拆解小米：不要低估了雷军，也别高看了小米

2020年4月6日，是小米十周年的日子。为了纪念这一特殊时刻，雷军发布了一份以“凡是过往，皆为序章”为主题的公开信。

谈及过去，他说道：“过去十年，我们经历了数不清的不眠之夜。激烈的竞争，各种误解和各种诋毁，一直伴随着我们的成长。我很欣慰，小米没有被困难击败，反而在挫折中越来越强大！”

对于成就，雷军难掩自豪：“小米成为了中国制造和中国设计的名片，世界各地都有小米的粉丝；我们还用生态链把小米模式复制到了100多个行业，改变了很多领域。”

桃李春风一杯酒，江湖夜雨十年灯。小米淌过的十年，是一个从梦想到现实的故事，也是一段中国手机行业追逐风口的旅程，有高潮，有低谷，有信任，有质疑……我们不妨从最直观的财务数据来窥探一二。

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做一款能让人“发烧”的手机

2009年，苹果手机在国内上市。

尽管初代iphone3G一部就要4999块的“天价”，甚至阉割了wifi功能，可就是那种用手指轻触屏幕就能直情径行的感觉和不明觉厉的“iOS智能操作系统”、“Home键一键返回”等黑科技，实在太让人着迷。

而与苹果的高贵身份相对立的，则是华强北铺天盖地的山寨机。“大、薄、清、强！超豪华3G智能手机！外面卖5888，我们只要399元！赶紧拨打电话订购吧！”类似这般打鸡血的广告词，在各大电视台轮流播放，承包了无数年轻人的童年。因为便宜，山寨机的销路很猛。iSuppli报告数据里，2009年中国卖了1.45亿部山寨手机，比前一年大涨了43.6%，相当于2005年的4倍。

这就是2010年左右的国内手机市场。有苹果、诺基亚、摩托罗拉和三星这样的国际巨头，但价格贵得离谱，也有便宜到尖叫，质量堪忧的山寨机，各自占据半壁江山。

“能不能做一款全球*的手机，只卖一半的价钱，让每个人都能买得起？”身为一名手机爱好者和一个创业者，雷军产生了这样的梦想。

想法有了，那就开干吧。雷军先后从谷歌、微软、摩托罗拉、戴尔等世界级公司挖来了林斌、洪锋、周光平等大咖，加上黎万强、黄江吉、刘德等人，组成了一个十来个人的团队。

2010年4月6日，小米创始团队的这十来个人，一起喝了碗"小米粥"开始闹革命。

雷军的创业带有明确的目的性，那就是做手机，并且是做一款能让人“发烧”的手机。

但在现实面前，这个想法多少有点不太靠谱。那时候的小米只是一个从零开始的中关村小公司，“梦之队”的队员是一帮没有从事过硬件的工科男，要对标的公司却是手机硬件行业内的巨头。

如何实现这个看起来不靠谱的目标？小米选择另辟蹊径，对商业模式进行创新。学习苹果，硬件交给代工厂，推出高性价比产品；发挥优势，软件自研，提供比原生安卓系统更好的使用体验；运营采用最时髦的互联网思维，让发烧友参与研发改进，聚集粉丝效应。

可以说，以硬件代工+软件自研+互联网运营的模式起步，是小米当时最正确的选择，不仅避开了巨头锋芒，突破了传统制造行业的发展困局，也让小米在起始阶段就获得极大成功，于强敌环伺的市场中稳住阵脚。

不到一年时间，MIUI 用户量就超过了30万；*代小米手机，总计销售700多万台，远远超出当初团队预想的数字。2014年，仅仅创立4年的小米公司，凭借6106万台手机的销量和227%的增长率，成为了国内手机品牌的销量冠军；2015年，小米手机销量达到6655万台。

很多时候，高速成长能掩盖很多问题，就像一条奔腾湍急的河流，轻松越过沿途的坑坑洼洼。可待到增速慢下来，问题还是会显露出来。

2016年，小米遭遇“滑铁卢”，供应链短板掣肘，当年手机销量降至5542万台，较上年下滑16.7%，按照雷军的话来说，就是“形势极为严峻”。

好在，由老司机雷军亲自掌舵，消沉的日子并没有持续太久，小米很快便重回增长轨道。2017年小米手机销量大涨到了9141万台，2018年达到了1.1866亿台，整整比2016年多出了一倍多，2019年销量更是达到了1.246亿。

在此之前，手机行业从来没有一家公司在销量下滑后，还能成功逆转的。

回顾小米的发展历程，这次的转危为安，靠的主要是对产品的创新，某项黑科技的首发，比如*台小米MIX全面屏概念手机、*支持无线充电的手机、*代屏下相机技术……

如果我们把2017年看作小米的“分水岭”，小米的“人生”可以划分两个阶段。2017年之前，小米凭借着商业模式革命，迅速脱颖而出；2017年之后，小米转向科技革命，继续前行。

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2000亿营收的年轻巨头

格力和小米十亿赌约的话题一直被外界津津乐道。

早在2013年，格力电器董事长董明珠与雷军因一句玩笑话，立下了5年10亿人民币的赌约，赌小米的营收五年时间能不能超过格力？

五年下来，小米营收从200多亿涨到了1749亿，涨了8倍，堪称奇迹；再看看格力，从1200亿涨到1980亿，涨了60%，作为一个传统制造企业，表现也非常杰出。

但按照赌约，小米还是输了。比较戏剧的是，结束打赌的第二年，也就是2019年，小米就赢了，以2060亿的总营收盖过了格力的1982亿。

在此期间，小米于2018年风光登陆港交所，给外界打开了一个深度了解这家年轻的千亿巨头的窗口。

雷军有一句名言，叫“站在风口上，猪也能飞起来。”抓住风口的小米飞的极快，据测算，成立至今营收年复合增长率达112%，目前已发展成一个集智能手机、IOT与生活消费品、互联网服务为一体的集团。

从收入结构看，公司试图突破公众对其“手机厂商”的惯性定位，展现出多元化发展的局面。

一般来说，单一业务占比过大，意味着市场竞争风险越大、潜在增长空间越小，小米为此做了诸多努力。其核心业务智能手机在营收中的占比已从2015年的82%下降至2020年上半年61%；IOT与生活消费品业务对应的营收占比逐年抬升，从2015年的13%提升至2020年上半年的28%；以广告和游戏为主的互联网收入同样呈上升趋势，其占比从5%扩大至12%。

但从本质上讲，当下的小米还是更贴近于一家手机生产商，或者是一家兼具IOT与生活消费品、互联网服务的硬件厂商，而非官方宣称的互联网公司。

分区域看，海外市场已成为近些年公司业绩增长的重要驱动力。小米早期以国内市场为主，2015年以后开始大力布局海外市场，随着华为、OPPO、 vivo 等品牌激烈逐鹿国内手机市场，小米海外市场营业收入的不断攀升，在一定程度上减轻了公司在国内市场的竞争压力，也保障了其智能手机业务的发展。

2015年-2019年，小米来自海外市场的营收从41亿元增长至912亿元，复合年均增长率为117.78%。2020年上半年，小米营业收入同比增长7.5%达到1020 亿，海外营收贡献了约一半比例。

众所周知，小米手机以性价比著称。体现在售价上，便宜一直是小米攻伐天下的“法宝”。2015年至今，小米手机的平均售价虽有小幅提升，但基本徘徊在1000左右的段位，相对于苹果、华为高端动辄5000+的起步价，确实很“良心”。

事关价位，恰恰就像雷军说的，“性价比是我们最有力的武器，也是我们最脆弱的软肋。”在中国老百姓根深蒂固的观念里，"便宜没好货"，这让小米从一开始就被贴上了“中低端”标签。

为了打破市场对小米产品的既有印象，也受2016年低谷期催动，小米开始苦练技术创新。

用数据佐证，公司研发费用从2016年的21.04亿元到2017年的31.51亿元，再到2018年的57.77亿元和2019年的74.93亿元，每年的增长率分别达到52.38%、81.25%和29.31%。2020年上半年，小米的研发投入为38.29亿元，同比增速达19.4%，研发费用率3.71%。

不过，和同行业公司相比，小米的研发投入不算高。就研发费用率指标，华为处于15%左右，苹果则处于5%左右，联想约2.5%。

小米在几经发力后达到3.71%，高出联想约1.2个百分点，而联想常常因核心技术弱被吐糟是全球*的组装电脑厂商，这或许也是小米被市场诟病的主要原因。对此，公司表示后续有望持续提高研发费用，在核心赛道积累技术实力。

囿于定价便宜，小米的毛、净利率均不高。雷军此前曾承诺，“公司的整体硬件业务（包括智能手机、IOT及生活消费产品）的综合净利率不超过 5%，否则将超过部分回馈给用户。”

上图曲线可见，小米的毛利率水平整体呈上升态势，但净利率波动较大，2015年和2017年为负，2018年至2020年上半年，从7.71%降至4.91%，然后升至6.44%，盈利能力不够稳定，也不够强。

具体到各业务板块，公司硬件的毛利率常年低于10%， 而软件服务常年高于60%。2019年，公司智能手机业务、IOT业务以及互联网服务业务的毛利率分别是7.17%、11.2%和64.73%，2020年上半年为7.77%、12.32%和58.7%。

这样的营收与毛利数据凸显了小米以硬件设备（智能手机、智能电视、可穿戴设备、智能音箱等）作为载体，硬件不赚钱引流客户，践行承诺，然后通过互联网网络服务变现的战略。

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不同维度看小米

作为“新经济”代表，成长力遥遥*的小米自成立以来，备受资本青睐。期间一共获得过9轮融资，投资方包括晨兴资本、启明创投，All-stars、DST、GIC、厚朴投资、云峰基金等，总融资规模15.812亿美元，优先股是主要的融资方式。

优先股在会计上既可能划分为负债，也可能划分为权益，涉及到复杂的财务判断。小米最终将“优先股指定为按公允价值计入损益的金融负债”，导致公司在2015-2017年资产负债率畸高，甚至超过300%，产权比率介于-1至-1.71之间，显示长期偿债能力较弱。

数据来源：小米集团财报

直到2018年上市，因为把可转换可赎回优先股公允价值计入了权益，不影响负债，小米资产负债率指标恢复正常。

所以我们可以看出，小米的资产负债率起伏变化极大，2018年骤降至50.94%左右，2019年为55.53%。华为常年维持在60%左右，而苹果则在70%，小米在三者中*，产权比率在1-1.25之间小幅波动，长期偿债能力趋于良好。

尽管资产负债率大起大落，但基于不断壮大的规模优势和较强的融资能力，小米的短期偿债能力保持稳定。2019年和2020年H1，其流动比率和速动比率分别为1.49和1.14，1.53和1.11，往前追溯，该指标自2015年起基本就维持在这一水平线，浮动极小。

再从存货管理能力，应收、应付账款周转率等指标看看小米的营运状况。

说起存货，小米曾吃过亏。2015年初，小米刚组建印度团队，因为经验不足产生了10亿库存。为此，小米火速组建了一支“救火队”，从东南亚到南美、从欧洲到中东，满世界跑了五六十个国家，找市场去消化这笔“骇人”的库存。

当时小米在海外的知名度还不是很高，卖库存没那么容易，吃了无数的闭门羹，死磕了一年多，好在最终兜售出去了。

经一失，长一智。通过这件事，小米认识到了存货管理的重要性，反映在数据上，于2015-2017年，小米存货周转天数维持在50天左右，2017年降到了*的45天，相当于一年周转8次，这在硬件行业属于一个较高水平。

2019年至今，小米的存货周转天数在70天左右，苹果在10天以内，而华为受限于美国制裁，不得不加大采购量应对，导致存货周转天数在2019年Q4-2020年Q1迅速拉长，正常情况下在80天左右。

通过对比我们可以看到小米的存货周转天数低于华为，排除小米的供应链能力不足，产品数量不足以满足需求这个因素，其存货天数应该与华为相近。

但是要看到其距离苹果差距仍然十分明显，苹果如此低的存货周转天数，一方面得益于本身产品过硬，十分受市场欢迎，另一方面也是*的库存管理以及公司长期奉行的精简产品策略促成的。

不过，相对于苹果和华为，小米的议价和结算能力是最强的。其应收账款周转天数在10 天左右，苹果为30天左右，华为则一路下滑至2019年的39天，这表明小米回款速度快，流动资金使用效率较高。

而在应付账款周转天数上，小米目前徘徊在100天左右，华为为70 天左右，而苹果为105 天左右。

通常情况下，应付账款周转天数越长越好，说明公司信誉良好，对于供应链的把控能能力较强，可以更多地占用供应商货款来补充营运资本而无需向银行短期借款，但过长的应付账款周期也可能影响到与合作伙伴的关系。

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小米的一些压力位

11月24日晚间，小米集团发布了一份亮眼的三季报，显示因为海外智能手机销售的爆发，小米Q3无论是总收入还是净利润都创下单季历史新高，总营收721.6亿元，同比增长34.5%，环比增长34.8%，高于市场预估的700.2亿元；经调整净利润为41.3亿元，同比增长18.9%。

然而，次日小米的股价并没有表现出相应的自信，反而大跌3.68%，盘中一度跌逾5%，报收于26.15港元。

年初以来小米市值超涨170%，Q3财报见光后有一定回调，情理之中。除此之外，资本市场的“脸色”也折射出小米当下面临的一些压力位。

Q3，小米智能手机业务收入476亿，同比增长47.5%，其中，海外营收398亿，智能手机出货量46.6百万部，同比增长45.3%；IoT与生活消费产品收入181亿元，同比增长16.1%；互联网服务收入58亿元，同比增长8.7%。

同时，手机业务占比从去年同期的60%大幅提升至66%，环比上季度提升6.9%；IOT营收占比则从去年同期29%降至22%，增幅亦从超过40%降至20%以下；互联网服务收入同比增幅从去年12.8%降至8.7%，营收占比也从去年9.9%降至8%。

整体出色的表象下，却在某种程度上意味着小米又回到了过去单轮驱动的时代，仍然要靠小米手机这个“古老”的引擎发电，尽管雷军在多个场合重复，“小米是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。”

市占率方面，小米曾于2015年当上国内手机市场的“扛把子”，后随着OPPO、vivo、华为的崛起，小米的市场份额开始呈现下滑趋势，到后面基本维持在10%左右。

IDC数据显示，华为三季度以3510万台出货量稳居国内手机市场*位，市场份额41.4%，位列第四的小米出货量为1100万台，市场份额13%。照此计算，小米手机国内出货量的贡献度只有23.6%。

海外市场，公司在印度、东南亚等地依旧保持着较高的市场份额。欧洲，由于华为被迫采取战略收缩留出不少空白，以及小米加大对该区域的开发，根据Canalys的数据，2020年Q3，小米在西欧地区的智能手机出货量同比增长107.3%，市占率达到13.3%，排名跃升至前三；在法国、意大利、德国，小米手机出货量均实现同比超过100%的快速增长；在中东欧市场，小米第三季度的智能手机出货量市占率达到26.9%，排名第二。

但就股价而言，海外市场的突出表现并不能打消市场的疑虑。作为其大本营，依托于手机及其他硬件的国内市场的月活跃用户数量（MAU）及每用户平均收入（ARPU）都是小米互联网服务的主要驱动力，也是后续业绩提升的潜力。

随着小米手机在国内的市占率趋于稳定，增量用户获取难度日益加大；另一边，竞争白热化的市场，手机越来越同质化，用户粘度已不如刚开始那么明显，MIUI小米系统的优势也逐渐被追平，面对众多的选择，用户面临流失风险，或对小米的互联网服务业务产生不利影响。

从图表不难看出，从2020年Q1-Q3，小米互联网业务收入已陷入停滞，但月活用户数在增长，说明公司的ARPU 值在下降，是个危险的信号。未来，能否有更多的用户连接到小米的设备，决定了小米互联网业务的增长前景。

就在最近，小米某高管不谨慎的言论，“小米认为未来的天下，得屌丝者得天下，得年轻人得天下”，其中“屌丝”一词引起轩然大波，被认为小米把自己的用户看成了屌丝，而招致众多网友批评。后续难说不会对小米手机的销量造成影响。

另外，值得注意的是，本季度小米不再像二季度一样强调高端手机的销量了，只是摆出了高端机型，给出一个总数据，“在中国大陆地区定价在3000元或以上及境外定价在300欧元或以上的智能手机全球销量已超800万台”。这被外界认为是高端机型销售情况不符合预期，中低端手机仍是主力。

或还有一层原因，由于华为被限芯的缘故，市场共识与部分投资者一致认为 2021-2022年小米的智能手机出货量会达到2亿部以上，也使小米成为华为式微风险下*的防守性选择，估值自年初以来攀到了一个相对的高点。

但野村证券认为，如要达到2亿部出货量，小米必须满足三个条件：华为基本退出中国市场；小米抢占的市场份额超过所有主要竞争对手；小米海外手机出货量同比两位数增长。

目前来看，达成海外出货量对小米而言并不算难，但前两个条件的实现却不容乐观。

AMD、英特尔等多家企业已获得向华为供货许可，有消息称，高通也将恢复华为4G芯片供应，华为目前也不可能彻底在国内市场销声匿迹，而小米与苹果、三星、Oppo、vivo 争夺市场份额也绝非易事，再加上刚刚拆分出去的荣耀，又将是一个强劲的竞争对手。

基于此，对预期小米将从华为那里抢占部分手机市场的投资者来说，小米股票的吸引力正在下降，股价上升潜力或有所不足。

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