雪球大V做私募，到底有多难？

「水晶苍蝇拍」李杰迎来了自己职业生涯亏钱最快的四个月，更不走运的是，他最近掉入了海康威视的坑里。

由于来自大洋彼岸的制裁，海康可能被列入SDN，进而使得受美国法律管辖的所有方面都不能与之进行交易，虽然目前处于《金融时报》一纸空文阶段，但拦不住股价一个劲地往下探。李杰硬生生地挨了两个跌停板后，把对海康的仓位从15%降至6%。

这笔投资两天就给李杰带来了3%的净值亏损。*的行情下，李杰写了一封临时沟通信安慰投资者：这1年耗费的精力是过去5年的总和，因查出心脏有问题一度想结束基金，但出于资管人的责任还是挺了过来。

由于年初至4月中旬，汇蠡水晶稳健回撤27.04%，*回撤高达39.53%。持有人却似乎并没有余力共情，反而在雪球直言不讳地表达对业绩不满；旁观者也是泼上冷水：如果你的基金管理人出书了，务必*时间卖出他的基金。巴菲特从来不写书，谁的书大卖谁的净值倒大霉。

这一条神秘法则，似乎在做了私募的雪球大V身上一一应验。即便出书立传不一定净值立即大跌，但也躲不过2022的「诅咒」。写了《股市进阶之道》的李杰就不赘言，著有《投资远航》黄建平的建平远航子基金A年内回撤49.52%，《时间的玫瑰》作者但斌被爆出50只产品跌破预警线，6只跌破止损线。

京东二手销量几乎为0的《传世书》作者，雪球ID为「U兄万亿孤独之路」，坐拥近10万粉的关善祥旗下灏四方善祥一号成立两年以来亏损高达57.4%。与净值画风相悖，《传世书》中的名言赫然写着：复利一百年，就是一万倍！

希瓦的梁宏，虽然没有出书，今年的手风也是不顺；ID为“朋克民族”的刘云辉管理的斯诺波领军一号9个月就被清盘。

雪球向来是中国成熟投资者密度最高的投资社区，而大V又是其中掐了尖的意见*。他们是在个人投资者中杀出重围的佼佼者，多数也有着自己坚定的信仰。在蓬勃地创办私募基金后，为自己炒股的大 V 们必须迅速地完成为他人理财的资管转换。而这一步，放在 2022 年的大背景下，又显得尤为艰难。

就像鲍勃·迪伦在那首《Blowing In The Wind》唱的那样：How many roads must a man walk down before you call him a man，这些「超级投资者」的转型机构之路，又都在经历些什么？

01、汇蠡：“三好模式”的局限

《股市进阶之道》是笔者的炒股启蒙读物，书里贯穿巴菲特、邓普顿、格雷厄姆等价值大师的金句，有着《大钱》、《投资艺术》、《投资者的未来》、《股市长线法宝》等名作的摘录，还搭配水浒、郑和等典故以及初步的财务指导。单从这本书可见，李杰是一位贯穿中西、饱腹经纶的散户，对投资是狂热的。

周星驰在《喜剧*》跑龙套落魄时，常会翻开《一个演员的自我修养》来唤醒自身对事业的热忱，基于此理，李杰开博就将题目写为：一个散户的自我修养。

在笔者涉足基金行业之前，就从李杰的书中得知要选择「好生意、好企业、好投资」三好公司，如今这也已经成为大多数基金经理的基本话术，但在当年崇尚「炒短、炒新、炒小、炒差」的市场风气下讲这些多少显得有些脱节。

李杰的背景并没有陆家嘴高质量男性们那么光鲜靓丽，在部队大院长大，当过服务员、IT职业经理人，也遇到过因全职炒股把家庭收入来源集中于股市的不稳定和慌乱感。不过，这份职业带给他更多的是自由——投资之外的业余生活无非是品茶和带娃，而李杰不时也会对《沙丘》、《雄狮少年》甚至是《鬼灭之刃》写写影评。

于谦的三大好是抽烟、喝酒和烫头，从微博晒图出镜率来看，李杰的三大好是咖啡、街拍和小柴。

这样一位贴近生活的基金经理，却在近一年被A股折磨，以至于被诊断出“心脏动脉狭窄”，足以彰显炒股的风险并不只是账户可能被掏空那么简单。连经历过4轮熊市的李杰，都把近一年论定为职业生涯最惨痛的经历。

可是这份压力不仅限于自己，18年追随李杰创办汇蠡的持有人也很难说赚了很多钱：

截至4月15日，规模8亿的汇蠡水晶稳健成立3年来收益仅47.09%；另一只规模4亿的两年封闭期的产品汇蠡水晶睿选成立以来亏损23%，也意味着这只产品并没有人赚到钱。可能怕投资人看了难过，某排网也下架了阳光私募汇蠡投资的业绩显示。

翻开李杰沟通信中的持仓，无一例外是各个细分行业的龙头，有机智的投资者猜出了：紫光国微、伊利股份、药明康德、东方财富、腾讯控股等标的。其中可能是紫光国微的芯片龙头持仓占比高达16%，海康威视在减持前也高达15%的持仓。李杰持仓和很多精选个股的公募很像，却有着比公募更大的集中度。

它们无一不是好企业、好生意，只不过，经历了前几年傲人的涨幅之后，再也难言是组合里的好投资（好价格）了。也许海康跌了近一年成了赔率更高的标的，但也变得更为拥挤，股东户数从2020年底的199030户增长为今年3月的308098户。

往往人最多的地方，不是涨的最野的，而是跌了近一年的前白马股。过度的研究、思维的惯性会让人们产生信仰前赴后继的“逆向”抄底。可市场的喜好不会是海枯石烂，它向来是个多情种子。

三好模式并没错，但这个“好”可能都只是阶段性的“好”。在三好模式影响下的私募，能力圈集中于市场研究过剩的龙头上，而这些优等生因为过于高估拥挤在今年迎来了通杀。毕竟当三好基金经理们还在等着价值回归时，「鼻祖」巴菲特早开始不断加仓无人问津的西方石油。

也许是认识到要在“好投资”的里加大权重，李杰反思深刻：对周期类公司包括资源型企业关注和理解不足，最关键的是要进一步学习和拓展能力圈。

02、希瓦：“出逃经理”的难题

2020年时的希瓦还未搬到前滩世贸中心，偏居远离陆家嘴喧嚣的普陀区跨国采购中心，却已经在行业里颇受瞩目。

偏安一隅的背后，希瓦的业绩不输头部私募。一位叫汤蒙的新人管理的希瓦辉耀1号，成立于2019年4月，运行93周收益高达151.1%，与之几乎同期成立的前泽熙研究员洪俊骅管理的风行1号，期间收益率高达87.7%，一年后新秀肖康发行了小康1号仅用一年不到时间就收获了翻倍。这似乎在说明一件事：希瓦不只有梁宏一个人。

可近一年，风行1号：-50.65%，辉耀1号：-27.41%，小康1号：-19.87%，而梁宏主管的希瓦小牛1号：-21.53%。其中辉耀1号的基金经理汤蒙中途离职，梁宏接管。

论个人能力，梁宏次贷危机三轮做空美股，13年苏宁大捷，再到17年做多内房股一战成名，投资交易能力无需质疑。最惊魂的一幕在18年，钱塘希瓦小牛2号一度跌到净值0.8附近，梁宏仅用10%的仓位把它扳了回来，这几乎是一件不可能的事。

论团队管理，希瓦却与很多成熟机构不同，而早期的一些机制设计也为旗下基金经理表现不佳甚至中途离职埋下隐患。

2018年以来希瓦内部开始跑马，具体机制是500万元初始账户，0.8的清盘线，单一持仓不得超过30%，然后分胜负，同时要在阶段内战胜梁宏。这次跑马之后，包含汤蒙、肖康四名基金经理脱颖而出。问题在于，一年的考核把短期的因素拉得过高，策略的持续性也未经更长周期下不同市场环境的考证。

其次，在研究员激励方面，2%的利润分配在私募行业也是颇为激进，比如某个组合因某位研究员推票赚了1个亿，那么有200万会直接给到研究员，这不可避免会导致研究员在研究时更侧重股票的短期爆发力。

2021年，汤蒙因押注军工等赛道吃了苦头，巨幅回撤23.35%，国庆后连月报都没完成突然闪电离职，被投资者调侃为“汤跑跑”。

梁宏是私募基金经理少有能把自己投资逻辑言简意赅用大白话对外分享的，其中有些观点非常值得行业借鉴。困扰希瓦的是如何严格把关基金经理的晋升，如何把梁宏的个人能力复制到整个公司，如何搭建一个有效的投研平台来脱离明星经理的个人依赖。而这些，都是一个资管机构做到基业长青的必经之路。

03、建谊：「医药VC」的落差

与但斌同样被雪球禁言的还有黄建平，原因来自一则小插曲，黄建平把连花清瘟丢进垃圾桶的照片发在网上，并附文：“不吃没有确凿临床证据的药，这种药浪费医保基金，浪费社会资源，还降低了民众的科学素养，里面含有被FDA禁止的麻黄，百害而无一益。”

连花是否有效，远超笔者能力圈。但是，黄建平这简单的话语能够彰显他的投资观点——显然不会与一季报大举加仓中药的医药主题公募基金做相同的动作。他投资的范围聚焦于医药，特别是美股医药股，包括一些非常前沿的技术平台，如细胞治疗、基因编辑、RNAi、ADC、PROTAC。

投资这些代表着人类未来攻克难题的方向，巨大的不确定性下，势必会导致净值波动巨大。黄建平避免波动的方式没什么新意，深度研究、分散以及保持组合弱相关性。事实证明在前沿医药行业中做好这三点很难对熨平波动起到作用，建平远航近6个月回撤52.88%。

黄建平毕业于北京科技大学材料科学与工程系，并无医学专业背景，编写的《巴菲特投资案例集》得到了巴菲特亲笔回信认可。早期的黄建平看的是银行、保险、水电和白酒这些传统行业，后来他觉得这些行业变得不便宜，可投标的变少，加上前沿医药技术发展非常快，因此转型聚焦医药。

在被问到一个非医药专业人士如何理解医药这样高门槛的行业时？黄建平这样回答：“生物医学没有多么高深的理论，本身是应用化学，不像数学物理那么抽象、难以理解，生物医学的难度在于太复杂，需要花时间慢慢去积累，每天训练大脑神经网络，正常智商就够用[1]。”

首先，对于黄建平在生物医学上刻苦努力的研究和学习这一点是值得肯定的，国内本身也缺乏专门投资于世界最前沿生物医学的私募基金，黄建平创造了一个看似不错的工具。但是，在二级市场做VC式聚焦于单行业的投资，对于投资人来说是相当危险的，公募的某芯片博士也侧面印证了这一点。

因此，事前风控就必须做在前面——普及对持有人自己产品投资的都是什么样的公司，找到志同道合的持有人，筛掉那些为了资产稳健保值增值的客户就很有必要。否则，这腰斩般的回撤相信很少有普通人能够承受。

富国基金于洋在经历长生生物疫苗事件，手中疫苗股被带崩后，他意识到投资光把医药公司研究透是没用的，公众型公司会受到宏观和政策的影响，这些是无法靠研究预判的，因此必须对组合做均衡。自此之后，他逐渐从医药行业转向全市场投资，也避免了像部分百亿医药经理，在近一年暴跌中永远中伤了投资人。

这可能是行业基金经理，更为成熟且可持续的发展路径。*的难度就在于，基金经理必须克服拓圈的短痛。

04、尾声

如果说投资是一项注定少数人获胜的游戏，那么成功资管者则是这少数人中的极个别，一旦开始书写这条将被历史记录的净值曲线后，也意味着没有退路。

私募掌门人与雪球大V*的区别在于承担了为持有人创造收益与价值的责任。作为一位个人投资者，我可以去践行自己的生物科技理想全仓Biotech，我也可以一鼓作气买十个行业龙头与伟大公司齐头并进，我完全不用参与一个公司的管理，员工离职甩下的烂摊子更犯不着亲自去收拾。

而当自己的核心用户，从观点的粉丝，变成产品的金主，作为私募掌门人的原雪球大 V 们，面对的就是真金白银的压力。

他们要在乎投资者的持有体验，要在乎自己的能力圈拓展有没有跟上市场从而不被淘汰，还要在乎公司人员的稳定和酬劳奖金的发放。这“既要又要”，无非就是为了那根净值曲线波动能够小一些，上扬幅度更大一些，生命周期也可以更长一些。

如果说许多公奔私的基金经理，在创业之初还能取前东家之长，对「为人理财」这件事也多少有经验积累和心理准备，那么雪球大V在创业之时，更多的还是只能摸着自己的石头过河。

这条摸索之路不会平坦，今年极端的行情更是给正欲创立私募的雪球大V敲响了警钟。从个人投资者到职业资管人中间有着巨大的鸿沟，或许就像是李杰自己说的：

“一个人要变成焰火很容易，要变成太阳却很难。当一个人说自己是太阳的时候，我们*想想他是不是焰火。”

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