互联网「*股」拉响退市警报

曾经在美国资本市场名噪一时的“XX*股”们，正在集体逼近退市红线。

据字母榜（ID: wujicaijing）不完全统计，截至7月15日美股收盘，赴美上市的互联网中概股中，至少有17只股票价格低于2美元，其中新氧和每日优鲜已跌破1美元。

这些股票散布在不同赛道，大部分是细分领域的头部公司，比如电商板块的每日优鲜、云集，社区板块的蓝城兄弟，泛娱乐板块的斗鱼、荔枝、迅雷，教育板块的高途、一起教育，等。

过去几年，这些公司顶着“*股”的名号挂牌，股价一度飙升，但很快进入漫长的下滑通道。长期低迷的股价，距离纽交所和纳斯达克设定的1美元退市红线已经很近。

“生鲜电商*股”每日优鲜今年两次收到交易所的退市警告。*次是5月19日，因未能递交2021年报，纳斯达克向其发出警示函。每日优鲜随后回应称，将按照纳斯达克规定，在60个工作日内递交年报。

但截至目前，承诺的递交时间已经过去40多个工作日，这份年报依然难产；每日优鲜反而因股价连续30个交易日低于1美元，于6月初再次收到退市通知。若今年11月29日之前每日优鲜的平均股价无法达到1美元，就会被纳斯达克摘牌。

还有一些“*股”，已经失去留在交易所的信心，早早启动私有化。

新氧2019年5月赴美上市，号称“互联网医美*股”，市值一度超过20亿美元。但随着2021年后医美广告监管政策的收紧，以及公司经营问题迭出，新氧股价一落千丈。

到了2021年11月，新氧管理层发出私有化要约，计划以每股5.3美元回购股票并退市。截至目前，这起私有化尚未取得实质进展，但股价已经跌至0.8928美元。若继续拖延下去，新氧不等私有化完成，就会面临强制摘牌。

又比如，同性社区Blued的母公司蓝城兄弟被称为“同性社交*股”，2020年7月登陆纳斯达克，交易首日上涨近50%。但这一短暂升势迅速被长期下跌所取代。

2022年4月底，蓝城兄弟宣布与外部财团达成私有化协议，交易估值6000万美元。而截至最近一个交易日，蓝城兄弟报于1.48美元，市值只有5500万美元。

此前，面对萎靡不振的股价，这些“*股”尚可以市场疲软、中概股整体下跌为托词；但今年第二季度以来，中概股强劲反弹，阿里、京东、拼多多等权重股均比52周低点上涨30%以上，其中拼多多上涨136%。外部环境回暖，与依旧萎靡的股价形成反差，让“*股”扶不起来的窘境更加凸显。

另一方面，在本轮资本市场复苏中，机构和散户的出手更加审慎，资金进一步向头部的大蓝筹集中。这让小盘股股价更加承压，也加剧了中概股的两极分化。

“*股”光环散尽后，所谓的“小巨人”大多被证明是在裸泳。在美股资金纷纷抽身的情况下，他们只能靠自己完成救赎。这既包括重整业务、改善现金流，也包括尽快迁移至港股乃至内地股市，重新构建新的资本故事。

01

在中国互联网公司赴美上市的二十多年历史中，“XX*股”是常见卖点。

例如，每日优鲜赶在2021年6月25日上市，比主要竞争对手叮咚买菜早了4天，拿下“生鲜电商*股”；虎牙抢在斗鱼之前挂牌，成为“游戏直播*股”；悦刻背后的雾芯科技则从众多玩家中率先冲线，被称为“电子烟*股”。此外还有“互联网医美*股”新氧、“音频*股”荔枝、“保险科技*股”水滴、“同性社交*股”蓝城兄弟等。

“*股”意味着标的稀缺性，而这正是在资本市场吸收筹码必不可少的要素。

为了制造和佐证这种稀缺性，互联网公司千方百计增加定语、缩小范畴；与第三方市场研究公司合作，花费重金“订制”所谓行业报告，在招股书中大加引用对己有利的数据；并利用信息差和语言门槛，兜售给不了解中国互联网格局的投资者。

但只靠这一人造头衔，并不足以让一家上市公司成为市场宠儿。在这些公司的招股书中，管理层精心编撰了资本故事，基本框架大都是“庞大市场+行业龙头地位”。

例如，每日优鲜去年上半年递交招股书，援引某调研机构数据称，2020年中国社区零售市场规模达11.9万亿元人民币，其中5万亿来自生鲜品类；2025年预计将达到15.7万亿元。

另一方面，根据招股书，按照GMV（商品交易总额）计算，2018和2019年，每日优鲜在国内前置仓即时零售行业*；2020年排名第二，但在北方地区*。同时，每日优鲜的消费者满意度也是行业最高。

雾芯科技讲了一个类似的故事。在2020年底递交的招股书中，公司引用第三方报告称，国内电子雾化烟销售额将从2019年的15亿美元，增长至2023年的113亿美元，年复合增长率高达65.9%。

同时，雾芯科技是*的电子雾化器公司，2020年前三季度市场份额超6成，排名知名度*。

“*股”们在招股书中描绘广阔市场蓝图，同时强调领头羊身份，目的是让投资者相信，自己将从所在赛道的快速增长和长期繁荣中，以*成本持续享受*一块蛋糕。

这些绚丽故事并非没有瑕疵。许多“小巨头”赴美上市处于严重亏损状况，且看不到在几个季度内改善的可能。行业*名赚不到钱，本身就是一件很值得深究的事情。

此外，一些公司身处校外培训、电子烟等强监管行业，而国内相关政策尚未正式落地，行业走势仍然存在较大变数。达摩克利斯之剑落下之前，“黑天鹅”的冲击力度和广度很难预测。

然而，在知名投资人的背书和投行承销商的力捧下，人们有意无意忽视了潜在风险，把目光聚焦在故事好的一面。

其中最吸引人的，是一家龙头企业在朝阳产业中的天然优势。握有最多的用户、最高的市场份额，往往意味着企业掌握了定价权，甚至具有改写行业规则的可能。这不仅有助于降低成本、扭亏为盈，也让企业具备了穿透行业周期、抵御“野蛮人”冲击的能力。

在企业、资本和市场的多重助推下，“*股”一度受到投资人的追捧。但随后的事实证明，招股书里的大部分漂亮话经不起现实考验；股价在经历短暂高光后，迅速一泻千里。

02

迟迟无法将行业*地位转化为盈利能力，是“*股”频频遭受质疑的一大痛点。

按照一般观念，一个成熟市场的格局是“7:2:1”，*的公司将获得70%的营收、利润和消费人群。但人们发现，在竞争中胜出的“*股”们，或许能够占据最多的用户和收入，却在利润方面举步维艰。

以生鲜电商为例，每日优鲜起步较早，市场份额长期压过叮咚买菜一头。但这一优势并未转化为盈利。2018至2020年，每日优鲜年营收分别为35.5亿元、60亿元和61.3亿元，但同期净亏损达到22.3亿元、29.1亿元和16.5亿元。

2021年前三季度，每日优鲜营收48.7亿元，而净亏损超30亿元。长期失血导致一系列经营问题，供应商被欠款后诉至法院，商品供给大幅缩水，让每日优鲜的困境更加严重。

行业*者收获了人气和投资，却难以盈亏打平，一直是中国互联网的顽疾，不仅限于“*股”。

在字母榜看来，亏钱虽然导致股价低迷，但并不是“*股”的根本难题。依靠此前积累的一级市场融资，以及背后大股东充当白衣骑士火线救援，大多数公司虽然亏损严重，但短期内并不会弹尽粮绝。

“*股”的真正危机在于，招股书披露的潜在风险，突然以“黑天鹅”的形式闯进现实，从根本上动摇了投资者对于“*股”的预期和信心。

根据美国股市监管规则，任何一家公司都要在IPO文件中披露“风险因素”。不同行业和企业的这部分表述各不相同，但大都包括管理层变动、研发进度缓慢等内因，以及行业格局剧变、被竞争对手超越、监管政策调整等外因。

尽管面面俱到，但这并不意味着拟上市公司将遭遇此类风险。它很大程度属于免责条款，目的是规避信息披露法律风险。从美股发展历史来看，这些风险变成现实的几率并不高；这就让不少投资者觉得，风险因素只是大同小异、按部就班的套话。

然而，不少“*股”上市后，很快遭遇着风险因素走进现实的尴尬。

以电子烟领域的雾芯科技为例，它的招股书将法律法规的变化列在了风险因素第二条，称其有可能对公司经营造成负面影响。但整体来看，彼时国内电子烟监管架构尚处于早期；雾芯科技于2021年1月登陆纽交所，首日飙升150%至30美元，市值466亿美元。

但是，过去一年半，国内电子烟监管逐步收紧。尤其是2022年初《电子烟管理办法》和电子烟强制性国家标准相继出台，整个行业迎来重大变革。从2021年第二季度起，雾芯科技营收连续下滑，当前股价跌至1.95美元，市值30亿美元。

类似的故事还发生在教育赛道。

“K12在线教育*股”高途2019年6月登陆纽交所，市值一度超过200亿美元。但在2021年中的校外培训新政出台后，高途股价垂直落体，从149美元的最高点跌至2美元以下，市值不到5亿美元。

风险因素意外成真，“*股”虽然无需担责，却势必面临投资者更加仔细的审视。而在2020年初的瑞幸财务造假丑闻后，美国资本市场已经对全体中概股形成了不信任情绪；阿里、百度等蓝筹股尚且承压，实力相对弱小的中小股票处境更加艰难。

03

今年第二季度以来，随着多项利好的释放，中国互联网股票开始回暖。

以美国金瑞基金（Krane Shares）的中国海外互联网ETF（交易型开放式指数基金）为例，根据富途资讯，今年第二季度，这只ETF的累计涨幅接近15%，其中6月大涨超12%；同一时期，标普500指数跌超8%。

此外，浦银国际证券在研报中指出，今年6月，中国股市整体（港股+A股+中概股）二级市场资金回流6017亿美元，占6月成交额的17.6%，回流幅度较大；其中中概股相对净流入*，达到21.1%。无论是中国股市整体还是港股、A股和中概股，资金流均已开始反弹。

不过，在被“*股”的暴涨暴跌割了一圈韭菜后，市场上的热钱更愿意向大公司流动，尤其是此前超跌的大蓝筹。

以拼多多为例，它的股价从2021年初的210美元上方，一路下滑至今年3月的20多美元。在公司基本面没有重大变化、经营业绩向好的情况下，这一走势显然包含市场恐慌情绪。

从4月起，拼多多迎来市值修复，股价震荡回升。截至7月15日收盘，报于54.71美元，相比3月份的谷底翻了一倍多。

但对于“*股”们而言，想要打动投资者、赶上这一波回升的快车，可谓难上加难。

“*股”的重要卖点是成长性，但在中国互联网人口红利耗尽的大趋势面前，再去强调某一细分赛道的增长前景已经十分勉强；而在财务方面，中小公司大都亏损严重，难以基于静态和动态市盈率重构估值，股价回暖也就无从谈起。

此外，由于体量较小，他们常常陷入量价双杀，不仅股价在退市红线附近徘徊，日交易量也微乎其微，融资功能沦为摆设。而较低的市值和较少的股东人数，也让这些股票的短期波动更大，进而让更多投资者望而却步。

再加上表外“黑天鹅”事件频发，中国互联网的“XX*股”不再是造梦机器，反而日渐成为亏损和不确定性的代名词，愿意吃螃蟹的投资者日益离场。

“*股”们已经在积极自救。

在技术层面上，有的公司尝试通过合股，把股价强行抬到安全线以上。比如，今年3月新东方股价跌破1美元，随后宣布10:1合股，相当于把股价抬升10倍，暂时避免了退市风险。

但新东方并非依靠合股脱困。今年6月，东方甄选突然爆红，俞敏洪向直播带货转向的战略开花结果，才让新东方真正逃出生天，股价回升至20美元以上。

其他公司也在试图改变业务模式，尤其是加重那些潜力业务的占比。例如，知乎先是押注视频，发现行不通后，近期又转向了付费课程；高途转向职业教育和素质教育；趣店则是从金融信贷一头扎进了预制菜赛道。

但截至目前，除了新东方的自我变革立竿见影外，其余“*股”的最新努力尚未给股价带来根本提振。毕竟，这些新业务尚处于发展初期，距离接过大旗仍有很长的路要走。

*令人略感安慰的是，国内经济形势正在好转。国信证券此前在一份研报中指出，今年下半年，受益于经济复苏标的的反弹仍未结束。从反弹节奏来看，消费复苏顺序为：外卖&到店>电商>品牌广告。

这或许意味着，那些身处大赛道的大公司，比如美团、阿里、京东、百度等，将首先收获复苏红利。但“*股”们大都身处细分赛道，服务和产品通常是非刚需，享受暖意的次序十分靠后。

另一方面，从资本层面来看，留给这些中小公司的时间窗口正在收窄。机构投资者三四年前已经不再把重点放在TMT和互联网赛道，芯片、医药之类的硬科技才是新的宠儿；而美国通胀压力居高不下，美联储加息箭在弦上，美股热钱即将退潮，留下来的也将进一步向头部标的靠拢。

在双重压力的夹击下，“*股”事实上已经走到了曲终人散的十字路口。接受从增长型企业向普通企业的转变，尽快完成从美股到港股和内地股市的迁移，实现价值重估，将是这些“小巨头”解套的*方案。

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