大钲资本是如何一步步入主瑞幸的

最稳固的关系是一起赚钱的关系，但这种稳固并不是永恒的。

时间拨回到2019年7月，鲜少在公众面前露面的大钲资本创始人黎辉，在挂满收藏画作的办公室接受记者的采访。彼时，大钲资本刚刚完成总额超20亿美元的首支美元基金募集，其*投资项目瑞幸咖啡也于两个月前成功上市，并以18个月的时间刷新中概股IPO上市的最快速度。外界的目光不免聚集到这个瑞幸最早也*的外部投资机构的主事人身上。

在被记者问及如何看待“瑞幸咖啡是一家有剧本的公司”的言论时，黎辉回复，“瑞幸这个团队是一个创业过多次的团队。在正式试店前，我们筹备了一年半，对公司不管是战略还是融资策略，都做了一个清晰的时间表。后面的发展确实可以说是按照我们的计划在一步一步来。”

记者敏锐地察觉到了“我们”这一词。这是范冰冰与李晨曾高调宣布恋情时用的文案，也是黎辉展示自己与瑞幸咖啡紧密联系的惯用词汇。黎辉毫不避讳自己对瑞幸咖啡项目的参与度。“除了资本，包括在战略上，应该说我们都是一个深度合作伙伴，甚至可以说是这家公司最早的创始团队成员。”

在外界看来，瑞幸的创始团队，离不开两个“铁三角”，一个是操盘铁三角，钱治亚、杨飞、陆正耀，三人主要负责公司品牌运营、市场营销、资本运作。另一个更受关注的，则是资本铁三角，由愉悦资本的创始合伙人刘二海，大钲资本创始人黎辉，以及陆正耀组成。

在过去的数年间，“资本铁三角”亲密无间，刘二海、黎辉先后投资了陆正耀的创业项目神州租车、神州优车和瑞幸咖啡，并将这三家公司送入资本市场。可以说，刘二海和黎辉是陆正耀创业路上最坚定、最忠诚的资本伙伴，当然，陆正耀也让他们收获颇丰。

但如今，这个曾经牢固且神秘的“资本铁三角”已然瓦解。

2022年1月27日，大钲资本宣布其牵头的买方团完成了对瑞幸咖啡383425748股A类普通股的购买，交易完成后，将持有瑞幸超30%的股权，投票权超过50%，成为控股股东。这也意味着，大钲资本入主瑞幸，陆正耀在债务清算中彻底出局。

瑞幸财务造假丑闻出现后的两年来，出局、反攻、联名举报、收购、毒丸计划，以黎辉、刘二海为代表的投资派系，和以陆正耀为代表的创始派系，围绕瑞幸咖啡的控制权开启了漫长的缠斗，不断上演“宫斗”戏码。这也令“资本铁三角”的关系也变得更加扑朔迷离。

不知是昔日盟友反目成仇，还是谁又组了一场更为漫长的“局”，无论如何，表面上，这三个男人友谊的小船，已是翻了。

出局

2022年1月27日，瑞幸咖啡宣布，大钲资本联合国际*投资机构IDG和Ares SSG，完成对毕马威（KPMG）所托管的，前管理层陆正耀及其管理团队所持有的3.83亿股瑞幸股份的收购。交易完成后，大钲资本成为瑞幸咖啡控股股东，持有公司超过50%投票权。

这个公告意味着，为期一年多的原管理层股权归属问题画上终止符。一同终结的，还有以陆正耀为首的原造假团队回归翻盘的猜测。

自造假事件曝光之后，黎辉、刘二海与陆正耀的“铁三角”关系，就开始崩坏。

2020年4月初，瑞幸咖啡突然“自爆”伪造22亿交易，这一事件的震慑力，不仅在国内，甚至引发了整个中概股的“连锁反应”。伴随而来的是股价“地震”、遭监管部门调查、投资者集体诉讼索赔……有业内估算，仅瑞幸在美股市场的集体诉讼赔偿，就或高达112亿美元，折合人民币754亿元。

惊天丑闻一出，黎辉、刘二海迅速与陆正耀做了切割，大钲资本和愉悦资本连忙表态“只是投资人，对造假并不知情”，在官网中，瑞幸咖啡不再是值得展示的投资案例，被悄悄抹去。

此外，瑞幸暴雷的剧本，似乎也是瞒着二人的。2020年7月10日，瑞幸咖啡造假事件调查结束，报告显示刘二海黎辉均不知情。《浅望》曾在报道中写到：两位接近董事会的内部人士都用“愤怒”形容了大钲资本黎辉与愉悦资本刘二海在得知造假一事后的态度。

或许是想收回成本，又或者想继续赌一把，自2020年下半年起，以黎辉、刘二海为代表的“投资人系”，和以陆正耀为首的“创始派系”，就开启了激烈的主导争夺战。

瑞幸先是推出“背锅侠”COO刘剑，称此次造假系其瞒天过海，避开了CEO、CFO等一众高管虚增了22亿收入。值得一提的是，刘剑也是神州系老人，自中央财经大学毕业后，2008年就进入了刚创立不到1年的神州租车，在陆正耀手下一干就是10多年，可以说是陆正耀的左膀右臂。

不过，如此重大事件，平息起来并不是那么容易。

2020年6月20日，公司召开了特别股东大会，决定罢免董事长陆正耀以及CEO钱治亚，新上位者是陆正耀的前助理郭谨一，曾负责瑞幸门店的扩张。7月1日，瑞幸发布公告称，由刘二海、黎辉支持下的瑞幸特别委员会主导发布了内部调查结果，前CEO钱治亚和前COO刘剑被指为主要造假者。7月2日，陆正耀便被黎辉、刘二海等人在董事会弹劾辞职。

在此期间，还是大股东的陆正耀有个神操作，便是自己罢免了自己。外界猜测，此举为的是在卸任时也将对手拉下马，再在董事会安插几个自己人，保住一部分话语权。后来如他所愿，CEO钱治亚、COO刘剑均被停职，他自己与黎辉、刘二海等董事也均被罢免，而新董事会中除郭谨以外，还提名了两名新独董曾英、杨杰，他们是陆正耀的“亲信”。

陆正耀相中的代理“门徒”正是郭谨一，但很快，陆正耀的这一谋划被黎辉和刘二海打破。在不经意间，郭谨一已经走向了“资方”。不久后，陆系董事曾英、杨杰辞职，改为恢复邵孝恒在瑞幸的董事职位，邵孝恒是瑞幸前独董，也是内部负责调查瑞幸财务造假的核心人物。

这意味着，在瑞幸“内斗”中站在陆正耀一边的董事被清除，而改组后的董事中，以大钲资本为首的投资人派系占据了主导权。

陆正耀在首次对战中败下阵来。

到了2021年1月，不甘心的陆正耀再度卷土重来。瑞幸7位副总裁、5位总监、34位区域经理联名写了一封罢免信，称“现任董事长和CEO郭谨一无德无能，公司已经到了存亡边缘”，还列出了贪污腐败中饱私囊、铲除异己党同伐异、能力低下三大罪名，要求罢免郭谨一。郭谨一很快反击，称联名信系陆正耀、钱治亚等前任高管组织，部分当事员工不明真相，被裹挟签字。

新旧管理层直接开撕，争夺已经进入白热化，比的就是谁更能拉拢人心，但结果，依旧是陆退败。

再往后，陆正耀的势力愈发薄弱。2021年秋，市场传出消息称，陆正耀试图借助其他公司入股，实现间接持股瑞幸，但瑞幸迅速推出“毒丸计划”，实施股权摊薄反收购措施，“以应对此前出现的针对公司的恶意收购行为”，就此绝了陆的这一念想。

另外，黎辉和刘二海也在“反攻”，持续向瑞幸注资，给瑞幸输送救命钱的同时，提升了自己的控制权。2021年12月初，大钲资本控股的Cannonball向瑞幸注资2.4亿美元，愉悦资本也向瑞幸再注资1000万美元，交易首次于4月公布，这笔交易使得大钲资本在瑞幸的股份从12.73%增至18.97%，投票权从43%增至48%以上。

黎辉的最后一击，则是来自于陆正耀手中曾经被债权方“托管清算”的股权。

此前财务造假事件爆发后，瑞幸股价暴跌，质押了大量股份的陆、钱二人面临贷款违约。开曼法院任命毕马威作为清算方，并代表债权方处置二人掌握的上述三家SPV公司股份以偿还债务。此次大钲资本联合IDG、Ares SSG收购的总数为383425748股的A类普通股票，正是这一股份。

此次收购意味着，陆正耀、钱治亚曾掌握的瑞幸股份所属终于尘埃落定，二人基本无法靠重获股权翻盘了。

目前瑞幸咖啡董事会及公司联合临时清算人已经批准了该交易，认为该交易符合瑞幸*长远利益。

明明是三个人的电影，攒局的人最后却没了姓名。

从神州到瑞幸

如今的局面有多么幻灭，曾经的场面就有多深情。

早在瑞幸咖啡之前，刘二海和黎辉就是陆正耀资本圈的“贵人”，三人是相识十多年的老朋友。

2005年，当时已经是成功商人的陆正耀，在美国AAA（American Automobile Association）和携程上市的启发下，创办UAA（联合汽车俱乐部），主攻中国汽车售后服务市场。也是在此时，陆正耀与刘二海有了交集。创办几个月之后，还是联想投资执行董事刘二海造访陆正耀，最后，联想投资成为了UAA最早的投资人，2006年3月以800万美元“股权加债券”入股UAA。

UAA一直没有找到自己的经营模式，甚至研究过洗车店、修车铺、卖雨刷器。到2007年，UAA营业收入3.8亿元，利润不到4000万元，摆脱不了“烧钱”模式。2007年12月，陆正耀转身至租车领域，成立了神州租车。

要扩张市场，需要源源不断的资金，2010年，经由刘二海搭桥，联想控股仍以股权加债权的方式，向神州租车投入12亿元，还通过其控股的汉口银行为神州租车提供10亿元综合授信。随后，联想控股通过追加投资，获得了神州租车65.5%的股份，成为*的控股股东。

到了2012年，陆正耀又遇上了危机。1月，神州租车向美国证券交易委员会递交IPO申请，成为2012年首家启动赴美上市的中国公司。随后因为美国中概股行情低迷，神州租车撤回了上市申请。但此时，神州租车负债率已经一度超过90%，命悬一线。

紧要关头，黎辉出手了。当时，黎辉在华平投资负责华平在中国的投资业务，华平投资直接投了2亿美元（约合人民币14.13亿元），不但创造了神州租车拿到的国内租车业迄今为止*单笔股权投资，也是华平投资截至当年在中国的*单笔投资。

之后，三人的关系愈发友好。2014年，神州租车在香港上市，刘二海和黎辉都是神州租车的董事。2016年，黎辉从华平投资辞职后，直接去到神州优车任副董事长，从事公司战略和资本运作。

当然，*的关系还是一起赚钱的关系。2015年，华平资本和联想资本通过减持神州租车股权，分别套现超过31港元和16亿港元。

真金白银的出入，让陆正耀、刘二海、黎辉这一“神州铁三角”正式成型。

到了2015年、2016年，刘二海与黎辉相继出来创业成立了愉悦资本与大钲资本后，也对陆正耀的事业多有支持。大钲资本，投的*个项目就是瑞幸咖啡。2018年，伴随着瑞幸咖啡开始快速扩张，愉悦资本和大钲资本这两家年轻的创投机构也开始走向台前。

俗话说，同频相吸，纵览“神州铁三角”之间的投资案例，有许多共性。比如，擅长重资金投入、快速烧钱扩张的打法。神舟租车，曾创下一夜之间进入60多个城市，4万多台车同时上线的记录。再比如，熟人投资、上市套现等。

外界将这一故事套路总结为，“引入资本——烧钱扩张——上市——套现离场——股价大跌”。

而这些故事，在瑞幸身上也有重演。

瑞幸上市前，短短18个月，就经历了4次融资，且前三轮均为熟人攒局。

大钲资本和愉悦资本都是瑞幸2018年A轮融资时入场的股东。数据显示，2018年6月，瑞幸咖啡获得大钲资本、愉悦资本等机构的2亿美元A轮融资。2018年12月，瑞幸完成2亿美元B轮融资，大钲资本、愉悦资本继续跟投。其中，大钲资本的投入资金更多，总共投资了将近1.8亿美元。

两轮融资后，瑞幸的估值也被抬到了22亿美元。

经历多次投资，两位老股东在瑞幸的地位也不断上升。根据瑞幸上市前提交的招股书，其股东中，陆正耀持股30.53%，他姐姐持股12.4%，钱治亚持股19.68%，大钲资本持股11.9%，愉悦资本持股6.75%。

资本助推下，瑞幸重走了大额补贴、疯狂扩张的速成路径。

瑞幸咖啡，自2018年3月成立就开始狂奔开店，通过不断向消费者发放各种优惠券和免费赠送咖啡券吸引消费者，仅截至2019年年末，就在中国市场开出了4507家门店，超过了星巴克的4292家。

上市之后，黎辉也很快进行了“套现”。

在瑞幸暴雷之前，大钲资本曾多次减持瑞幸股票，最早是2020年1月8日，瑞幸咖啡完成增发并发行可转债，大钲资本减持瑞幸3840万股，持股比例从14.06%下降至12.15%，套现2.3亿美元。几个月后，大钲资本再抛售4400万股瑞幸股票，持股比例下降到8.59%。

虽然收回前期投资后，大钲资本的第二只25亿美元的基金，也曾受瑞幸咖啡造假事件影响而暂停筹资。但两次减持后，大钲资本自称，已收回当初对瑞幸资本的投资成本。

相较之下，刘二海的愉悦资本就没那么幸运。愉悦资本累积投资瑞幸金额约1.1亿美元，刘二海曾公开表示，愉悦资本持有的瑞幸咖啡一股没卖。但刘二海在瑞幸出事前几日辞去了审计委员会委员职位，虽说是正常卸任，但这时间节点也是卡得很准。

此前浑水做空瑞幸的报告，提到大钲资本减持的一个有意思的地方：它发生的时间节点，与黎辉当初带着华平资本从神州租车减持离场的时间点一样，都是在上市8个月左右。

回归经营逻辑

刘二海和黎辉与瑞幸咖啡的捆绑有多深，“我们”只是表现之一。

值得一提的是，黎辉倡导“种果子”式的投资，他曾在采访中坦言，“今后很多投资都会需要为公司的运营和管理做提升，甚至要在必要时深入企业去亲自参与管理。支持企业把组织架构和机构化做好，这一直是我们做投资的关注重点。”

黎辉也深度参与了瑞幸咖啡的创立。瑞幸*家店铺是2018年1月1日开设，但在2016年下半年，黎辉便开始与陆正耀、钱治亚开始讨论关于咖啡的项目，可以说，从一个想法，到商业模式的方方面面，包括市场策略、品牌策略、公司组织架构、融资战略以及可能的上市战略等，都有黎辉的身影。

36氪曾援引一位和陆正耀有过多次合作的投资人的话：“很多人都号称和陆正耀走得很近，但和陆正耀真正走得近的投资人，只有黎辉一个。”

如果不是财务造假事件，瑞幸的资本“铁三角”或许能继续创造着资本神话。

但也有人指出，“资本压力驱动最终干扰了瑞幸咖啡正常的经营逻辑，无论开店增长、产品扩张，都是为了匹配资本逻辑，而非消费逻辑。”而瑞幸咖啡的疯狂开店，显然已经形成了重资产模式。每开一家店，就意味着要投入房租、设备、人员成本。

对于一家公司来讲，持续烧钱毕竟不是长久之计，可持续性、能够实现自我造血的商业行为才是。补贴券吸引的用户都具有价格敏感性，一旦价格优势不复存在，就会离开。而瑞幸咖啡并没有形成价格以外的黏性，只能拆东墙补西墙，甚至不惜财务造假以维持商业泡沫的继续膨胀，却最终迎来了“崩盘”时刻。

这或许也是，造假事件之后，开始专注生意本身的瑞幸咖啡，能够重新起死回生的原因。依靠“生椰拿铁”“丝绒拿铁”等产品打开的市场，才经得起考验。

造假事件发生后，外界对于资本催熟的反思迎来了*高涨。

资本快速催熟的企业，往往是以资金换时间，快速实现上市保证收益*化。在过去的几年，直播、在线教育、出行、无人便利店、共享单车、线下零售、迷你KTV、线上抓娃娃机、区块链、短视频等行业，都出现了资本催熟企业的案例。

但是被资本催熟的企业真的就好吗？

上市后的神州租车，只有规模一直膨胀。2019年底，神州租车保有148894辆车，规模是6年前的2倍。同在上市前后，神州租车的融资几乎都用于扩张规模和低价补贴抢占市场上，盈利能力不强，且利润一直下滑。2016-2019年，神州租车的净利润从14.60亿元下滑至0.31亿元。

曾经的海底捞的“扩张后遗症”还在持续。资本市场曾经对火锅的热情，让他们将“快速复制”、“快速规模化”，但在难建护城河的赛道上，海底捞沦落为资本套现的金融工具。

财务造假之后，瑞幸终于一改了以往“烧钱”的商业模式，转为精耕细作节省成本。

比如采用加盟店、聘用兼职人员等。从瑞幸发布的年报来看，受爆品影响，公司的营收增长33.3%，达40亿元；同时现金已经流转正，自营的六成门店已经实现盈利。

如今，“资本铁三角”分裂了，但瑞幸似乎活的更好了。

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