一片只卖九毛九，流感「神药」也救不了东阳光药

7月12日，第七轮国家级药品集采开标，有着抗流感“神药”之称的奥司他韦也在本次集采之列。根据当日市场消息，国内*的奥司他韦仿制药生产企东阳光药（证券代码：1158.HK）以地板价中标，核心品种的巨幅降价引发公司股价出现大幅调整。

而不久之前，突如其来的南方流感让东阳光药火了一把。6月下旬，根据国家流感中心发布的全国流感检测信息显示，今年6月以来，南方部分省份进入了夏季流感高发期，哨点医院报告的流感病例数持续增加，不仅高于2019~2021同期水平，而且还创下了近几年来的同期新高。

由于新冠疫情尚未完全结束，人们对流行病疫依旧保持高度敏感度，一有风吹草动就会引发广泛关注，典型如前段时间在欧美多国“非典型”传播的猴痘疫情。最近在南方流行的流感同样被高度关注不说，而且还直接驱动了抗流感药物的销售。

东阳光药的股价从6月中旬开始起飞，截至目前的区间*涨幅超过64%。

东阳光药股价走势

资料来源：wind，36氪

然而不过2周时间，自6月末始，东阳光药股价就出现了明显的回调。这即说明，近期东阳光药的这一轮上涨行情，事件性驱动的成分很大，之后的大跌则是受集采的直接影响。那么，除去短期南方流感的影响，从基本面出发该如何判断东阳光药的投资价值呢？

01

可威决定了东阳光药的业绩走向

过去的几年间，东阳光药经历了长期的繁荣后，目前正在经历衰退，衰退的起点正是2020年，在此之后公司业绩出现断崖式下滑。所以，论及这些年公司业绩起伏的核心原因，疫情之于东阳光药的影响是巨大的，而这与东阳光药本身的业务结构直接相关。

近5年来东阳光药的业绩增长情况

资料来源：wind，36氪

关于东阳光药的收入结构，根据适应症的不同，其产品主要分为抗病毒、内分泌及代谢、抗感染、心脑血管这四大类。其中，属于抗病毒类的抗流感药可威（奥司他韦仿制药）一直都是东阳光药收入增长的核心驱动，历史业绩也证明了这一观点。

在东阳光药收入*的2019年，全公司实现收入62.24亿元，这里面可威为就贡献了59.38亿元的销售收入，约占公司收入的95%。而且，可威在彼时还表现出了相当不俗的成长性，可威2019年的销售额同比高达163.42%。

盈利性方面，在东阳光药的核心产品在几乎都是仿制药的情况下，依然保持了不错的盈利能力。近5年里，除了2021年毛利率发生明显下滑外，2017~2020年间，公司整体的毛利率水平均保持在82%以上。

再看核心产品可威，同期销售毛利率保持在82%~88%区间，与公司其他几大类产品的毛利率水平相当（剔除毛利率大幅波动的年份）。所以，公司大部分的利润也是由可威贡献，过去公司的业绩变化亦表明，可威的销售情况决定了东阳光药的业绩走向，至于其他品类的影响，可以说是微乎其微。

可威（颗粒+胶囊）为东阳光药贡献了大部分收入

资料来源：公司公告，36氪

再看东阳光药收入结构的变化，进入2020年后，由于疫情的影响，可威的销售额出现了断崖式下滑。2020年，可威的销售额大约只有2019年的1/3；2021年，可威的销售额下滑到了约2020年的1/4，甚至不到2019年的1/10。

可威的销售状况之所以会在过去的两年里发生如此大级别的滑坡，疫情的影响最为关键，其具体的逻辑链条主要有二：

1.自2020年武汉疫情后，民众的防疫意识加强，尤其是戴口罩成为了最常见的防疫手段，这正好对以飞沫、空气传播为主的流感也形成了较好的防护，尤其在秋冬流行季，大幅降低了流感的发病病例数，对抗流感药物的需求也随之减少；

2.近年来，疫情反复导致大量的医疗资源向防疫倾斜，同时也导致了部分城市的人口流动性下降。因此，医院总体的诊疗活动数量出现了肉眼可见的下降，处方量和处方药销售额亦随之出现下滑，从而影响到了作为处方药可威的销售状况。

当可威销售额断崖式下滑后，东阳光药目前的收入结构相比疫情前变化明显。2021年，可威的收入占比已经下降到了61%。再看其他品种，收入占比虽有所提高，但由于这些品种本身规模较小，同时成长性也相对有限，同期只有抗感染和心脑血液药物是正增长。

东阳光药收入结构的变迁

资料来源：公司公告，36氪

所以，其他品种的收入占比上升，本质上还是由于可威收入下滑过快导致的被动提高。除可威外，根据过去的业绩表现，其他品种并不具备明显的爆发力。故而，公司若想要靠除可威外的存量品种来实现业绩高增长显然不现实，未来的业绩还是要看可威。

02

需求是可威过去业绩增长的核心动能

判断可威在未来是否能恢复到疫情前的高增长之前，要首先理解可威在过去实现高增长的逻辑。

在临床上，目前具备好前景的抗流感药并不多，奥司他韦（包含仿制药）在抗流感领域占据统治地位，拥有一线治疗地位。而其他抗流感药，比如扎那米韦、帕拉米韦、阿比朵尔等，无论是在名气还是应用的广泛程度上，都远不及奥司他韦。

奥司他韦的原研药首次合成于1996年，后于2002年在国内获批上市，到目前已经是个近30岁的老药。但是，奥司他韦的原研药罗氏达菲在国内卖的并不好，反而是东阳光药的可威一枝独秀，占据了奥司他韦国内市场绝大多数的市场份额。

根据PDB样本医院数据，东阳光药可威在2018年的市占率高达85%，罗氏的达菲却不足15%，上海中西三维的奥尔菲甚至不到1%。丁香园Insight数据库则显示，可威近年来的市占率已经达到了93.3%，达菲与奥尔菲的市占率则分别为6.2%和0.54%。

根据行业数据，可威在疫情前的市场集中度基本上是做到了天花板，稳固的龙头地位使其在竞争中占优的情况下，可威在疫情前销售业绩持续的大幅增长说明需求总体向好。因此，可威在彼时高增长的核心动能是需求的增长。

关于对抗流感药需求增长的层次，长期是看诊疗意识、可及性等提高后驱动的用药需求，这在本质上是渗透率的提升，因此在趋势上是长期的持续增长；在中期，则要看流感在当年的流行程度，而这恰恰是需求波动的根源。

流感有大小年之分，东阳光药业绩*的2019年，是典型的流感大年，根据卫健委数据，当年的流感发病人数为354万，是近几年里发病人数最多的一年。而且2019年之前的那几年，流感发病人数一直在持续上升，支撑可威的业绩持续高增。当发病人数自2020年开始大幅回落后，可威的业绩同时出现明显下滑。

我国近年来流感发病人数

资料来源：卫健委，36氪

再来看渗透率的问题，相比于提高诊疗意识的慢渗透，提高可及性在短期内更具爆发力。流感作为丙类传染病通常严重程度不高，症状主要是发热、头痛、干咳、流涕为主，诊疗自然也不复杂，大部分患者靠自身免疫系统就可以清除流感病毒，而到需要用到抗流感药时，更加便捷的取药场景是相关药企业绩增长必不可少的助力之一。

奥司他韦/可威作为处方药，原本院内药房是其主要的销售终端，由于流感的严重程度不高，更加便民的院外市场其实更符合抗流感实际的诊疗场景。所以，在处方外流的大潮中，可威是处方外流做的比较好的品种。

说回公司在2019年业绩暴涨的原因，流感大年是一方面，同时也受益于院外渠道的拓宽。公开资料显示，2018年可威覆盖的零售药房约10万家，2019年公司继续加大对院外渠道的覆盖力度，其覆盖的零售药房数量增长至35万家，同年全国的零售药房总数约48万家。

再看可威销售在中期的修复情况，无论疫情这个关键约束是否被终结，民众对传染病的高度警惕依然会保持相当长的时间，尤其是在流感流行季做好主动防护后，会大幅降低流感的发病人数，这一观点已被过去的统计数据所证实。所以，由于上述趋势的延续，对可威等抗流感药的需求修复至少到中期都相对不乐观。

可及性方面，随着疫情的终结，无论是院内药房还是院外渠道的运行都会逐步正常化，当拿药不在受到疫情的影响，对可威的销售自然是利好。然而，鉴于目前可威覆盖的零售药店数量已经占到了全市场的7成，院外零售市场的可拓展空间相对有限，通过拓宽渠道来提升业绩的动能亦将边际减弱。

03

可威一家独大的格局或因集采而被打破

可威未来的业绩目前还面临一大不确定性，那就是奥司他韦在今年要进行集采，既可能会影响到可威一家独大的格局，同时预期中的大幅降价又会对可威的销售构成利空。

对于集采的玩法，一直都是价低者得，而且量价挂钩，通常报价越低，拿到的量也会越大。所以，集采不仅降价预期极强，而且向来都是改变行业格局的大事件，失标者痛失市场的例子比比皆是，中标者因降价太猛导致量不足以回补降价损失的情况亦相当常见，真正能实现以价换量的情况其实并不多。

本轮参与奥司他韦集采的企业有16家，根据规则，此次入围的企业则最多可以有10家。相比于之前东阳光药一骑绝尘，罗氏与中西三维陪跑的竞争格局，今年突然涌入了不少后来者。面对奥司他韦这块肥肉，多家企业已表示会积极参与集采，可威的市场份额或将受到影响。

可威在之前已经占据了奥司他韦绝大多数的市场份额，这在集采中反而是个劣势，假定需求不会出现爆发式增长，以下分情景来逐一分析：

情景1：守住现有的市场份额。由于参与本轮集采的竞争对手较多，尤其是后来者对市场份额有一定的诉求，可威只能通过大幅降价来获取足够的量，才能守住现有的市场份额，大幅降价必然于业绩不利；

情景2：市场份额遭到蚕食，可威一家独大的格局被打破，但又不致失标。这个情景下，可威降价也是在所难免，量价齐失的情况下，也是利空业绩；

情景3：失标，全力争取院外市场。以处方外流的推进速度，有一定的想象空间，但以可威目前对院外渠道的高覆盖率，再拓展的空间已相对有限；而且，政策也鼓励院外市场参与集采，所以集采的影响也将逐步渗透到院外市场。

从上述三个场景假设来看，场景1和2下的业绩利空确定性相对较高，场景3虽然在逻辑上存在一定的空间，但是根据过往失标企业的历史经验，几乎都是杀业绩，这一情景的不确定性偏高。所以，对奥司他韦的集采于东阳光药而言目前看是相对确定的利空。

根据7月12日的最新消息，本轮奥司他韦集采中，30mg品规申报上限为6.45元/片，东阳光药直接报出了0.99元/片的地板价而中标，相比于申报上限降价85%。而相比于可威胶囊75mg品规28.44元的阳光挂网价，规格一致的情况下，集采后的降价幅度约91%。

至于可威通过地板价能拿到多少量，目前暂时无法看到，在众多药企的积极参与下，相信奥司他韦在国内的竞争格局或有大变化。再看集采对东阳光药的影响，继续假设需求不出现爆发式增长，以0.99元/片的地板价中标意味着，巨幅降价杀业绩的逻辑将以极大概率兑现。

04

投资策略

关于东阳光药基本面的核心观点，受疫情影响，对公司核心产品可威的需求修复具有一定不确定性，叠加对集采相对确定的利空预期，预计可威在今年的销售状况不乐观，在其他现有品种缺乏爆发力的情况下，市场普遍对东阳光药的短期业绩预期偏空。

再看东阳光药近期的盘面表现，由南方流感驱动的短期暴涨之后，很快就出现了调整。说明这一事件驱动的超短期行情，在缺乏基本面支撑的情况下而快速终结，投资者对东阳光药的估值又重归基本面，所以近期的大跌并不意外。

研发管线方面，有两个重点方向值得注意：其一是已成功切入糖尿病领域，由其自主研发的甘精胰岛素注射液于2021年获批上市，其他糖尿病用药焦谷氨酸荣格列净（1类新药）、利拉鲁肽类似药都已推进至临床3期；其二是在仿制药方面，截至2021年末，公司收购的33个仿制药，已有28个产品获批上市。

在竞争激烈的糖尿病领域，东阳光药是后来者，仅靠目前上市的胰岛素是远远不够的。而荣格列净作为SGLT-2抑制剂的一员，跟随策略目前很难在资本市场拿到高估值，同时也要面对赛道拥挤的问题，未来若能获批上市，要挑战其他同类产品还有很长路的要走。

再看东阳光药大力发展仿制药的战略，新品种并表可在短期内提振业绩，然而在对仿制药带量采购的时代背景下，相关药品降价预期强烈，后续的增长动能会因此而受到抑制，在基数因素消除后，靠仿制药来提升公司业绩的逻辑亦会被市场看淡。

由于可威在东阳光药的核心地位至少在中期无法被撼动，可威的销售状况依旧决定了公司未来业绩的走向。那么，在现有的产品结构下，除非今年发生规模足够大的流感大流行，否则东阳光药的业绩很难恢复如疫情前那般的高增长；至于公司能否在今年实现业绩的触底反弹，还是要看今年流感流行季的级别与进展。

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