「深蹲」之后，软件产业的「击球区」出现了吗？

今年初，数字经济再度得到国家政策层面的力挺。《“十四五”数字经济发展规划的通知》明确指出：到2025年，我国数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%，数字技术与实体经济融合取得显著成效……

其中，软件产业作为数字经济的直接驱动力量，成为重点关注对象，相关企业迎来发展新契机。

公开资料显示，2021年我国软件业务收入达94994亿元，较2020年增加了13408亿元，同比增长16.43%，增速为2015年以来最快。

然而，赛道的高景气度和基本面的强支撑力似乎并没有传导到资本市场。近两年来，软件板块持续承压，域内公司股价表现低迷。

从价值投资的角度来说，价格总是围绕价值来回波动，并反映价值，即股价走势与行业、企业的成长是正相关的。

基于此，就上述背离现象，也引发了市场的一系列猜想：软件产业是否已进入“击球区”？

01

他山之石

洞悉软件产业的成长曲线

2022年以来，无论是全球软件巨头，比如Salesforce、Oracle、微软等，还是中国软件厂商，都无一例外地遭遇到估值下挫，市值蒸发。这其中固然有宏观环境的影响，比如疫情反复、外围激进“收水”、地缘战争等。

不过，对尚处在成长期的中国软件产业来说，更深层次的原因，还是市场缺乏对其发展曲线的深刻理解。

以SaaS鼻祖Salesforce为例，尽管2022年股价也有明显回调，但拉长来看，Salesforce市值从2004年上市之初的10亿美元到2021年最高超3000亿美元，而后降至如今的1700多亿美元，十八年时间画出的仍然是一条45°向上的曲线，且一直享受着远高于科技行业平均水平的估值，截至7月13日，滚动市盈率高达近162.19倍。

Salesforce缘何能十年十倍？

背后，恰恰是美股资本市场对软件产业，以及头部软件企业持续加大研发投入，建立起深厚的“护城河”，并实现业绩微笑曲线增长的商业模式的深刻理解和长期坚守。

诚然，Salesforce在发展途中也有过盈亏失衡的时候，比如2012年-2016年的转型期，连续五年录得亏损。究其原因，根植于技术原点，软件虽“软”，却是一个重资金、高投入的业务，所以只有一边低头赶路，一边抬头追光，才能抓住超前的趋势性机会。

换句话说，就财务角度，软件产业是一个螺旋上升的“慢生意”，会伴随着N个投资新周期，这可能会让企业短期利润失速，甚至“失血”，但这并不会干扰到长期维度上价值的放大。

而对于那些站在队伍前列的企业来说，通常能在行业从青涩走向成熟的过程中，受益于技术优势、资金优势、品牌优势的加持，实现“马太效应”，并规模化盈利。

Salesforce自2012年首次超越甲骨文并位居全球CRM软件市场榜首以来，其市占率并未固化，反而一直攀升，近五年净利润从12.32亿美元增长至263.5亿美元，年复合增速155%。

以“他山之石”Salesforce为镜，我们的软件产业现在正处在加大投入，从割据混战迈向通盘整合的阶段。

不妨以业界龙头用友网络（600588.SH）为例，窥一斑而知全豹。2018年-2021年，该公司共计支出研发费用约85亿元，研发费用率超21%。2022年一季度，其研发费用同比增长40.5%，远超营收增速，研发费用率高达36.62%。

高研发投入下，必然会对带来一些损耗，用友网络的净利润在2020年、2021年以及2022年一季度录得负增长，进而导致资本市场的一些情绪波动。

但在硬币的背面——云业务，作为用友网络的第二增长极，强势生长。

财报显示，2017年-2021年，用友云服务收入从4.1亿元增长至53.2亿元，年复合增速89.9%，收入占比从6.4%提升至59.6%。

这便是重注技术更新周期的结果，也是对产业趋势的前瞻布局，即面向未来所锤炼出的十年、二十年……级别的指数级*，最终将会在微笑曲线两端体现出来。

而这一优势，遵循经济规律，同时对标Salesforce，亦会在市场博弈中助力竞争格局重塑。

比如，2008年中国整体ERP市场，有SAP、用友、金蝶、浪潮、Oracle等众多企业，整体上呈现百花齐放之势，但到2018年，仅用友一家就占到31%的市场份额，CR3市占率57%，再来到2020年，用友继续提升至33%，CR3市占率60.64%。

由此可见，群雄逐鹿之后，市场份额将日益汇聚到头部企业，毫无疑问用友会在未来依旧保持龙头之势。

图源：浦银国际

02

SaaS+PaaS，谁能领跑？

云计算存在三种交付模式：IaaS（基础设施即服务）、SaaS（软件即服务）和PaaS（平台即服务），相较前两者，PaaS起步最晚。

不过，近几年来，PaaS的发展势头颇为生猛，数据显示，到2020年我国公有云IaaS、SaaS、PaaS市场增速分别为97.7%、43.2.%、145.8%。

究其原因，PaaS处于IaaS和SaaS之间，属于开发应用环境。PaaS支撑SaaS产品多元化和产品定制化服务，让更多的独立开发软件商（ISV）成为其平台的客户，从而大幅提高软件的交付效率，PaaS强大定制化的能力决定了SaaS厂商的客户天花板和产品天花板。

此外，对于大型企业而言，在数智化建设时，需要从一个平台的思想去构建，希望未来的IT架构，是有一个体系能够帮助实现数据的打通和IT资产的沉淀，帮助企业形成一个平台的能力。尤其对产业龙头企业而言，打造自有平台，形成产业互联网，并实现社会化商业连接，是打造企业第二生长曲线的必然需求。这一切都需要强有力的PaaS才能得以实现。

由此，SaaS+PaaS（软件+平台）成为国内外企业服务商的发展趋势和布局重点。

相比与国外市场，中国拥有众多大型及超大型企业，为PaaS平台快速发展和走向成熟创造了天然的环境优势。2022年《财富》世界500强的榜单中，中国入榜143家，再度成为了世界拥有500强企业数量最多的国家。随着企业数智化需求的不断加大，大型企业对PaaS平台的加速应用促使中国PaaS服务提供商能够在实战中不断迭代升级，强化自身能力。

目前，我国PaaS市场参与者数量较多，呈现出供需两头爆发，鱼龙混杂的局面，但这并不代表就没有领跑者。

用友早在2014年便布局了SaaS+PaaS，推出了国内*款纯云原生的PaaS平台——iuap，逐步为三一重工、一汽等企业提供服务。经过几年的发展，用友不断强化自身能力，首创YMS云中间件技术，云上云下一体化交付体系，通过“三中台+三平台”，为新时期企业提供数智化新底座。

图源：用友官网

典型案例之一就是某电力投资集团在实现管理数字化时，借助了用友的iuap平台，从而避免了功能重复建设，克服了数据孤岛、人才短缺等问题，提升了业务创新的响应速度，降低了更新成本，实现降本增效。

节点财经了解到，作为用友BIP 数智底座的 iuap至今已经覆盖10大领域，构建超过2300个企业服务应用模型，诸如中广核、中建五局、国家电投、三峡集团等大型企业，近65%的央企选定用友作为数字化合作伙伴。

另据全球权威信息技术研究和顾问公司Gartner报告，用友是aPaaS市场亚太区TOP5中*入选的中国厂商。同时，全球知名IT市场研究机构IDC报告显示，用友连续多年位居中国aPaaS市场占有率*。

可以预见的是，当行业出清拉开序幕，那些有技术基础，有先发基因的公司，总能获得来自各方面的犒赏。

03

政策助推力+需求牵引力

软件产业的“击球区”出现了吗？

企业就像树木，他的生长总是和扎根的土壤息息相关。那么，软件产业的土壤肥沃吗？

从大的框架而言，如文章开头所述，政策层面已定调：这是一个又长又宽的赛道。

其中，类似《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》《关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系的指导意见》等文件，直接利好国产ERP企业。

简单测算，“十四五”期间将直接带来近450亿国产替代空间。

相较之下，用友的突出优势便是服务大企业，依托国内的工程师红利，近年来在信创领域的高强度研发投入正逐步兑现，2021年500万以上大型订单金额同比增加45%，个别大客户签约过亿元，进一步充实了公司在大型企业服务市场拿单的底气。

再者，就企业层面，数字化的最直观好处便是降本提效，为企业创造利润，特别在当下受疫情冲击，消费不振，业务缩紧的背景下，开源节流自然成为企业经营和发展的关键，且比以往任何时候都显得急迫。

数据显示，我国89%的中小企业处于数字化转型探索阶段，8%的中小企业处于数字化转型践行阶段，仅有3%的中小企业处于数字化转型深度应用阶段。

换而言之，软件产业面临的“天花板”是很高的，而受制于形势，这个需求有望在中短期加速回补。

总之，软件产业的景气度，即资本市场常说的β收益足够丰厚。

而具体到微观个体，即α收益。节点财经认为，那些市场格局占优，转型有成效的企业往往能获得更大的机会。

其实，在任何行业，市场格局的趋势都遵循一个基本规律，从大量玩家到少数几家玩家，再到三足鼎立或两军对垒。越是分散的市场格局，头部企业的价值就越大。

目前我们的软件产业正往这个方向演进，类似用友这种，本身在某些细分领域的市占率就很高，甚至*，又能以高技术要求和长周期投入加固“壁垒”，往往能促进集中度*化。

另外，关于用友的第二增长曲线，2021年其云服务收入占比已超过50%，说明公司云转型已实现拐点级突破。这是一个昭示业绩边际向好的强烈信号。

对于众所周知的第二曲线理论，更加完整的解释是：在*曲线到达*之前，公司必须找到“第二曲线”，并且第二曲线必须在*曲线达到顶点前开始增长。只有这样，才能弥补第二曲线前期投入的资源，进行“软着陆”，延续企业的增长期。

具体到用友，如果说软件业务是*曲线，那么，在国产替代浪潮下，预期距离*还有很长距离，而公司的第二曲线已在加速中，两个增长期叠加，其成长路径可谓“长坡厚雪”。

小结下来，就这样的企业，且以为可以参考沃伦﹒巴菲特在著名文章《我正在买入美国》中，引用Wayne Gretzky的那句话，“在打冰球的时候，你得跑向球即将出现的那个位置，而不是追着球的后面跑。”

最容易赚取的超额收益，一定是赶在球改变方向之前付诸行动。

回到资本市场，整个软件服务板块从2020年7月高点的3504.59点到2022年7月13日2222.68点，实际上已严重偏离基本面。但在另一面，或许也意味着投资软件产业的*“击球区”已经出现。

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