详解KK集团200亿估值玄机：精妙财务，绝妙加盟

在“新消费”饱受热捧与争议的时刻，潮流商品领域新零售公司KK集团，向港交所递交了招股书。

与泡泡玛特、*日记、名创优品等当红新零售公司不同，KK集团的名字并不经常出现在人们的视野中。但公司旗下的潮流商品集合店KKV、进口商品迷你卖场KK、美妆潮流店THE COLORIST、以及潮玩商店X11，则散布在一二线城市的各大购物中心里。

根据招股书披露，截止2021年6月30日，KK集团旗下四种业态潮流商品销售门店总计达到640家，公司上半年累计销售GMV高达22.13亿元人民币。而按照2020年全年销售GMV统计，公司在国内潮流零售商中排名第三，公司近三年年度复合增长率则高达246.2%。而作为近两年资本市场中最为火热的新消费、新零售赛道独角兽公司，KK集团在今年7月份上市前最新一轮融资中，估值已经高达200亿元人民币。

但令人叫绝的不是这家公司的高估值、高GMV、高增长，而是这些背后，一套精密的加盟商机制。

独善其身

线下的生意不好做。就在上周，海底捞发布公告决定在未来56天内逐渐关停300家门店。“开店越多，亏损越大”俨然成为了线下零售业态的主题句。

然而，KK集团却在收入端高歌猛进的同时亏损端持续收窄——

在营收方面，KK集团2018年、2019年、2020年及2021年上半年，分别实现营收1.6亿、4.6亿、16.5亿以及16.8亿元，2019、2020及2021年上半年同比增长分别高达198.6%、254.9%以及235.1%。

在亏损方面，KK集团在2018年、2019年、2020年及2021年上半年净亏损分别为7948.5万、5.15亿、20.17亿以及43.97亿，报告期累计亏损接近70亿。但这主要是由于在上市过程中优先股转换为普通股过程中金融负债公允价值变动所导致。剔除掉这部分影响，KK集团在报告期内整体盈利性方面呈现出持续改善趋势。公司经调整净亏损在2018年、2019年、2020年以及2021年上半年分别为4179.6万、7695.1万、1.71亿以及3846.2万，亏损率为-26.9%、-16.6%、-10.4%及-2.3%，亏损幅度持续收窄。

而公司经调整EBITDA，在2020年及2021年上半年均已经转为盈利，分别为6800万及2.16亿元，经调整EBITDA ratio同样持续提升。

毛利方面，今年上半年，KK集团整体毛利率达到历史最高的36.2%，高出2020年5.8个百分点。

长期以来困扰新零售行业*的问题，则是门店层面运营成本过高（门店租金、人工成本、固定资产折旧等），导致很难实现门店层面整体盈利。但自2019年以来，KK集团旗下的三种业态KKV、KK馆以及THE COLORIST均已实现门店层面整体盈利，且呈现盈利规模快速增长趋势。只有在2020年开始开设的潮玩店X11，目前尚处于投入阶段，门店层面处于亏损状态。

在线下商业普遍陷入困境的大背景下，KK集团为什么能独善其身？

暗藏玄机

之所以能够*规避线下零售行业“开店越多，亏损越大”的行业窘境，并成功实现在收入端高歌猛进，同时在亏损端持续收窄，核心原因恐怕在于KK的加盟商机制。

相较于传统餐饮行业以及便利店行业的加盟商方式，品牌授权方对于加盟店更多是进行品牌授权，在门店管理过程中提供标准化流程以及相关管理服务，而授权方通过收取品牌授权费以及服务费实现盈利。这种授权方式更多的适用于整体投入小且标准化程度高的快餐以及便利店行业。

对于像KK集团旗下的潮流店，动辄几百至上千平米的店面，对于加盟商而言整体投入及运营风险均较高。而从KK集团角度出发，如果门店均采取自营方式，前期投入过高且同样存在选址等一系列经营风险，势必将影响公司整体扩张速度。

就在之前海底捞宣布全国范围关停300家门店，也正是由于在快速扩张过程中，出现选址以及后期经营不达预期等问题，导致部分门店持续亏损，因此不得不断臂止损。

这是一道非常艰难的选择题：一方面是需要门店数量的快速增加来换取收入端高速增长；而另一方面，公司同样会忌惮线下经营普遍存在的快速增长过程中，门店质量难以保障巨大风险。

因此，KK集团推出了带有股权投资的加盟商机制。

与传统加盟授权方式不同，KK集团在与加盟商合作过程中，会与加盟商成立合资公司，并作为少数股东。这也就意味着，除了在日常经营层面的合作之外，KK集团与加盟商之间同样是共进退的股东关系。

对于这样的安排，无论是在经营层面，还是在财务报表层面，都能够起到正面的作用：

经营方面，作为股东身份出现的KK集团，显然与加盟商之间的绑定关系更强，这使得双方之间在沟通与合作方面能够更深入的展开；

而在财务方面，尽管作为加盟商的股东出现，但由于KK集团仅仅为小股东存在，加盟店的整体盈亏并不会全额并入集团报表，而是仅仅会根据盈亏百分比，计提自身损益。这也就意味着能够将加盟商的业绩对自身公司的影响，降至*。

截止2021年6月30日，以上具有股权投资安排的加盟店数量为277家，站总门店数量比例达到43.3%。

图源：KK集团招股书

问题来了，如果加盟商承担了绝大部分门店层面经营的风险，为什么还会有人有动力去自己掏钱帮助KK集团开店冲增长呢？

这也是KK集团加盟商模式的精妙之处——根据招股书披露，KK集团对于加盟商，会提供贷款以及预付款项，这也就意味着在早期阶段，KK集团会通过借款的方式帮助加盟商覆盖一部分预开业成本，从而降低加盟商的先期投入。

截止2021年6月底，KK集团向加盟商提供的贷款及预付款累计高达5.6亿元，按照352家加盟店计算，平均单个加盟店借款接近160万。

图源：KK集团招股书

通过以上借款安排，加盟商可以有效减少前期投入以及资金风险，而对于KK集团而言，公司借款即使在加盟商门店形成费用，也不会体现在自身利润表之中，可谓是*意义上的“双赢”。

除此之外，在与加盟商签署的股权投资协议中，KK集团还保留了在其认为合适的时间段，向加盟商收购股份的相关权益。这也就意味着，未来如果加盟店实现盈利，KK集团有权利将其收购并入自身报表。

图源：KK集团招股书

通过以上一系列协议安排，KK集团在保证加盟商有充足动力去开店的前提下，可以有效的对财务数据进行管理。对于经营不善的加盟店，可以及时止损（最多损失借款）；而对于发展良好，最终能够实现盈利的门店，KK集团同样保留权利将其纳入合并范围。从而充分实现了“进可攻，退可守”。

KK集团创新性的加盟商模式，从公司经营角度，无疑是一套非常高效的经营模式。但由于在加盟过程中，在协议安排方面要远复杂于普通的餐馆及便利店加盟，存在较多的股权投资、回购等条款，因此对于监管机构及中介机构在日常审核过程中也提出了更多的挑战：

一是关联交易。对于第三方加盟商，中介机构在核查过程中，应确保其为独立的第三方公司，避免出现关联交非关联化的存在。对于关联交易非关联化的审核，在A股资本市场上市过程中，是监管机构关注度最高的审核要点，而在港股上市中，更多的是作为信息披露的一部分，而非核查重点。

二是加盟商质量。根据公司招股书披露，自2021年6月30日起，KK集团已经取消向加盟商提供贷款及预付款项的政策，而公司未来将寻求更加有实力的加盟商进行合作。这也就意味着KK在对加盟商的甄选标准，将更多的倾向于质量，而非简单的去以能够开店为导向。

图源：KK集团招股书

经纬中国合伙人肖敏曾在追投KK时表示，“经纬一直是KK坚定的投资者。在新零售这个赛道，KK集团展现出来的品牌创新能力、选品以及供应链能力、开店以及运营能力都非常出众。从KK馆进化到KKV，以及新物种THE COLORIST调色师，这些都证明了KK团队出众的创新思维以及优秀的执行力。我们也继续期待这家公司带来的惊喜。”

黑蚁资本认为，KK集团基于对零售本质的深刻理解，通过个性、多样化的商品契合线下消费者需求，打造愉悦高效的购物场景，并且有持续迭代店型、拓展领域，创造新增长点的能力；其“轻前台、重后台”的模式，能以高效的后台运营能力与高性价比赋能前端，支持前端复制与扩张。

如今，在一级市场表现优异的KK来到了二级市场面前，除了业务的持续发展，似乎也面对另一套资本逻辑的考验与挑战。

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