「中国锂王」爬出泥潭

曾经因为锂价大跌，陷入巨大危机的天齐锂业，如今又以迅雷之势收复失地。赴港上市，成了这家锂矿巨头彻底“改命”的*契机。

因看好未来而投下重注，又因行业的周期波动而承受巨大压力，再因行业变迁而东山再起。天齐锂业和创始人蒋卫平的境遇如同过山车般大起大落，惊险刺激。

他曾四处筹资，填补因收购SQM而刨下的债务深坑，但在政策与大势的东风之下，一切个人努力终是微薄。时间进入到2021年，双碳战略的启动，新能源汽车产业迎来了爆发式增长。在滚烫的新能源时代，天齐锂业终于爬出了泥潭。

曾承担巨大风险，背负海量负债，全球范围内搜罗锂矿资产。在困难时期被人嘲笑讥讽，评头论足；而如今又是同一群人，在繁荣时将其再次推向顶峰。

资本的“翻云覆雨”，投资者变脸速度之快，在天齐锂业身上彰显得淋漓尽致。

天齐锂业股价表现（上市至今）

01

一场豪赌，蛇吞大象

尝到甜头的蒋卫平，决定玩一把更大的。

一切的根源肇始于两起跨国并购，天齐锂业由此成为行业“主角”，但也因此趟入一条资本“不归路”。

先是2012年9月，仅上市两年的天齐锂业便与世界矿业巨头洛克伍德竞购泰利森，经过一番角逐，最终双方握手言和。两年后，形成天齐锂业持有泰利森51%股权、洛克伍德持有剩余股权的架构。

“为收购泰利森”，蒋卫平曾坦言，“倾尽了自己及家庭几十年努力获得的所有。”要知道，2012年天齐锂业总收入不到4亿，净利润0.42亿，账上只有5亿现金，然而收购泰利森股权的代价高达45亿元。

不过由于当时下游市场需求激增，泰利森股权价值上涨，经过一场堪称“华尔街式”的交易后，天齐集团还获取了9亿多的收益。

如果故事至此，那将是一个*的结局。但尝到甜头的蒋卫平，决定玩一把更大的。

2016年-2018年5月，天齐锂业先后拿下智利锂矿SQM 25.87%的股份，成为后者第二大股东。总代价高达42.75亿美元（当时汇率计算约273亿元）。

这是一场牌局更大的“蛇吞象”交易，天齐锂业2017年的总营收54.7亿元，净利润21.45亿元，业绩多年快速增长，但该年公司总资产也只有178.4亿元，相比40.66亿美元的收购款，这一价格已经是天齐锂业全部资产的1.5倍。

为解决资金来源，天齐锂业以自有资金出资7亿美元，境外金融机构筹资10亿美元，银团贷款25亿美元，共筹措资金42亿美元。

屋漏偏逢连夜雨，此时锂行业景气度急转直下，碳酸锂价格快速下跌，从2017年底的17万元/吨左右降至2019年6月的8万元/吨，此后又跌至5万元/吨的历史低点。SQM股价随即“腰斩”。

蒋卫平主导的这次激情收购，几乎给天齐锂业带来“灭顶之灾”。2019年，天齐锂业仅从SQM获得0.73亿美元分红，还不足以支付并购贷款每年产生的20亿元（3亿美元）利息费用。

据统计，2018年-2021年，此次收购为天齐锂业带来20.45亿、18.20亿和14.68亿的利息费用，以及连续两年的巨额亏损。

为了填补债务巨坑，蒋卫平几乎使尽浑身解数，引战、增资、配股、延长债务期限，甚至不惜忍痛出售泰利森近25%的股权救急。

直到现在，天齐锂业也未能得到SQM锂矿的直接供应，实质上仅有股权分红和资本溢价。

纵观蒋卫平的发家史，俨然是在不断的下注中生存和壮大。发家时，还是外贸供应商的蒋卫平收购资不抵债的县级国营小厂射洪锂业，随后更名上市；成长期，靠收购泰利森，赶上行业一波红利；爆发期，力图吞下SQM，梦想成为行业*，但最终杠杆上得太猛，几近崩盘。

收购泰利森和SQM两次重磅运作的同时，天齐锂业还主导了一系列中小型并购——收购西藏日喀则扎布耶锂业20％的股权，得以参与扎布耶盐湖的开采；拿下银河锂业100％股权，间接取得张家港生产基地1.7万吨碳酸锂生产线。几乎每年1次的频率在资本市场出手。

2021年底，穿越将近3年的“死亡谷”，天齐锂业最终在政策的推动和大风起兮之下起死回生。

02

二次上市，彻底“翻身”

悬在蒋卫平和天齐锂业头顶的达摩利斯之剑瞬间消失。

双碳战略的启动，叠加新能源汽车的各种鼓励政策，下游巨大的需求驱动锂矿价格水涨船高，几乎是陡峭式的蹿升，锂矿企业业绩持续炸裂。

锂矿相关产品价格从2021年初的5万元/吨左右，一路升至年底的27.4万元/吨，近期价格更是达到近50万元/吨。

锂矿似乎已然摆脱曾束缚其发展的周期属性，转为高成长明星行业。跟随滚烫的新能源浪潮，锂矿在炙热的夏日流火下，走向前所未有的黄金年代。

2021年，天齐锂业咸鱼大翻身，营收76.63亿元，同比增长136.56%；归母净利润20.79亿元，同比大增213.37%，扭亏为盈。

今年*季度，天齐锂业持续爆发，实现营收52.57亿元，归母净利润 33.28亿元，同比增长超14倍，一个季度的利润超过2021年全年13个亿。

如此强力的盈利能力，再加上新能源汽车产业的火爆程度，天齐锂业H股上市确定最终价格为82港元/股的顶格价，本次港股上市将募集资金134亿港元（114.46亿元），并于7 月13日正式上市交易。这是港股年内*规模IPO。

此次H股上市，同时也吸引了中创新航、中国太保、LG化学、太平洋资产管理、德方纳米、四川能投、紫金矿业等企业的认购。

随着业绩的好转，天齐锂业债务情况出现“肉眼可见”的好转。2022年一季度，公司资产负债率大幅降至52%，有息债务下降至182.65亿元，一年内到期负债仅剩41.38亿元。

按照募资规划，此次募资73%用于偿清SQM项目剩余债务，也就是说悬在蒋卫平和天齐锂业头顶的达摩利斯之剑瞬间消失。

03

白色石油，谁是*？

锂被称作21世纪的“白色石油”，“拥锂为王”就是新能源时代的不二法则。

天齐锂业VS赣锋锂业虽是老生常谈，但不比也不足以论高下。

与天齐锂业并购扩张的方式不同，赣锋锂业以中游起家，通过“小步快跑”的方式，逐步参股海外矿产资源，并在氢氧化锂产品和固态电池方面提前布局，打造贯穿锂电上中下游的全产业链企业。

而天齐锂业更喜爱控股大型锂矿企业，赣锋锂业则是以参股、获得矿产包销权为主。因而在大型矿山资源方面，天齐锂业会更胜一筹，不过赣锋锂业在中游开发会更有优势一些。

以产量论座次，天齐锂业是全球*的锂矿生产商，世界第四、亚洲第二的锂化合物制造商。

由于成功收购泰利森，天齐锂业被称作我国*锂精矿100%自给自足的锂化合物及衍生物生产商。

泰利森拥有全球品位最高、全球成本*的、储量*的格林布什锂辉石矿山，锂辉石主要生产商之一。至今天齐锂业出产的锂化合物及衍生物的产品原料，仍全部由格林布什矿贡献。其精矿生产成本只有250美元/吨，远低于行业平均值，直接提升了天齐锂业的毛利率。

由于新进入者扩产，2017年开始，全球锂矿格局由此前的“三湖一矿”演变为“四湖三矿”。

天齐锂业染指其中的“一湖一矿”，再加上国内的布局，天齐锂业锂矿资源主要集中在“两山两湖”。

但根据浙商证券统计，几经周折频繁并购的天齐锂业，其当前的锂资源权益为1608万吨LCE（碳酸锂当量），还低于赣锋锂业的2332万吨LCE。

在收购时，赣锋锂业更注重对矿产的权益获取，绝大部分都签署了包销协议，比如对Cauchari-Olaroz的投资，赣锋锂业持股46.67%，却获得了76%的包销权。而天齐锂业虽收购了SQM近26%的股权，但对其7成的权益资源量并无实质性控制。

而且，为解决债务危机的燃眉之急，天齐锂业此前出售了泰利森24.99%的股权，目前只拥有格林布什锂矿26%的权益。

而且，拿下矿产只是开端，如何开采-开发-运营又是另一回事。当前，天齐锂业产能4.48万吨，未来规划产能11.48万吨。

规划中*也是最受关注的项目，是位于西澳的奎纳纳项目，但该项目几经拖延，一期（2.4万吨氢氧化锂）投资额，从20亿增加27亿，又膨胀至37亿，单万吨投资超过15亿，目前才刚刚试产，二期面临暂缓风险。

对比来看，已投产的赣锋锂业马洪工厂三期5万吨氢氧化锂，总投资7.7亿，单万吨投资额只有1.54亿，成本仅是天齐锂业的十分之一。

可以看出，投产重头项目放在海外，面临成本、劳动力、海外法律等等风险，而且投资额的陡增，让其在格林布什锂矿上的成本优势瞬间化为乌有。

拆解天齐锂业，可以看出其业绩主要来源于格林布什锂矿为基石的锂产业；以及SQM的财务投资。前者约占其利润总额的七成，剩余利润主要来自于SQM的股权价值变动。

所以，天齐锂业和赣锋锂业遵循着两种截然不同的发展模式，行业上升期，天齐锂业更具弹性，但在行业低谷期，赣锋锂业拥有更强的抗风险能力。

在天齐锂业因收购陷入债务困局时，赣锋锂业市值曾一度是其2倍之多；而在今年6月的反弹中，天齐锂业自低点最高上涨了1.4倍，而赣锋锂业仅反弹了70%，这就是资本市场对两者不同发展路径的“评价”。

04

写在最后

7月11日开盘，近期一度强势的天齐锂业开盘后迅速跌停，就在前一天，徐翔妻子应莹表示，天齐锂业戴维斯双击已达顶峰，价格已高估。

“一人之言压垮整个锂电板块”，既是一种巧合，也是部分机构对此轮赛道股大幅反弹后调整的预测。资本市场对于锂矿的押注，仍在白热阶段。

而实业层面的赌注甚至更大——承担巨大风险，获取巨大收益。蒋卫平创业近20年，靠着令人胆寒的高杠杆并购，前瞻性布局锂矿，获取如今的巨幅收益。

他不惜借款融资，全仓押注，大力出奇迹，最终“赌对”了行业发展的大势与风口。天齐锂业的反转，也再次印证了战略上的成功，要远远高于战术上的层层谋划和精心计算。

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