华兴资本王力行：内外环境巨变之下，创业者应如何破局？

融资对于每个企业来说，都是非常重要的环节。如何通过有效的融资来帮助企业更快地发展，也是很多企业家及高管一直思考的话题。

近一年，宏观环境巨变带来的融资市场反应，正在通过资金供给变化和热点板块轮动逐渐显现出来。不确定之下，一级市场发生了怎样的转变？企业如何迅速响应变化？投融资策略又该如何制定？在刚刚结束的华兴资本CFO Union首个闭门活动上，投资银行事业部联席负责人王力行分享了他的观点。我们整理了演讲中的精华内容，希望能给大家带来启发和思考。

作者王力行｜华兴资本投资银行事业部联席负责人

以下为演讲全文，略有删减。

01

一级市场四大变化

毫无疑问，市场环境在发生巨变。从去年7月到今天，整个一级市场乃至整个金融市场都发生了一系列的变化。我们内部进行了一些思考和总结，把一级市场最大的几个变化要素提炼了出来，和大家一起探讨。

1. 退出路径在变化

从我的角度看，中国的创业者们一直都比较幸运，不仅有庞大的母国市场，还有较好的终端市场。境内境外上市以及并购都是此前众多退出路径中比较常见的渠道，但最近这几条路都碰到了一些塞车的问题。这不是简单的商业层面因素带来的问题，更多是夹杂了地缘政治及监管的综合考量。

在过去的中国创新经济创投市场上，并购交易非常常见，但从2018年开始，整个中国创新经济并购市场一直处于相对不温不火的状态，在去年下半年更是触达冰点。具备持续并购整合能力的买家是并购交易的关键，在市场上拥有决定性的力量。往回看美国过去的并购浪潮有六七次都是和牛市相关的，因为在市场上行的时候，并购交易的买家更容易在资本市场上得到一些空间，有更大的兴趣和意愿去寻找好的标的。虽然市场低迷的时候资产出售的意愿会提升，但由于买家出手的意愿降低，还是会带来整个并购市场交易活跃度的下降。

我们在并购市场上也看见了一些新的力量，比如行业内部整合的参与者，虽然一部分企业的估值还不到独角兽级别，它们也开始做一些中小规模并购的尝试，然而这些新力量整体来说还是不足以来填补对应的空白的。当然我们相信接下来并购市场会越来越重要，但对今年来说，仍然较难成为主要的退出路径。

2. 市场资金的供给在变化

我们觉得目前整体资金供给是不足的。从我们的视角去看，整个一级市场其实就是看资产和资金两端的供需匹配程度。过去这些年可能每隔两到四年就会喊一次私募融资市场“寒冬”，但似乎每次也就一个冬天的时间，或者说最长半年就过去了，接着市场又重新火热起来。“寒冬”之所以迅速过去，主要是因为资金供给整体还是比较充分的，加上创新经济行业的高速发展，资产和资金两端都比较旺盛。但从去年下半年开始，平衡的局面是否被打破了呢？

今年开年我们做了两个比较有意义的调研。第一个调研是市场水温测试，第二个调研主要针对整个市场上的资金供给，也就是一级市场上我们俗称的DryPowder究竟还有多少，老实说结论并不是很乐观。按照钱的属性，我们把市场资金分成美元和人民币，做了基金的cash flow statement。

数据来源：Kun、清科数据库、CRAnalysis；截至2022年3月31日。

我们发现这几年美元基金整体的投资频率还是比较快的，很多基金可能两年左右就能把一期基金投完。我们做了一个统计，发现20年开始募资的美元基金，到今天为止基本上已经把募资规模75%的钱投掉了。更危险的是，此前行业和市场都比较热，所以基金们习惯的节奏是快速募资、快速投完，然后再快速募集新的一期，把AUM提高到一个新的水平。然而从去年开始，尤其是今年俄乌冲突之后，美元基金的募资环境急剧恶化，因此募资节奏会发生根本性的变化。

在人民币供给方面，自资管新规落地以来，人民币基金的募资整体也呈现下滑的趋势。其中还有相当比例的基金是房地产和基础设施投资基金，如果把这一类给刨除掉，数据还会更低。同时在人民币基金里还有一些结构性的变化，我们抽样了2022年第一季度新募集的人民币基金，发现1亿到30亿规模的基金，40%是国资背景的，而30亿到100亿规模的基金，超过70%是国资的，剩余的百亿人民币以上的基金，基本上全都是国资背景，所以人民币的大额GP基本上是国资主导的市场。

数据来源：Kun、清科数据库、CRAnalysis；截至2022年3月31日。人民币基金募资类型剔除房地产投资基金、基础设施投资基金、夹层基金等。

探讨完宏观情况，我们针对一部分头部的美元基金来做一个微观案例分析。

数据来源：Kun、清科数据库、CRAnalysis；截至2022年3月31日。

整体来说美元的VC这两年募资情况不错，当然投得也快，所以手上的子弹也不算充裕。本土的美元PE是当前压力最大的，即使是头部的机构，因为过去两年投资节奏比较快，很多机构20年新募集的弹药也所剩无几，加上行业环境下行，所以今年不少机构的策略明显是放缓投资节奏，把重心放在投后退出这件事上。海外的美元PE，我们俗称Mega Fund，他们普遍在过去三年做了百亿美元的募资，整体来说资金配置还是比较充足的。

3. 热点行业板块迅速轮动

前面提到我们开年做了一个市场水温的调研，就是想利用华兴对市场广泛覆盖的能力，更加实时地体现市场的温度。我们后续也会把这个工作持续做下去，希望能帮助我们的客户和投资人更加准确、透明地把握市场局势。从这次调研中，我们发现行业板块目前处于一个冰火两重天的状态，多个赛道现在遭遇了冰封，其中部分赛道在20年乃至21年上半年的时候都是非常火热的。板块轮动也是短期内从山峰跌落到谷底，相当一部分行业出现了比较严重的一二级估值倒挂，我们感觉需要12个月、甚至18个月来进行估值修复和市场回暖。在这些行业里，PE基金也会在成长期或者更早期去积极地学习和摸索，但出手意愿不一定会特别高。

火热的领域大家肯定也都能预见得到，主要在新能源、先进制造、芯片半导体这些和政策导向高度相关的领域。这些领域的活跃度和关注度，包括未来预期、估值预期也都在一个高位上。当然每个细分的领域还稍微有些不同，以芯片半导体为例，一些投资机构在往更早期布局，因为成长期和中后期项目大家都抢得比较厉害，估值被抬到了较高的位置。

数据来源：CRAnalysis；截至2022年3月31日。

我们也关注到，同样的板块轮动逻辑也逐渐在这些目前比较火热的领域应验。最近一些机构对估值也开始出现顾虑，投资会更谨慎或放缓。简单地说，赛道肯定有冷有热，但在目前的环境下，冷和热都不会是长期持续不变的，而会是一个快速变化的过程。各行各业的基本面，受宏观经济、地缘政治的影响也都会比较大。

4. 一级市场审美正在发生变化

我们发现资产和资金匹配过程中市场审美发生了变化，由听故事转变为看数字。变化的本质，一是基金的避险情绪，二是二级市场也发生了变化。

对于一级市场，比如SaaS或企业服务的估值会和各自的业务增速强相关，但现在不论增速怎样，毛利、净亏损、LTV/CAC等其他数据也不能有明显的短板。所以整体来讲，对于创业者和创业企业都提出了更高的要求，收入和盈利能力将可能成为达摩克利斯之剑。

02

一号位需要保持灵活和敏感

最近的大环境多变，很多创业者对环境趋势无从判断，不论是上市地的选择还是行业监管的变化趋势，包括对自身的业务节奏也无从把握。究竟怎么去平衡增长和现金流之间的关系？看到有机会做出第二曲线要不要冲一下？从VC阶段往PE阶段去发展，市场究竟会怎么看待？由此滋生了很多迷茫和焦虑。

过去这几年，我们在投行业务上做了很多尝试，也陪伴很多创业企业、创业者一起成长，我们发自内心地把自己看成是创业者。在此基于陪伴者和实践者的双重视角，为大家提一些建议和方法，希望其中的一些考量和逻辑能帮大家减少焦虑和迷茫。

作为实践者，我们认为应对策略有两个关键词——灵活、敏感。

第一个是灵活。我们所处的外在的环境发生了巨变，而且变化的趋势是较难预测的，所以必须得保持灵活。现在很多创业者是过去十年创业大潮中的成功者，但成功者反而比较容易陷入惯性和路径的依赖。所以大家一定要意识到，以往成功经验起作用的前提条件已经发生了根本性的变化。在周期的交界处，一定要多问自己为什么，把底层的逻辑梳理出来，这样才能避免因为依靠了历史成功经验，反而进入陷阱的情况。

这里分享弘一法师的一句话，“人生最不幸处，是偶一失言，而祸不及；偶一失谋，而事幸成；偶一恣行，而获小利。后乃视为故常，而恬不为意。则莫大之患，由此生矣”。简单来说，就是应该把偶然推至必然，如果不去思考，不做变化和调整，就会很容易出事。

如何才能灵活呢？我们从业务和资本策略两个方面来说。

1. 业务灵活需强调一致性

业务上要做到船大，也要保证好调头，整体灵活和局部灵活应该是辩证统一的关系。我们强调得更多的是整个公司的灵活，局部的灵活可以扮演行业或者市场的探针，但是在大方向上，整体要有相对集中的把控。尤其在VUCA时代，不受约束的局部灵活有时候会带来很大的风险和伤害。所以我们认为业务上要灵活，管理上要强化团队的纪律性和执行力。

2. 开放心态，拓宽融资视角

在资本策略上，应该要根据企业的实际情况去把握节奏。现在的市场环境对企业家及高管都提出了非常高的要求，很多问题是需要企业自己去想明白、想清楚的。无论是融资还是IPO，要想清楚核心诉求是什么，是补充资金还是提高估值，或者调整股东结构、引入战略资源等。

在市场环境好的时候，大家肯定会说既要、又要、还要。但今天这种大环境，大家的诉求还是要有优先级和排序。终局的资本结构究竟是怎么样？去哪里上市？如果多地上市应该先上哪再上哪？在整个大的框架底下，法律结构该怎么搭？如何达到监管合规性要求？

如果现在是一个综合路径，那么路径之间怎么排优先级？不同路径之间哪些是可以并行兼顾的？哪些是紧密耦合、相辅相成的？哪些可能是互相冲突的？要回答这些问题的话，都要经过比较全面的论证和深度的思考。

在整个融资的过程中，我们觉得应该要保持开放的心态，积极拓宽融资的视角。私募、IPO、债权、政府补贴、CB都是一些有效的融资手段，工具也可以更多样化，包括并购、SPAC、私有化等。

过去我们帮客户做了一些资本上的多样化尝试，包括借壳的项目，通过并购实现退出的项目，以及大企业的业务分拆等。可以说在方案的灵活性、多样性和综合性上，华兴应该还是市场中最在行的，也欢迎大家来咨询。

3. 敏感是灵活的前提

第二个关键词是敏感，要知道市场在发生什么，才能相应做出灵活调整。在Jim Collins写的《选择卓越》一书中提到“基于实证的创造性”，这里的实证，指的就是要理解市场在发生一些什么事。

企业家和高管作为企业的核心和大脑，除了完成资本市场相关的事情，在业务上也要做到敏感，切记在埋头拉车之外，也要抬头看路、思考总结，然后再前行。

03

以不变应万变

虽然现在提到互联网已经要加上“传统”二字，但在互联网的基础设施之上还可以有很多创新。更重要的是，过去十余年中国培养了一批创新的人才，所以即使流量的红利消失之后，还有供应链的红利和人才的红利，因此不用过分悲观。再往长远看，元宇宙、Web3.0等新兴主题也都大有可为。所以从宏观环境来看，无论模式创新、技术创新还是底层创新，创新本身是不变的主题。

如何做到不变，我也总结了两个关键词——坚定和稳健。

1.乐观者成功，要坚定

要做到心态乐观，动作谨慎。动作里面包含战略和战术。乐观这一点特别重要，今天的市场环境，包括上海和北京的疫情，很多人都感同身受，这对我们的情绪、精力是巨大的消耗，所以保持积极向上的心态尤为重要。悲观者正确、乐观者成功，创业本来就很不容易了，一定要乐观。

2. 生存>效率，提前考虑资金问题

其次是稳健，生存的重要性大于效率。当外界压力难以承受的时候，保持稳健是正确的选择。现在大的环境也不是唯快不破了，做决策应该要更全面、更客观一些。

在业务开拓方面，有很多企业在考虑去海外拓展业务，但前提是你的企业做过海外业务，有一定的基础再去进一步开拓会更好一些。另外一块是并购，前面也提到过，可以通过并购来获得一些新的业务增长点，但这同样也需要有比较周全和谨慎的考虑，从一些小项目或小团队开始尝试，会是一个更好的策略和节奏。

在资本层面，我们分为战略和战术两个方面。战略上要提前考虑资金问题，千万别等到资金紧张的时候才去做融资，拥有足够的资金，对在市场下行时做逆周期的拓展也会有帮助，所以要留18个月甚至是24个月的资金安全性周期。

在战术上，融资策略有几个很重要的点。首先要扩大投资人覆盖面，不仅是数量的拓宽，还要有类型上的拓宽，包括产业资本、国资、地方政府、Crossover基金、各类机构等。另外，大家一定要珍惜自己的老股东，他们也可能是比较重要的资金来源。而且老股东对公司知根知底，也有过去的感情。如何充分把老股东中有能力的机构继续发动起来，也是重要的课题。

如果企业整体现金流比较安全但不宽裕，同时高潜业务本身又需要很大投入，可以考虑把孵化中的高潜业务分拆出来。这是两个方面的考虑，一是现在市场上有限的资金更愿意去投一些中早期的项目。有潜力的早期项目，尤其是有集团背景的项目，大家会更为关注。另外，高潜业务分拆以后独立融资，既能获得充分的资金来源，又能带来业务上的资源，是个一举多得的方法。

估值是大家都不愿意面对但又必须面对的话题，在现有环境下，还是要比较现实，不要被公司过去的估值绑架。实操层面可以采用更灵活的融资结构，然后用小步快跑的方式来做。过去大家比较习惯在一级市场有领投以及一堆机构跟投的模式，最近我们做融资，会根据实际情况的演变和整个项目的进展，决定是否需要在合适的时间点转换成拼盘的模式，就有点类似于IPO的簿记流程。当然，这也对财务顾问提出了更高的要求，因为这和原来大家习惯的模式不一样，用什么话术、跟随什么节奏、如何与机构沟通等其实对专业性有很高的要求。

3. 坚持底线思维

底线思维有两层含义，第一层含义是底层的一致性。我今年把Jim Collins写的《选择卓越》读了两三遍，我推荐大家可以抽时间去读一下，读完以后觉得启发很大，尤其在管理方法这方面。以往的战略和管理书籍都在强调变化，但这本书更强调一致性，就是说在剧烈动荡的环境下能够不折腾是非常重要的，就是用底层行为的一致性来保证自身在剧烈波动的外部环境下不至于摸不到头脑。

对于个体来说，手和脑是比较统一的，在外部环境巨变的情况下，大家也可以做到灵活变化。但是组织中有很多个体，还有很多的层次和结构。如果在快速变化的环境中一味强调跟随变化，其实大家是不同步的。个体也好，不同层级的子组织也好，它的灵活性、跟随变化的速率是不同的，会导致动作变形、组织扭曲，所以这时候更需要底层的一致性。

在变化动荡的环境里，一致性能让企业中的每个个体和每个子组织能够保持一致的动作。同时要注意，一致性和僵化是不一样的，一致性是有计划、有目的的不变，而僵化是无意识、逃避心态的不变。所以我们强调的一致性，并不是僵化不变。

底线思维的第二个含义，是做人和做事的底线。前几年市场比较好的时候，我们就看到很多市场乱象。这两年市场波动，更是不少人用生存不易来做借口，做一些灰色的事情。我们确实也碰到了很多类似的情况，但是从华兴的文化来讲，我们给大家的建议是，保持底线。向内看要对得起自己，一旦朝错误的方向迈了一步，未来进一步降低底线就更习以为常了。向外看也挺重要的，如果寄希望于突破底线而不被惩罚，依赖侥幸心理的话，未来只会带来更大的麻烦。

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本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202205/491934.shtml