爱美客的暴利生意经

9月底，A股创业板上了一家新股，叫爱美客。

上市首日上涨187%，后来稍作调整一路飞涨，最高涨幅高达450%，仅仅用了30个交易日而已。期间，医药医疗行业板块调整不小，不少龙头们甚至已经回撤20-30%，比如长春高新、智飞生物、金域医学。

（爱美客股价走势图，来源：Wind）

出道不是*，上市便是底部。短短数日，股价逆势暴涨400%以上，是机构们的疯狂炒作，还是公司基本面硬核背后的资本追逐？

爱美客成立于2004年，总部位于北京，相对于老对手华熙生物要晚整整4个年头。

公司主营玻尿酸业务。2017-2019年，总营收分别为2.22亿元、3.21亿元、5.58亿元，同比增速为58%、44.3%、73.7%。期间归母净利润同期从0.82亿元增长至3.06亿元，同比增速分别为54%、49.5%、148.7%。

（爱美客核心财务指标，来源：Wind）

公司产品主要包括嗨体、爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、爱美飞等，前三者占总营收的比例分别为59.13%、27.24%、7.61%（2020H1数据拆分而得）。

（各产品占总营收的比例，来源：兴业证券）

嗨体是国内*经过国家药监局批准针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品，亦是公司爆款注册用玻尿酸产品。销售收入放量很快， 2017年为0.34亿元，到2019年已经高达2.43亿元。今年上半年，即便在新冠疫情冲击之下，该单品收入1.43亿元，仍然大幅增长57.3%。

这从嗨体的销量上看得非常明显，2017年仅为12万支快速攀升至2019年的68.8万支。另外，爱芙莱针对鼻唇沟的注射玻尿酸，产品销量从2017年的51.34万支提升到2019年的70.45万支；宝尼达（鼻唇部、额部）从0.64万支提升到2.65万支，但2019年平均售价高达2547元/支，比嗨体（353元/支）和爱芙莱（311元/支）要高得多。

再看爱美客爆炸的毛利率，便可知医美行业的暴利。过去5年，公司销售毛利率维持在90%左右，今年前三季度更是高达91.54%。净利率更是炸了，前三季高达61.5%，较2019年末提升8个百分点，比茅台还要出众。该净利率水平比A股绝大多数公司的毛利率还要高得多，让人家情何以堪！

（爱美客净利率统计，来源：Wind）

净利率水平为何如此之高？因为公司产品销售渠道主要以直销为主、经销为辅。2019年直销占比高达64.1%，远高于昊海生科的47.3%和华熙生物的21.5%。其中，直销客户主要是非公立医院，占比99.5%。这不会遭遇医保集采以及政策周期的困扰。

2020H1，爱美客销售费用率为9.8%，较2019年末大幅下滑4个百分点，远低于华熙生物的39.6%和昊海生科的60.7%。没有中间商赚差价，销售费用率就下来了，利润率就上去了。

（三家医美耗材销售费用率走势图，来源：Wind）

也正是直销模式，合同约定款到发货，回款速度快，现金流状况相对良好。2020年前三季度，经营现金流净额为2.59亿元，同比增长20.3%，稍稍低于净利润的2.86亿元。但过去3年，现金流流入净额均要高于净利润，证明了盈利质量还是不错的。

最后看一下评估经营水平的综合指标——ROE（净资产收益率）。2017-2019年，ROE分别为28.44%、35.17%、44.01%；ROIC分别为25.32%、31.06%、55.55%。可见，爱美客的盈利水平并不虚，杠杆没有提升，ROE的增长主要来源于净利率水平的大幅提升。

（爱美客核心经营指标，来源：Wind）

医美行业到底有着怎样的前景？这决定细分领域巨头们的市值天花板。

2019年，医美市场规模将近1500亿元，2024年将增长至3100亿元以上。其中，医美大市场分为手术类和非手术类，前者包括五官、美体、皮肤、口腔等，后者又分为激光疗法和注射疗法。其中，注射疗法又分为透明质酸钠（玻尿酸）、肉毒杆菌（瘦脸针）、胶原蛋白、聚左旋乳酸。

（中国医美市场手术类和非手术类情况（亿元），来源：中信建投）

透明质酸又可以分为医用级、化妆品级以及食品级。而医用级工艺难度高、售价最高，主要用于骨科治疗、眼科治疗、医疗美容。但前两者增速很慢，甚至是负增长，而细分医疗美容的市场规模不断大幅增长。

根据弗若斯特沙利文数据，2018年医疗美容用的透明质酸市场规模占比为53.8%，达到37亿元，2014-2018 年CAGR为 32.3%，高于其它领域。预计2021年，玻尿酸终端产品规模将突破50 亿元。

（中国医药级透明质酸终端产品市场规模（亿元），来源：中信建投）

据新氧数据，2019 年国内注射类项目占到医美疗程的57%，其中玻尿酸注射占据注射类项目的66.59%，成为*的注射类项目，肉毒素注射项目占比32.67%。

我国玻尿酸企业，已经获批17家，国产9家，进口8家。从销量角度看，爱美客、华熙生物、昊海生物合计占比已经超过50%。其中，爱美客是*的龙头，销量占比26.5%，其次是进口品牌的LG伊婉20.5%，再是华熙的16.1%。

从销售金额来看，由于国内厂商单品价格相对进口偏低，市场占主导地位的仍是LG伊婉、艾尔建、高德美。而国产*的是昊海生科、第二是爱美客，第三是华熙生物。

对于，国产玻璃酸企业而言，未来业绩增长逻辑又是什么呢？

在玻尿酸行业，国产替代是其主线之一。

2017-2019年，LG伊婉、艾尔建、高德美、Humedix合计份额分别为72.6%、70.3%、64.4%，短短3年累计下滑8.2个百分点。然而，国产玻尿酸巨头爱美客扩张最为迅猛，从2017年的7%扩展到2019年的14%，跃居行业第4，国产第1。

（中国医疗美容透明质酸市场竞争格局（按销售金额），来源：中信建投）

并且随着国内厂商玻尿酸研发的进一步推进，在效果相差无几的情况下，便宜好用的产品将继续挤占进口厂商的市场份额。

其次，医美渗透率还将继续提升。2018年，中国医美消费人数突破2000万人，但全球1000人接受医疗美容诊疗人数仅为14.5，远低于韩国的89.2、美国的52.2、日本的28.1，未来潜力是很大的。

并且，医美年轻化趋势越来越明显，90后、00后的接受程度越来越高，亦是现在医美消费的主力军。2019年，26-30岁年龄段之间的消费者占比医美消费的26.6%，20-25岁占比38.6%，18-19岁占比15.5%，前三个年龄段合计80.7%。

人均支配收入不断增长，医美消费升级的趋势也越加明显。2019年，中国城镇居民人均消费增速7.5%，与经济增速大致匹配，但人均医疗保健消费支出增速高达11.6%，并且过去多年基本维持在10%以上。

在看脸的时代，医美消费爆发是大势所趋，渗透率还将持续提升。

这个世界一直都是看脸的。

医美赛道可以分享消费和医疗器械的红利，龙头业绩增长确定性是很强的。并且，医美耗材根植于永续的爱美需求，需求不会减弱或消失，主力产品也不会轻易被取代。并且，产品没有集采风险，因为这是自主可选消费，是整个医疗行业位数不多的避风港领域之一。

正是因其业绩的确定性和成长性，爱美客、华熙生物会被资本追逐也就不是纯属胡乱炒作。对于投资者而言，现在爱美客*的问题就是太贵，没给一个可以接受的合理价格——当前，爱美客动态PE高达164倍。

（爱美客PE走势图，来源：Wind）

好的赛道、好的公司，需要合适的价格，现在爱美客处在*的高估状态，当然贵有贵的道理。对于稳健投资者而言，需要耐心等待回撤之后的上车机会。

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