毛利率超茅台，光速ST，这家神秘的腾讯系公司泡沫要破了？

5月5日是五一后的*个交易日，当许多人都期待着A股继续节前的火爆行情时，有9000余名投资者却懵圈了：手中的股票怎么就ST了？

01两只社保基金被坑

他们手中的股票不是别的，而是昔日的OA*股泛微网络和如今的ST泛微（603039.SH），号称国内的协同管理软件龙头。

2020年11月，该公司市值一度达223亿，这个数字接近老牌ERP软件开发商金蝶国际当前市值的一半。作为腾讯系成员，泛微在资本市场上拥有不少和追随者。

在一般人眼里，连续亏损两个会计年份才会触发ST。但在2020-2021年，泛微营收分别为14.8亿、20亿，净利润为2.3亿和3.1亿，收入持续增长，盈利也非常稳定，满身光环的泛微之所以打破人们的思维定势，主要在于会计师事务所对其年报出具了带强调事项段的无保留意见，两起关联交易均未履行合法决策程序和信披，据此认定泛微内控存重大缺陷。

按照规定，这样的股票需要实施风险警示，单日涨跌幅限制在5%。

5月5日开盘，泛微便死死封住跌停板，挂了4万多手，一天下来仅成交100多万，换手率0.1%，大量投资者欲哭无泪，踩雷者发出了天问：什么时候才能开板啊？有热心的老股民回答说，这种情况通常会腰斩，并呼吁赶紧挂单走人，没有10个跌停板千万不要进去接盘。

其实，相对于小散，机构投资者才叫惨。

截至3月底，泛微前十大股东中，除了腾讯产业基金，还有嘉实和全国社保基金各有两只基金入围，包揽了第七、八、九、十共四个席位。

其中，嘉实新兴产业股票型基金持股最多，拥有413万股，占比1.59%，持有290万股的嘉实核心成长混合型虽然最少，但最惨的也是它，今年刚刚入局就踩了一个巨坑。

大部分公募基金都有规定不能持仓ST股票，嘉实新兴产业股票型基金、全国社保基金111组合、全国社保基金406组合、嘉实核心成长混合型基金四只基金很可能不得不割肉离场，这无疑又会对泛微的股价造成进一步的打压。

02巨额投资者索赔或在路上

为了安抚股民，泛微火速出台了回购方案，拟回购资金总额在1.2-2亿元之间，最高价格不超过60元/股，未来六个月内实施完毕。实控人韦利东亦宣布增持不低于3000万元不超过5000万元的股票，但惊弓之鸟般的投资者心里只有一个念头：跑路。

本能往往比任何理性的分析都更准确。

按照上市规则，ST后的上市公司在警示事项完成整改验收后可以申请恢复正常交易，泛微不是因为亏损而戴帽，最快几个月即可完成整改，然而，它的整改大概率没那么顺利。

从披露的初步整改预案来看，泛微完全一点诚意，全是套话废话，比如“严格责任追究、明确主体责任”、“加强关联交易内部控制管理制度的执行”、“加强专业知识学习，规范管理工作”、“强化内部审计职能”等，缺乏具体可供辨认的实际落地动作。

坊间认为，如果两起关联交易惊动证监会并招致立案调查，最终被认定存在信披虚假陈述或重大遗漏，上市公司还会面临巨额的投资者索赔。事实也是如此，倘若没有发生这个丑闻，你又怎么可能损失如此之大？

近一年来，泛微股价从79.61元一路跌到了37.75元，相当于1.1个泛微没了，倘若再迎来10个跌停板，那个画面哪怕想象一下都觉得心在滴血，而股吧里已经有人打趣说10块钱以下见了。

其实，如果是一个孤立的事件，ST的影响再大终都会有雨过天晴的时候，屋漏偏偏逢阴雨的是，泛微眼下正面临一个更严峻的挑战，一季度实现营业收入2.9亿元，同比增长17%，增幅相比去年全年腰斩。

如果你以为这已经足够差了那就错了，该公司的利润让人更加不安，1513万元较去年同期大幅缩水了四成以上。这个现象才是最值得所有人警惕的地方，或许将成为OA*股七年泡沫破裂的导火索。

03泛微的泡沫要破了？

众所周知，软业服务行业要么是直销模式，要么是分销模式，前者由开发商直接向终端客户进行销售并提供服务，后者则通过第三方开发市场，合作伙伴从开发商处采购产品与服务出售给最终客户，开发商只跟自己的合作伙伴发生金钱关系，不跟最终客户产生交集。

2016年以前，泛微的营销模式跟大家差不多。吊诡的是，2016年也就是上市前一年，该公司突然发明了EBU模式。

如果一个人一年能够做到500-1000万的业绩，有意愿可以组建自己的团队单干，抢占市场，赚取更高的收入。起初，EBU人选只能来自泛微内部，后来扩大到了任何人。官方在2021新春年会上宣称EBU团队一年新增100多个，已经达到500多个。

泛微对外的说法是，这种包干到户的模式有助于充分调动销售大牛的积极性。不过，旁观者可不这么看，更倾向于相信此举的真实意图是为了做大营收规模，提高毛利率，以便获得更高的市值。

照一般人的逻辑，单子是我拿下的，合同当然是我跟客户签订。EBU并非如此，这些第三方团队获得订单后，都是由泛微跟客户直签，销售额算到上市公司账上，至于EBU的收入则由泛微以销售费用的方式返还。

于是，一个奇怪的现象发生了：泛微的营收、毛利率长期远高于同行，特别是毛利率常年达95%，比茅台还要高。识别能力低一点的投资者很容易因此而做出错误的决定，他们不会注意泛微的净利润低得可怜。

不仅如此，市值风云曾扒出头部EBU大多由该公司员工把持着，同时，泛微还向这些EBU提供惊人的预付款帮助其开发业务，这让人不能不怀疑双方之间是否存在猫腻。

泛微内控曝光后，这样的疑问更多更大了：EBU与泛微有没有关联交易？有多少关联交易？泛微又有没有通过EBU故意做大营业额再通过费用的方式变相返还出去？当一个公司连最基本的内控体系都搞得漏洞百出时，你又怎么能指望他们做好更深度的管控呢？

今年3月底，这种预付款已经接近五个亿。都说潮水退了才知道谁在裸泳，如果人们的怀疑属实，泛微的堰塞湖离崩溃不远了。

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