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云上市“一周年”，良品铺子快乐吗？

刚上市时，良品铺子一度受到资本热捧，有86只基金持仓，占流通股超过5%。而2020年三季报发布后情况急转直下，持仓基金仅剩4家，剩余的80余家无一例外的“出逃”。机构齐齐出逃，良品铺子似乎失宠了。

2021-02-18 14:37 · 资本星球卡莎

2020年对于良品铺子来说实在是跌宕起伏。春节前后本该是办年货的时节，也是传统意义上休闲零食企业*钱的几个月。疫情的爆发却让武汉起家的良品铺子不得不紧急刹车——生意大受打击、一度延迟上市。

2020年2月24日，良品铺子终于盼来了云敲钟。与武汉街头实施严格管控措施的情景相反，资本体现出了对良品铺子上市的极大热情——仅网下申购就超2300倍，开盘首日暴涨超40%后，又来了个14连板，股价站上60元大关。

在上市后的前半年里，良品铺子虽然不温不火，但也交出了40%股价增幅、股价近90元的成绩。接下来便开始了起起伏伏的回落过程，如今良品铺子的股价尴尬地跌回60元区间，市值比股价最高时缩水三成。

截至2021年2月5日收盘，良品铺子即将“1岁”之际，股价仅59.31元。

本文将从以下三个问题复盘良品铺子登上沪市主板后的这一年：

1.上市后的一年，良品铺子更赚钱了吗？

2.良品铺子赢得渠道之争了吗？

3.休闲零食行业SKU真的越多越好吗？

“赔本难赚吆喝”

上市前的良品铺子顺风顺水，2018年曾创造同比500%净利润增长的奇迹，达到2.39亿。在高基数下，2019年良品铺子净利润仍强势增长43%。

但在2020年2月云敲钟后，良品铺子的各项财务数据逐渐走弱，风光不再。

上市并没有推动良品铺子的蓬勃发展，一年来，良品铺子的营收在原地打转，利润甚至同比下滑。

2019年Q4良品铺子营收首破20亿大关后，遭遇了疫情的突袭。尽管良品铺子迅速将运营重心转向线上，仍经历了两个季度的营收下滑。到2020年Q3，营收尚未恢复到历史最高水平。

从报告期内数据来看，2019年前三季度营收为54.60亿，2020年前三季度营收为55.30亿，与上期基本持平。

若说是疫情阻碍了良品铺子线下的发展，营收“原地踏步”尚属正常，那么净利润更能反映出良品铺子的困境。

2020年Q1、中报净利润分别同比下滑19.43%、17.56%。2020年前三季度净利润为2.64亿，2019年同期为3.14亿，仍有16.15%的同比下滑，跌幅未见明显的收窄。

为了保持流量之战中的稳固地位，良品铺子也加入了砸钱营销的队伍，2020年前三季度共花掉了11.63亿。而正是巨额的销售费用加上降不下来的营业成本，严重拖累了良品铺子的净利率。

2020年恰三季度的三份财报中，良品铺子三个季度的销售费用占总营收的比例分别高达20.25%、20.81%、21.98%。

而良品铺子本身的营业成本平均已占到总营收的68%左右，若持续在线上发力，参照“主打线上”的三只松鼠营业成本，良品铺子营业成本很快将突破70%。

如此高的成本和销售费用，也难怪净利率一直低于行业均值。

2020年，良品铺子的净利率仅不足5%。而比良品铺子早上市3年的盐津铺子，净利率保持在12%以上，比良品铺子高出一倍多。

如果说利润表不足以展现公司全貌，经营性现金流净额的暴降则实打实地反映了公司的经营风险。

2020年Q3报表发布时，仅不足9000万的经营活动现金流量净额引起了不小的震动。要知道，这一数字在2019年同期为3.48亿，一年时间里暴降74.50%。对此，良品铺子在财报中解释，“疫情期间公司为支持供应商的发展，扩大了现款结算供应商货款的比例”。

作为一个几乎完全依赖代工的企业，良品铺子在疫情中扩大现结货款比例确实是得人心的。但要保证货款能如期支付，业务上就要有足够的现金入账。实际情况是，良品铺子2020年的营业收入并不比上年同期高，更别说剔除赊销以后的现金销售额。入账没增加，花的钱反而多了，入不敷出的危机逐渐显露出来。

从产业结构来看，良品铺子在上游需要供应商供货，下游需要加盟商卖货，自己仅是中游的“坚果贩子”。为了让上下游“听话”，既需要和供应商搞好关系，又需要打好广告留住客户，只有保证一定的经营性现金流，才能保持住整个供应链的运转。

如今，经营性现金流净额的骤减不禁让人打个问号，照着山穷水尽砸钱，良品铺子如何维持现金流的正常循环？

失去平衡的渠道布局

云上市之前，良品铺子以其线上、线下几乎五五开的业务比例堪称“渠道最平衡”的休闲食品企业。

伴随2020年疫情对线下经济的打击，良品铺子开始大力发展线上渠道，中报显示，线上渠道实现的收入首超线下，线下起家的良品铺子终究是“屈服”了。

但这样的转变似乎并没有给良品铺子带来额外收益——休闲食品线上销售额下滑严重、线下加盟店远不如直营店赚钱，再加上线上挤压线下生意造成的渠道冲突日益显著......渠道之争中，良品铺子渐显颓势。

在线上，根据魔镜数据，2020年12月阿里系休闲食品行业线上销售额为94亿，同比下降9.6%。拆分子行业来看，构成良品铺子营收*的三类食品中，只有肉干卤味类的销售额有11.6%的微增，糕点类增幅不足5%；而良品铺子传统的坚果炒货类产品销售额却大跌超过三成。

由于休闲零食线上品牌的不断增加，“御三家”三只松鼠、百草味、良品铺子的线上市占率分别都有下降，目前第三名的良品铺子市占率仅3.7%，与*名的三只松鼠（6.2%）间有一定差距。

赛道中，CR3市场份额从2020年1月到12月下降超过15个百分点，足以说明随着疫情缓解、经济恢复，线上作为可操作性最高的渠道，吸引了前来“分蛋糕”的大小品牌。

冬季本是备年货的时节，也是良品铺子们最挣钱的时节。可惜良品铺子在线上的发力并没能让它抢夺百草味、三只松鼠的份额，反而在线上休闲零食销售的整体下挫中也受到了波及。

线上业绩不佳，线下却也越来越偏爱毛利低的加盟店，这让原本就不富裕的良品铺子更加雪上加霜。

曾有投资者提问：良品铺子的毛利率为何比同行的盐津铺子、来伊份要低10%之多？

对此，良品铺子高管回应：主要是因为不同销售渠道间毛利率差异与销售占比，直营毛利最高，其次是加盟，再是线上。

良品铺子的招股书中披露的各业务的具体毛利率显示，其中直营52.18%，加盟和线上平台均为25%左右。

我们可以按此分析，根据2020年上半年数据，良品铺子线上营收首超线下，占到总业务收入的52.45%，且重心还在向线上倾斜。而线下业务中加盟店开店速度又远高于直营店——哪里不赚钱做哪里。

浙商证券针对良品铺子进行的门店数量及单店收入测算显示，2019年线下直营门店净减少57家，加盟门店净增加310家（总计近1700家，占总门店数70%）。而单店收入测算则更直观地反映出了直营店的优越性，加盟店单店收入平均约0.39万元/家/天，而直营店为0.55万元/家/天。浙商证券的预测数据亦显示，随时间推移，直营店的单店收入将与加盟店继续拉开距离。

究其根本，直营店才是“亲儿子”，言听计从方便管理。而加盟店需要处处操心，要和加盟商搞好关系，管理费用也随着门店增加水涨船高。尽管如此，上市后的良品铺子为了增加覆盖范围仍在大力扩张加盟店，根据三季报披露的门店数据，目前已签约待开业的门店共有77家，其中多达47家加盟店，占比超六成。

对于线下店铺的理想版图，良品铺子曾有这样的宏伟目标，“追上拥有超过一万家店铺的绝味”。

追求加盟店数量而忽视其高昂的经营成本，正是良品铺子毛利率反被来伊份、盐津铺子甩开的原因。

对此，良品铺子的投资者关系活动记录中写道：公司对线上、线下采取差异化策略，除部分全渠道推广单品外，线上、线下商品规格不同，单独定价。线上主要满足顾客囤货需求，线下门店以小规格包装满足消费者即时的购物需求。

但现实是，休闲零食以小包装为主的特性让消费者对产品规格并不敏感，“囤货”行为也不像日常的米面粮油。

因此规格的多样化并不能解决线上、线下的矛盾。老对手三只松鼠在线下直营的“松鼠投食店”以展示三只松鼠的IP为主要目标，以体验为主要卖点，通过森林系的布局、木质的货物架等等，给消费者留下深刻印象。线下打造品牌，以直营店辐射以销售为主的加盟店“松鼠小店”，同时对线上的运营也有着促进作用。

线上线下的联动和互利共赢或许才是解决“抢蛋糕”问题的关键，分蛋糕的人必然会越来越多，扩大盘子才是王道。

SKU多，问题更多

依赖代工的良品铺子，在售的单品超过1500种。但多一件单品并非多签一个合同这么简单，庞杂的门类使得各环节之间衔接效率低下，也对品控提出了更高要求。

“食品安全大过天”，但良品铺子的表现却不尽如人意，问题频出。

想当年，良品铺子在招股书中曾详细披露过针对品控的检测制度，从原料甄选到销售流通，各个环节均有涉及。

不过现实确实是骨感的，黑猫投诉平台上有关良品铺子的投诉共有570条。涉及产品从新晋网红“良品铺子螺蛳粉”到传统的坚果炒货巴旦木、夏威夷果，再到肉类的鳕鱼片、牛肉干，各类产品毫无例外都有中枪。