进击的爱美客，含“茅”量不足

玻尿酸的崛起是颜值经济的另一个得意之作。但先后撑起三家上市公司的神药玻尿酸，似乎开始失效。不同于上市一路高涨的劲头，爱美客在发布港股上市申请书后，也没能挽回股价下跌的颓势，从最高点的826元/股，下滑到554/股，截至8月23日，跌幅超过30%。

随着股价一起下跌的还有市盈率，虽然从高位的391倍回落至214倍，但相较于华熙生物的137倍是还高出一大截。因为普遍认为过高的市盈率潜藏着市值泡沫的风险。

2000年互联网泡沫之前，道琼斯工业指数市盈率也高达60倍，随后就是一路下探，重新回到30倍以内的合理区间。所以，也有人戏称60倍以上市盈率为“市梦率”。

即使在同行业的医美股中，214倍的市盈率也是*的。同为医美股的其他股票市盈率普遍不过百，医美三剑客（华熙生物、爱美客、昊海生科）是为数不多的高市盈率，而其中的爱美客更是常年保持*位。

二级市场的跌宕逻辑很难猜透，爱美客专注玻尿酸的医美之路却不难看懂。

不止爱美客，一个典型案例就能看出，医美市场对玻尿酸的争夺可能才刚刚开始。华熙生物与爱美客均发布了新品。今年4月底，华熙生物发布玻尿酸宠物粮；7月21日，爱美客发布再生注射新品濡白天使。

这表明，在C端与B端的取舍上，双方已形成各自的方向。在to B产品竞争增大的背景下，华熙生物将重心投向C端，立志做玻尿酸消费品的代言人。爱美客紧守注射类药物的市场阵地，寸土不让。

爱美客现阶段已经拥有嗨体、爱芙莱、宝尼达、逸美、逸美一加一和爱美飞等6款玻尿酸产品之后，加上推出的又一新品，市场反馈还未可知，但同质化严重的玻尿酸产品还能再讲出新的故事吗？

港股开花，美股回落

2020年9月份，爱美客美股上市，市值一度攀升至1700亿，即使回落后也保持在千亿以上，被称为“医美界的茅台”，而在其发布的年报中，2020年全年，爱美客营业收入7.09亿元，净利润4.4亿元。全年营收甚至不如一天的市值蒸发。

今年7月份，时隔不到一年，爱美客发布公告称，公司董事会同意公司发行境外上市外资股（H股），并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市，也就是寻求港股二次上市。如果成功，意爱美客将成为国内*“A+H”医美上市公司。但不知是否受此消息影响，股价下滑趋势更加明显。

8月23日，爱美客发布年中财报，各项走势基本向好，不知是否能挽回颓势。

毫无疑问，医美需求端在国内外都呈现巨大的增长态势，由此推高的医美概念股在上半年的A股市场华丽上涨，也带来流动性溢价的高涨，无论从生活常识还是资本角度，爱美客“稳中带赢”的气质都惹人垂涎。

即使有高估值加持，也只能解释爱美客股价增长的确定性，而解释不了长期增长的天花板，可以贵，但能有多贵？是医美股很难给出的答案。

高发行价要想再创造翻倍的股市神话似乎有些难，动辄三位数的单股股价最常用的神话框架是估值。随之带来的是单个百分点的下跌就是数十亿的市值蒸发，这是更加考验股民心脏的计量方法。

不止爱美客，同为医美股的华熙生物同样面临股价的不如意。而市场消息分析医美股股价下滑或许有如下原因：

1、医美市场监管力度明显加大，手术类和非手术类的医美项目都存在较高的失败概率，陷入维权风波的医美市场准入门槛不断加大。市场相持阶段的行业洗牌期机会和挑战并存，医美股的周期性波动将更为明显。

2、高毛利率很难在医美下沉的过程中继续保持。尽管各家招股书都有高达85%以上的毛利率，爱美客甚至平均毛利率在90%以上，但医美市场下沉是大势所趋，与维持高毛利的矛盾将会在股价上逐步显露。

从这两个角度来说，常规的股票震荡可能有助于爱美客回归正常估值逻辑。

轻医美收割成分党

成分党，热衷于研究产品成分，试图用最科学理性的生活态度冲破消费主义的樊笼。

而爱美客营收占比63%的嗨体、新推出的“紧恋”等产品，是比较典型的可以用来“外行看热闹、内行看门道”的产品，比起拥有医美、化妆品甚至口服玻尿酸等众多产品线的华熙生物，爱美客城的上市A股中最纯粹的医美公司，在注射类产品上的专注度注定爱美客的to B业务是重中之重。

成分党押中的是医美股的科技属性而不仅仅是日常属性。而这种为科技花钱的精神造就的利润空间比想象中更高。

2020年，爱美客的注射产品营收接近7亿元，但毛利率在92%以上，而华熙生物医疗终端产品营收为5.76亿元，毛利率仅为84.55%。相比之下，华熙生物功能性护肤品营收13.46亿元，毛利率高达81.89%，而爱美客化妆品营收仅有788.54万元，毛利率为55.24%。

可以看出，相比较活在镁光灯下的化妆品，即时见效的注射类轻医美和功能性产品受青睐程度明显增加。

但成分党容易招揽也容易流失。一旦美容养颜的用户认知被新出产品取代，相关产品在医美市场的布局就会遭到反噬。医美消费者“用脸投票”，而医美机构则只能追着成分跑。

数据显示，医美用户复购率达到92%，复购频率为每3-6月一次。轻医美的维持时间有限，如玻尿酸的维持期通常只有半年左右。成瘾式消费的对象是玻尿酸，而不仅仅是爱美客。

而另一方面成分党的消费惯性可能已经被精准狙击。很大一部分成分党沉迷于名词认知带来的心理满足，而很难正确区分具体含量和效果归属。这一特点同样可以映射到轻医美领域，to B端的消费认知可能并不在上游产品供应商手中，消费者只认玻尿酸。

有媒体曾报道，我国医美市场上至少70%的玻尿酸为水货或假货；70-80%的肉毒毒素为水货或假货。这些没有资质的产品搅乱了轻医美的市场，而火热的颜值经济，更需要一针国产玻尿酸。

目前我国玻尿酸Top7市占率92.5%,其中，Top3均为外企，，分别为韩国LG（22.6%）、美国艾尔建（19.7%）、瑞典Q-Med（14.5%），合计占比56.8%。而医美机构在推销产品属性时，更倾向强调“进口”的概念，这无疑是国产玻尿酸另一层障碍。

医美股做不了自己

市场很难看到医美清晰的成长路线。医美股是*有反应的惊弓之鸟，似乎总有一把达摩克里斯之剑悬挂其上，这是各家动作频频但落地缓慢的原因之一。

爱美几乎成为这个时代的终生追求，这是爱美客等一众医美股的底层逻辑，而高估值的背后支撑不能仅仅靠类似“追求”这种形而上的字眼，“长坡厚雪”的赛道属性更解释不了爱美客的居高不下的市盈率。

爱美客另一个受追捧的原因在于超高的净利率，公开数据显示，2020年，爱美客、华熙生物、贝泰妮（薇诺娜母公司）、昊海生科的毛利率分别达到92.17%、81.41%、76.25%、74.93%，它们的净利率依次分别为61.10%、24.50%、20.62%、16.99%。

爱美客几乎拥有断层的净利率，主要原因在于爱美客业务线的专一性，这也是短期之内很难克服的隐患。而“多元产品线的研发布局”在其招股书上作为重要章节被反复提及。

可以倒推的是，“多元产品线”可能拉低纯盈利业务的营收，而“研发投入”的加码也将为为高利润让步，如果资本秉持长期主义将有可能等到爱美客突围成功的一天，而股价回落的周期则很难预测。

爱美客无论从产品线还是二级市场来看，除了同样的高估值高增长性外，更长久的业务线布局带来更大的不确定性，使市场很难冷静看待下一次波动，医美股离稳定还有很长一段路要走。

以单股发行价对标茅台显然为时尚早，白酒股自己尚且不稳定，医美股当下更迫切的应是找到一条做自己的路。

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