中概股回家之路

2022年3月8日，美国证监会（SEC）将百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药5家中概股公司纳入预退市公司名单。导致3月10日、11日和14日三个交易日，中概股一泻千里，纳斯达克金龙中国指数每日下跌均超过10%，中概股三天市值累计蒸发2700多亿美元，其中六成中概股的股价较历史高位下跌超过90%，近100只中概股股价录得历史新低。

美国证监会的动作是按照《外国公司问责法案》（The Holding Foreign Companies Accountable Act）而采取的。根据该法案，如果一家证券发行人的年度审计报告是由一家在外国的会计师事务所出具，并且美国上市公司会计监管委员会（PCAOB）因为该外国政府的立场导致其无法对该会计师事务所进行或者无法完全的进行检查或调查，则美国证监会将识别（identity）该证券发行人，并列入识别发行人名单（identified issuer list），即预退市公司名单。如果一家发行人连续三年被列入识别发行人名单，则美国证监会将禁止该发行人的股票在美国证券市场进行交易。

关于中概股公司的年度审计底稿，中 美两国的监管机构角力已久。《外国公司问责法案》无疑将这一矛盾推上了风口浪尖，让无数中概股公司陷入了惊涛骇浪之中，引发了市场对中概股未来命运的担忧。

与日渐趋严的海外监管环境形成鲜明对比的是港股及A股监管机构表现出来的包容及开放态度。以港股为例，香港联合交易所有限公司（“联交所”）为迎接中概股回家，近年来不断清除制度障碍及交易壁垒，使其吸引力对中概股公司快速升温。在这一背景下，处于风浪之中的中概股公司能否成功走上回家之路，登陆港股或A股成为市场关注的焦点。

一、哪些中概股更有可能进行私有化？

截至目前，在美国上市的中概股公司共有280家。随着中 美摩擦的日益加剧，在2018年之后，中概股公司出现了集中回归港股的现象。截至目前，已经完成港股第二或双重主要上市的美国中概股公司已达20家。另外有5家中概股公司已经宣布要进行美股私有化或在香港进行二次或主要上市。

此外，根据Wind和中国银河证券研究院的数据，初步预计还会有30家中概股可能进行香港第二上市。剔除以上公司，剩余225家中概股公司中，有8家公司（如中石油、中国人寿、南方航空等大型国企）早在多年前已经登陆港股，所以有217家公司是潜在进行美股私有化的中概股公司。但考虑到私有化项目的时间、成本和未来满足港股或A股上市条件的可行性，我们认为市值低于2亿美元的中概股进行私有化的意愿可能不高。截至2022年4月20日（美国时间），剔除市值为2亿美元以下的169家中概股公司，剩余的48家公司是最有可能进行美股私有化的。(想获取这48家公司名单，可添加文末晨哨君微信号留言)

当然，这是我们对市场的一个大体判断，不能排除小市值的优质中概股公司可以满足回归港股或A股市场的条件，并进行私有化交易。另外，在美上市的281家中概股公司中约70%具有可变利益安排（“VIE”），约60%具有同股不同权架构（“WVR架构”）。这些公司要回归港股或A股又面临着一些特别的问题。假如一家中概股公司计划进行私有化并重新回港股或A股上市，那回家之路该如何走呢?

二、美股私有化退市之路

美国上市公司私有化交易，特指上市公司的控股股东或其他关联方通过收购方式取得公司发行在外的其他股份，使公司因股权集中而终止其上市公司地位的一种特殊交易安排，因适用《美国证券交易法》13e-3规则，也被称为“13e-3交易”。

私有化交易可以通过多种法律形式，最常见的形式包括一步合并和两步合并。

1.一步合并vs.两步合并

一步合并通常指收购方与上市公司（也即目标公司）董事会（通常为特别委员会）进行谈判并达成协议，以合并的方式（merger）收购目标公司全部股份，协议需要经过目标公司股东大会批准才能实施。实施时，由收购方设立并全资持有的特殊目的公司将与目标公司合并，公众股东领取现金对价，将在交易后继续留下的股东（比如实际控制人及关联方、投资方）取得收购方实体的股份，实现目标公司被收购方集团100%持有，完成退市。

在两步合并中，收购方通常与目标公司董事会（通常为特别委员会）进行谈判并达成协议，并通过两个步骤完成合并：(i) 以要约收购方式（tender offer）收购目标公司股份，(ii) 在要约收购完成并达到简式合并（short-form merger）标准后，进行简式合并。简式合并指持有上市公司一定比例以上的实体（在开曼为至少能代表90%的股东大会投票权的股份）与目标上市公司进行合并。这两步均不需要目标公司股东大会批准。

一步合并和两步合并相比较，各有优劣势。如上介绍，两步合并不需要召开股东大会，如果目标公司是一家在美国注册成立的公司，通常而言交易的速度会比一步合并要快，；但大部分中概股公司是在开曼注册，开曼法律要求发出要约后经过四个月，收购方才能在之后的两个月窗口期内发出简易合并的通知，因此两步合并对大部分中概股公司来说就没有速度优势了。另外，私有化还可能需要其他监管审批，如中国的反垄断等，在这种情形下，两步合并的速度优势也就不明显了。在一步合并交易里，因价格的确定和可以更好地避免搅局者，交易的确定性更强；另外，在一步合并交易里，融资更容易安排。基于以上等诸多因素，大部分中概股公司私有化交易采用一步合并的方式。当然，采取哪种交易结构要视交易的情况而具体分析，包括税务影响、融资的安排、需要获得的审批等情况。

除一步合并和两步合并以外，还有其他方式，如股份合并（reverse stock split）和资产出售（sale of assets）。股份合并指通过修改公司的章程合并公司发行在外的股份，比如10股合成1股，目的是通过股份合并降低股东数量，达到退市的效果。修改公司章程需要股东大会的批准。资产出售通常指将上市公司所有或接近所有的资产出售给买方，上市公司再清算和解散的方式。另外，对于在开曼群岛、英属维尔京群岛和百慕大注册设立的公司来说，还可以采取当地法律允许的其他方式完成私有化交易。例如，开曼公司可考虑通过协议安排（arrangement of scheme）的方式进行私有化。

2.一步合并的交易程序

一步合并通常首先由买方向目标公司董事会提交私有化交易提案。该等收购提案通常会指出价格区间，但不具有约束力。目标公司收到提案后，会将收到提案的消息作为重大事项对外公布。提案本身的全文是否披露，取决于目标公司自己的判断，但按照惯例将会披露。并且，鉴于可能存在的利益冲突及自我交易问题，董事会通常将任命成立独立董事特别委员会，并由特别委员会选任聘请独立的财务顾问和法律顾问。特别委员会将代表目标公司董事会与买方谈判交易条款和收购协议。同时，特别委员会聘请的财务顾问将安排买方进行尽调。

如经过尽调和谈判，双方达成一致，则目标公司的特别委员会和董事会以及买方将各自批准收购协议（以及其它所有附属协议），并签署收购协议及附属协议。在目标公司的特别委员会向董事会推荐批准交易前，通常要求其财务顾问出具公平意见书（fairness opinion），即目前的交易，包括交易架构和价格等对股东是公平的。

交易文件签署后，目标公司将发布新闻稿并向美国证券交易委员会（SEC）提交8-K（或6-K）报告。

另外，目标公司须向SEC提交初步的委托投票说明书（也称投票权代理征集书，proxy statement）以及13E-3表格，两份文件在很大程度上是重合的，主要都是披露交易的详细信息。SEC通常会对委托投票说明书和13E-3表格提出一轮或多轮修改意见，目标公司须相应修改并确定最终版的申报文件，直到SEC表示无进一步意见为止。除特殊情况外，SEC的审阅以及交易双方回复的过程通常需要4-8周。获得SEC批准后，目标公司董事会将批准召集特别股东大会，确定股东名册登记日期以及特别股东大会日期，并向股东寄送和递交最终版投票委托说明书和其它股东大会需要的材料。

特别股东大会投票表决通过并获得必要的监管审批后，合并协议项下的交割完成，合并生效。目标公司应向SEC提交8-K（或6-K）报告宣布私有化交易完成，并通知证券交易所私有化交易完成。

除以上主线交易流程外，私有化交易还可能涉及其他旁线的流程，比如如果买方是一个联合体，通常会在向目标公司董事会提交私有化提案前签署联合体协议；在并购协议签署时，通常还会签署更为详细的股东协议。另外，如果买方需要债务融资，则在提交私有化交易提案之时还可能需要提交融资意向函证明其资金实力，在签订合并协议时提交具有法律约束力的融资承诺函（甚至是有法律约束力的融资协议）等。

3.两步合并的交易程序

两步合并的关键点，是利用目标公司成立地法律中的“简式合并”(short form merger)条款，即在一个股东实体拥有一家公司至少能代表某个数量（在开曼群岛为90%，在有些法域可能是85%）（下称“关键比例”）的股东大会投票权的股份时，可以不经过股东大会表决，而直接实现该股东实体和该公司之间的合并。两步合并*步通常是要约收购（tender offer），以便收购方的一家实体能够直接持有关键比例的投票权股份。第二步，收购方实体与目标公司根据简式合并的法律规定，进行合并。*步完成是实施第二步的前提。

所以，在两步合并中，收购方将首先与目标公司董事会（通常为特别委员会）进行谈判，达成要约收购协议，规定(i) 收购方将按照同意的价格、期限和其它条款发起要约收购；(ii) 目标公司的董事会（特别委员会）将按照要约收购的规则，发布公告，表示建议目标公司股东参加要约收购，将股份出售给收购方。根据协议规定的条件和条款，也取决于要约收购实施和股东参与积极程度，要约期可能延长，要约价格也可能提升。在要约期（包括任何延期）结束时，如收购方能够得到股东出售关键比例的股份，则按照要约收购价格（包括任何修改后的价格）进行要约收购的交割，最终拥有关键比例的股份。此后，将按照相关法律规定进行简式合并，完成私有化和退市。

三、退市后港股上市的操作路径

在完成私有化交易并退市后，部分公司可能考虑下一步于香港上市。

由于公司已在美股退市，并作为一个新的未上市主体寻求港股上市，因此需要满足《上市规则》及相关法规中对于主要上市的所有条件，主要包括主体营运记录及财务要求、管理层与拥有权及控制权连续性、董事及公众持股量等。

此外，由于从美股私有化退市的公司多采用VIE及或WVR架构，这些公司可能希望继续采取VIE及或WVR架构在联交所上市，因此下文也对《上市规则》及相关适用法规中关于VIE及或WVR架构公司的特殊规定作简单介绍。

1.主体条件

就上市主体成立的司法管辖区而言，《上市规则》明确规定于香港、中国内地、百慕大以及开曼群岛注册成立的公司可在联交所上市。此外，联交所也会接纳某些其他司法管辖区为上市申请人的注册成立司法管辖区，比如新加坡、日本、韩国、美国部分州、澳大利亚、英格兰及威尔斯、法国、德国、加拿大等国家及地区。对于在美上市的中概股而言，绝大多数发行人在英属维尔京群岛或开曼群岛注册，一般不需要特别调整本身的股权架构，但如果采用VIE及或WVR架构请参考下文的额外要求。

2.营运记录及财务条件

《上市规则》规定上市申请人必须达到某些财务指标才能符合基本的上市申请要求。《上市规则》第8.05条制定了三项财务标准：(i) 盈利测试；(ii) 市值/收益/现金流量测试；及(iii) 市值/收益测试。上市申请人必须达到其中一个财务标准，并拥有至少三个会计年度的营运记录（根据《上市规则》第18A章规定的生物科技公司除外）。具体要求见下表：

3.管理层、拥有权及控制权连续性条件

除基本的营运记录与财务条件之外，《上市规则》还对上市申请人的管理层、拥有权及控制权做出了一定要求，就管理层而言，申请人须在至少前3个财政年度内保证管理层，即董事会及高级管理层的大多数成员，大致维持不变。就拥有权及控制权而言，《上市规则》要求申请人在最近的一整个财政年度，其控股股东（定义为对公司控股30%或以上的股东。如没有控股股东，则为*的股东）应没有变化。

4.董事及公众持股量条件

申请人必须令联交所信纳其董事符合主板《上市规则》要求。其中包括董事具备合适的个性，经验、品格及勤勉水平，并能够展示其具备足够的才干胜任董事的职务。申请人必须有至少三位独立非执行董事，占董事会成员人数三分之一，并且其中有至少一位具备适当的专业资格，或具备会计或财务管理相关的专长。

其次，《上市规则》要求上市申请人在任何时候都须确保公众人士持有至少占发行股份数目总额25%的股份。如果申请人在上市时的市值逾100亿港元，联交所可能酌情接受15%-25%之间的公众持股量。

5.VIE 架构的额外条件

对于VIE架构的红筹企业，其需要注意的是，所有该等上市申请人均须严限其VIE架构安排，即只有中国内地外商投资产业政策不允许外资控股或禁止外商投资的业务，上市申请人经过真实的努力，发现确实无法满足外资持股要求的，才可以采用VIE架构。

联交所通常允许上市申请人采用VIE架构在香港上市，但需详细披露VIE架构合约安排的相关细节、相关法律意见以及所涉风险。一般原则是，合约安排的架构设计严格限于达至申请人业务目标，并把与相关中国法律的冲突可能性降至*，同时上市申请人须证明其有能力遵守适用的法律、规则及规例。否则，上市申请人必须在所允许的*范围内直接持有经营公司的权益，并取得持有该权益的所有必要监管批文。

6.WVR架构的额外条件

根据《上市规则》第8A章的规定，拥有WVR架构结构的上市申请人需经过联交所批准方能上市。针对此类申请人，除符合上述的一般上市要求外，还必须满足较为苛刻的附加条件，以便向联交所证明其适合以WVR结构在香港上市。

首先，上市申请人必须属创新产业的公司并满足一系列创新属性的特点。根据联交所指引信GL93-18的定义，“创新产业公司”应具备多个下述特点：

（1）公司成功有赖其核心业务应用了新科技；创新理念；及╱或新业务模式，亦以此令该公司有别于现有行业竞争者；（2）研发为公司贡献一大部分的预期价值，亦是公司的主要活动及占去大部分开支；（3）公司的独有业务特点或知识产权有助其成功营运；及╱或（4）相对于有形资产总值，公司的市值╱无形资产总值极高。联交所相信，上市申请人是否“创新”将取决于上市申请人所经营的业务的行业和市场状况，且随着科技、市场和行业的发展而不断变化，其最终判断权由联交所掌握。

其次，上市申请人在上市时必须达到以下条件之一：

（1）市值至少为400亿港元；或（2）市值至少为100亿港元及经审计的最近一个会计年度收益至少为10亿港元。同时，上市申请人必须能证明其有高增长业务的记录及证明高增长轨迹预期可持续。另外，上市申请人还需获得外界认可，即申请人必须已曾获得资深投资者提供的相当数额的投资，至首次公开招股时仍未撤回投资，且最少有总投资额的50%保留至公开招股后满六个月。此外，WVR持有人必须为积极参与公司业务营运的管理层人员，并必须在上市时继续担任董事。他们的技能、知识及/或战略方针均对公司的业务增长有着重大的贡献。尽管如此，WVR持有人的投票权不得超过非WVR持有人的投票权的10倍。

联交所指引信GL93-18还特别考虑了WVR架构与《中华人民共和国外国投资法》（ “《外国投资法》”）的衔接与契合问题，这里不再展开。

四、 退市后A股上市的操作路径

在完成私有化交易并退市后，除香港上市外，公司还可以考虑于中国A股上市。实践中，中概股回归A股的路径主要有IPO整体上市和分拆上市。由于公司已在美股退市，并作为一个新的未上市主体寻求A股上市，因此需要满足境内A股上市的相关条件，若为红筹企业申请A股上市，还需要满足一些特别要求。因此，下文也对保留红筹架构路径项下的特殊规定作简单介绍。

1.A股IPO整体上市

IPO整体上市指中概股企业向中国证监会或证券交易所申请首次公开发行股票或存托凭证并上市。在注册制推行前，中概股回归境内A股的传统路径为拆除红筹架构（含直接持股模式和VIE架构模式）；科创板、创业板注册制相继推行后，保留红筹架构直接申请A股IPO整体上市成为中概股回归境内A股的新路径。

此前，由于申请境内A股上市的企业报告期内应满足控制权的稳定性、股权清晰等条件，因此监管对红筹架构（尤其是VIE架构）的态度一直留有疑虑，但自2019年科创板注册制及2020年创业板注册制推行后，中国证监会在法律上明确允许红筹企业（含存在协议控制架构）在满足一定条件的前提下直接申请A股IPO整体上市。

所以，IPO整体上市又分成两种情况。

*种：传统路径，即拆除红筹架构。

红筹架构模式主要包括直接持股模式和VIE架构模式，其中，若境内运营实体从事的业务涉及外商投资准入负面清单且有持股比例限制的业务，则通常适用于VIE架构模式，反之适用于直接持股模式。

拆除红筹架构的主要步骤是在选定境内A股上市主体后，创始股东及其他境内股东通过股权转让或公司回购等方式实现在境外上市主体层面退出，创始股东及其他境内外股东通过增资、股权转让等方式在境内拟上市公司层面还原持股关系，实现控制权由境外转移至境内，而VIE架构模式下的红筹架构拆除还需要解除VIE架构关系及相关安排。

第二种：新路径，即保留红筹架构。

目前，红筹企业保留红筹架构直接回归A股上市的方案主要包括通过直接跨境发行股票或发行存托凭证（CDR）的方式并上市。实践中，红筹企业保留红筹架构直接回归A股上市典型案例主要如下：

虽然保留红筹架构的中概股公司直接申请A股上市已具有法律可行性，但对存在VIE架构的红筹企业申请A股上市，根据《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（“《红筹企业相关安排》”）规定，中国证监会受理相关申请后，一般会征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理。

此外，还对红筹企业回归A股在业务定位、财务指标等设定了一定的门槛，根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等相关规定，红筹企业退市后回归境内A股具体要求如下：

（注：对于具有表决权差异安排的红筹企业拟申请科创板/创业板上市，还应满足如下任一市值要求：（1）预计市值不低于人民币100亿元；或（2）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。另外，红筹企业拟申请创业板上市，还应满足最近一年净利润为正的条件。）

2.分拆上市

分拆上市，一般是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司的形式，在证券市场单独首次公开发行股票并上市或者实现重组上市的行为。从《首发业务若干问题解答》（2020年6月修订）、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》等中国境内相关证券监管规则来看，中国境内允许在美国上市的中概股企业在中国境内分拆子公司上市，且简要规定了在该类上市项目中相关中介机构在核查过程中应重点关注的方面。因此，在美国上市的中概股企业，如希望保留其上市地位并A股上市，可以考虑分拆其直接或间接控制的子公司在中国境内上市。

得益于境内资本市场近年来的市场化改革，实践中也已经存在一些成功案例。据统计，自“美股上市公司分拆A股IPO项目*单”盛美上海（688082.SH）于2020年9月30日成功过会以来，截止2022年4月10日，在美国上市的中概股企业分拆A股IPO的已完成案例还有大全能源（688303.SH）和晶科能源（688223.SH），阿特斯阳光电力集团股份有限公司科创板上市项目已提交注册。

如上所述，如果在美国上市的中概股企业计划在中国境内实现A股上市，且其希望继续保留其在美国的上市地位，可以考虑分拆其直接或间接控制的子公司在中国境内上市。当然，如果该中概股企业的市值达到《红筹企业相关安排》中规定的已境外上市红筹企业的市值要求标准，且符合业务定位要求及其他试点条件的，也可以向中国证监会申请列入试点红筹企业范围，以其自身作为上市主体，在中国境内主板、科创板或创业板申请发行股票或存托凭证上市。

五、 结语

美股私有化交易，从启动到结束通常会需要半年左右，也发生过因特殊原因一年以上才能完成的交易。重新登陆港股或A股更需要时日，会因路径选择不同而需要不同的时间。

同时，美股私有化的流程比较复杂，除牵涉多方之间的商业交易，还充满各种法律问题，尤其是很多交易在公布后都会面临着股东的集体诉讼。而重新登陆港股或A股也面临着很多不同要求，需要提前进行筹划，争取以最快的速度、最小的成本实现回归港股或者A股或者其他的商业诉求。

尽管如此，现有的港股及A股的上市改革已在努力为中概股的回归铺路架桥，期待未来会有更多中概股公司顺利踏上回家之路。

注释：

1 借壳上市也是中概股回归A股的路径之一，比如分众传媒；但近几年借壳上市审核趋严，借壳上市在程序上、审核标准上基本等同于IPO审核；其次，借壳上市还涉及股份稀释、交易对价等相关环节，导致选择该路径的中概股公司越来越少，故本文暂不在此赘述。

2 中国移动在回归A股上市时虽然已从美股退市，但同时也已在香港联合交易所上市。

3 中芯国际在回归A股上市时，虽然已从美股退市，但同时也已在香港联合交易所上市。

4 红筹企业退市后回归境内A股具体要求所涉及法规包括《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》等。

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