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柠萌上市、博纳乐华过会，但蛋糕做大了吗？

资本市场的选择，某种程度上也是时代的选择。勇立潮头者总在更换，历史的潮水却不曾停歇。

2022-08-11 17:07 · 微信公众号：毒眸作者 | 刘南豆编辑｜张友发

就在昨天，柠萌影视正式登陆港交所。

在过去短短十几天里，已经有博纳、柠萌、乐华，三家文娱行业不同赛道的重要公司集中过会。这是自2018年影视寒冬以来，少见的文娱公司集体上市“盛况”。对于仍处于恢复期的文娱行业而言，无疑是振奋人心的消息。

但据业内人士所述，这并不能说明文娱行业上市的监管审查有放松迹象，也不意味着文娱企业能在资本市场上重回春天。三家公司集中上市具有一定的偶然性，各自历经的上市之路也堪称曲折，上市后在资本市场的表现也有待观察。

柠萌上市首日即破发，截至昨日收盘报27.00港元，较发行价跌幅2.70%。而在多数文娱企业身上，首日破发已经不是什么新鲜事了。

一直以来，文娱行业并不受资本市场青睐，非平台向的内容公司更是难以消除内容的不确定性。2019年，柠萌影视创始人苏晓曾在公开场合表示，“影视公司业绩增长靠产能扩张是很快见到瓶颈的。95%的影视公司不适合扩张，不适合上市。”

纵观全球，能在资本市场获得长期成功的文娱企业，是平台型企业和IP运营商，分别以Netflix和Disney为代表。而在国内，平台型企业如今仍在降本增效，为保持盈利发愁，国内短暂的影视发展史也并未能诞生足够影响力的商业IP。因此，唯有吃到行业发展阶段性红利的企业，能暂且收获资本市场的垂青。

但中国影视行业的高速增长期已然过去，资本泡沫化之后的影视寒冬与疫情的接踵而至，使得影视行业元气大伤，尚处于恢复阶段。要讲出能打动资本市场的文娱新故事，道阻且长。

这三家企业是在不稳定的基础上寻求相对稳定的典例。上市本身对它们和行业的长期意义有限，但通过观察这三家企业近年来的发展路线，或许也能管窥内容行业的未来方向和隐忧。

大浪来临时，看中流砥柱。

历史进程中的御三家

三家公司的上市，既是个体奋斗的结果，也是时代进程中的选择。

先说博纳。博纳登陆的A股，而柠萌和乐华则是冲击港股，二者不可同日而语。在博纳之前，上一家登陆A股的影视公司，还要追溯到2016年的欢瑞世纪。此后五年时间里，未有影视公司能再度敲开A股的大门。

博纳自身也是一个*特殊的案例，有业内人士向毒眸表示，除博纳之外，在短期内再有影视公司登陆A股的可能性不大。

2016年，博纳从美股退市，2017年正式提交招股书申请登陆A股，经历了漫长的申请历程。实际上，博纳在2020年11月就已经顺利过会，只是后续未能拿到发行批文。这样的情况是相对少见的，因此，此次博纳过会也是水到渠成的结果。

博纳近些年的发展方向也注定了它与其他影视公司相比，在A股上市方面具有得天独厚的优势。

稳定性是前提。从2019年到2021年，博纳影业分别实现营收31.16亿元、16.10亿元、31.24亿元，归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润为1.76亿元、1.26亿元、3.01亿元。在电影行业经历疫情打击之后，能保持这样稳定的营收和利润实属不易。

博纳营收的大头来自电影票房分账。从2014年的《智取威虎山》开始，博纳找到了主旋律商业化电影作为业务的根基，先后推出了包括《湄公河行动》《红海行动》《中国机长》《长津湖》在内的主旋律爆款。以2021年为例，仅《长津湖》单片的收入就达到10.14亿元，占博纳当年总营收的32.5%。

主旋律影片在近几年也被电影市场印证为最成功的商业片类型，博纳影业董事长及创始人于冬曾在过去与毒眸的对谈中提到，最初发行《智取威虎山》时博纳还刻意避开主旋律元素、怕年轻人不爱看，但后来他意识到观众并不排斥这些，于是便主动开始放大这些宣传点，“顺势而为”。

文娱行业的爆款一向不稳定，尤其是那些倾向于押注大片的电影公司，一部大片的拍摄成本远超其他文娱产品，风险性极高。而在疫情打断了电影市场原有的发展脉络之后，过去的爆款方法论更加不适用如今的市场，目前*能保持票房相对稳定的大片类型，就是主旋律。

主旋律大片带给博纳上市的积极影响，并不只有业务上的稳定性。有业内人士表示，文娱行业本身对实体经济的发展帮助有限，并非上市审查所青睐的行业。而主旋律影片在宣传层面上能起到积极作用，这是相对于其他类型内容产品的独特优势。

除了主旋律大片收入，稳定的发行收入，也是博纳获得资本市场认可的主要原因。招股书显示，其2019年至2021年的发行收入分别为9.6亿、4.66亿、10.17亿。多位资深从业者告诉毒眸，发行收入的稳定在电影行业绝非易事，而这也是博纳资本结构稳固的重要根基。

图片来自博纳招股书

相比之下，采取注册制的港股才是如今的文娱企业上市*。在注册制下，监管机构将不对企业的价值进行审查，价值判断是交给市场的。因此，在港股上市没有过多关于行业的差异性，对文娱企业一直大门敞开，去年的稻草熊、网易云音乐均在港股上市。

不论在哪，上市求的都是一个稳定。同为近年来爆款制造机的柠萌影视，在剧集行业找到的可靠路径是——现实题材“热搜剧”。

和主旋律电影一样，现实题材在剧集行业里，亦是近些年里最稳定、*有大众爆款基础的剧集类型。以2022年上半年为例，连续剧有效播放霸屏榜单，年代剧《人世间》以41.66亿的正片有效播放、2.81%的市占率，处于**的地位，超出第二名接近一倍。

做现实题材的剧集公司很多，但柠萌有自己的风格。柠萌影业执行副总裁徐晓鸥曾表示，“现实题材剧的创新和突破，更多的是在于破题，你怎么来看待你生活的这个时代，你怎么来看待你自己的生活，或者你怎么能够看到一些‘观众想看到的表达’。”

不论是《小别离》《小欢喜》《小舍得》系列还是《二十不惑》《三十而已》，柠萌的剧集总是热搜常客，擅长捕捉现实生活中有共鸣的痛点，即所谓“观众想看到的表达”。以《三十而已》为例，剧集爆红的起点就是关于“*太太团”引发的社交话题，最终以166个热搜的“战绩”成为2020年最热门的电视剧之一。

固定的方法论下，柠萌有了相对稳定的内容产出。根据弗若斯特沙利文资料显示，自2019年至2021年，柠萌影视已播映的八部版权剧中有六部属于高收视率剧集，高收视率剧集率约为75.0%，超出同期行业前五大竞争对手约 45.9% 的平均高收视率剧集率。

这也让柠萌获得了同行业中相对突出的营收能力，这三年里，柠萌经调整净利润分别为1.5亿元、2.43亿元以及2.80亿元，复合年增长率高达36.2%。据Wind 数据显示，同时间段内的19家影视类上市公司中，仅1家实现连续三年净利润均为正数。

另一方面，在平台降本增效的影响下，剧集行业比以往更加需要面对制作成本和投入产出比的考验。而目前上市的柠萌、稻草熊等公司，已经正在上市排队中的分账剧公司耐看娱乐，均有深厚的平台资源，可以通过与平台的合作来进行相对规模化的、稳定的产出。

2018年和2020年，腾讯占柠萌总收入比例达到60.8%和32.7%，是柠萌的*大客户。而稻草熊2021年定制剧承制收入为5.4亿元，同比增长92.8%，占总收入的三分之一，是公司增长最快业务。稻草熊董事会主席兼首席执行官刘小枫也曾表示，来自爱奇艺的收入占稻草熊总体收入的50%左右。

而作为艺人经纪赛道代表的乐华，最稳定的资产是王一博。

艺人资产从任何维度来说都难称稳定，但奈何王一博的吸金能力过硬。且据乐华娱乐创始人杜华近期在采访中透露，“大部分自主培养的艺人都已在续约”。这使得乐华的营收状况在同行中也较为可观。2019年到2021年的这三年间，乐华娱乐的营收分别为6.314亿元、9.22亿元和12.904亿元，年复合增长率达到43%。

据乐华招股书显示，艺人管理板块的收入占比为91%。在经营成本中，占据大头的也是艺人分成，乐华给疑似王一博所控企业的“供应商B”的采购金额在2019年到2021年之间分别为3227.4万元、1.33亿元、3.02亿元，占比分别达到了9.2%、31.1%、43.9%。可以说，王一博撑起了接近半壁江山。

王一博俨然已是内娱尚未塌房的最后一批“顶流”，但“顶流”时代本身或许也在远去。杜华自己也在近期表示，大众对于顶流的定义也在变化，未来或许不会有“顶流”这一说法。

自发家起，乐华就踩在内娱“顶流”发展的脉络上。乐华*个绑定的“顶流”是韩庚，*个归国的韩流艺人，是后来开启流量时代的“归国四子”的前辈。乐华看中的不只是韩庚本人的商业价值，更是韩流背后的偶像经济发展模式。

作为国内率先开始尝试韩式练习生培养模式的公司，在2018年《创造101》兴起选秀大潮后，乐华成功吃到了这一波红利，将一批练习生培养为了流量艺人。同年参演《陈情令》的王一博大火，成为另一大时代红利——耽改剧下的幸运儿。

可惜的是，如今这两大红利都已成为过去，没法再为乐华造血。已然成为顶流的艺人，曾经产生过巨量收入的商业模式也难复制。王一博的单曲《无感》在网易云卖出了超过1700万份，但在数字专辑购买数量受到限制之后，这样的成绩日后也再难企及。

上市公司的大忌，是将过大的营收占比系于单一业务或者单一资产上，如何复制一个王一博，是资本市场给乐华*的考题。

艺人经纪业务，以人作为核心资产，总有属于人的不可控之处。因此，想要突破这一业务的天花板，乐华还是在寻找偶像，只不过思路来到了赛博空间。

2020年至2021年，乐华的泛娱乐业务实现约3786.90万元收入，同比增长79.6%。据招股书，该板块收入的增加主要来自于与字节跳动联合推出的虚拟偶像组合A-SOUL。除A-SOUL之外，乐华后续还推出了量子少年男团和EOE女团，在国内虚拟偶像领域已经成为了名副其实的抢跑者。此项业务也被外界认为有希望成为乐华营收的第二增长曲线。

不过，虚拟偶像并非完全没有“塌房”的可能性。今年5月，正处于上升期的A-SOUL突然面临团员珈乐休眠，五人组如今仅剩四人，使得粉丝群体对虚拟偶像事业产生严重的信任危机。（详情请阅读：）在乐华新女团EOE的新闻发布会上，有弹幕提问道，“我能相信你，但我能相信你背后的资本吗？”

总体来看，三家企业现有的业务增长相对稳定，分别都是文娱行业从之前的泡沫期到如今的恢复期之间，寻找到了这个时代里最可靠的内容产出模式的公司。

重审资本意义

文娱企业也曾与资本市场有过蜜月期。

2009年，作为创业板首批28家企业之一，华谊兄弟打响了民营电影公司进入A股的*枪。开盘当天，它是涨幅*的那个。

彼时的影视行业正处于快速发展的进程中，不论大小银幕，人们眼中星光熠熠的明星和家喻户晓影视作品背后，在筹拍阶段却往往要面临四处筹资的窘境。彼时的马云问过华谊兄弟，“你们现在这么有名，但你们的行业这么薄弱，为什么不利用资本的优势？”

那恰好也是资本市场追风能力与精力都旺盛的年代，明星和影视就曾是那个万众瞩目的财富神话。以诞生一周年时的创业板为例，其平均发行市盈率达65.07倍，是主板的3倍，其中华谊兄弟最高，超过120倍。据Wind统计显示，127家创业板企业计划募集资金298.98亿元，但实际募集资金却达到了931.27亿元。

国内资本的热烈撞上了影视行业的饥渴。华谊兄弟之后，越来越多的影视公司开始资本运作。阿里巴巴24亿元人民币入股光线前，马云和王长田讨论的是“3000亿的电影市场怎么做”，唐德影视计划收购范冰冰的爱美神影视时，有机构给出了10亿估值......凡此种种，尽皆证明资本的狂热。

跨行入局者亦数不胜数，布局影视业务成为了最时兴的资本故事。易凯资本有限公司CEO王冉留下了一句著名的调侃：“中国养猪的、做乳制品的、开餐馆的、做金属管材的、卖五金的、放烟花的企业有什么共同点？答案：都变成了影视公司。”

最鼎盛时期在2015年到来。据Wind数据显示，2015年文化传媒行业总市值达到1.66万亿元，板块同比涨幅达到74.32%。文化传媒公司共发生并购196起，意味着平均不到2天就会发生一起文化传媒公司的并购。

而选择美股上市的博纳眼睁睁地看着国内的同行在资本市场起飞，业务上并未大幅落后的它估值却远不可同日而语。彼时的于冬曾多次感慨：“我问过王长田，也问过王中磊，我问他们觉得博纳和光线、华谊的差距真能有十几倍吗？”

资本的注入带来的并不是行业核心业务的快速增长，而是成为了一种套现手段。有的上市公司以高估值收购明星的空壳公司。2015年10月，华谊兄弟以7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司70%的股权，所涉及艺人包括李晨、冯绍峰、杨颖、郑凯、杜淳、陈赫在内6人。在华谊发布收购公告时，东阳浩瀚这家公司才刚刚成立两天。

斥巨资投拍一部影视作品，大部分的投资也是到了明星的口袋里。爱奇艺首席内容官王晓晖在2018年时提到，全国1万多家影视公司，只有1%是盈利的。

明星的价格由价值体现，彼时的文娱行业深陷“大IP+大流量明星”稳定收益模式之中。但随着市场供给逐渐扩大，观众选择变多了之后，这种粗制滥造的影视作品逐渐失去了其统治地位，也让影视投资的难以预测性更上一层楼。而当影视公司业务的增长速度和稳定程度远远不及估值体现出的价值时，泡沫终有破裂的一天。

这一层窗户纸被崔永元捅破。2018年5月，阴阳合同被推到风口浪尖，随之而来是针对文娱行业的查税、限薪风波。而最为敏感的莫过于资本市场，在事件发生后的两个多月里，文娱板块股价一路下行，多支股票近乎被腰斩。

实际上，在这场风波爆发之前，整个文娱板块在二级市场也已经连续两年排名倒数，在2016年和2017年涨幅分列倒数*（37.7%）与倒数第二（21.6%）。行业整体估值从历史最高的73倍PE降至2017年的31倍，到2018上半年更是仅为26.8倍，接近十年来*水平。

资本市场的不再信任，带来的是一系列的连锁反应，贷款收紧、发债难度加大、上下游入局谨慎，整个行业面临着切实的融资难困境。2015年，文娱板块光是增发募资就达到865.63亿元，但到了2017年，十家影视类公司推出的定增预案中，仅中文在线完成了10.23亿元的股票增发。影视寒冬到来了。

随后则是人们更为熟知的故事了，尚未从寒冬中走出的影视行业又于2020年遭遇疫情，前后两大黑天鹅的影响下，已上市的影视公司中能够保持盈利已是不易，遑论业务增长和股价抬升。

即便是对于刚刚过会的三家经营状况良好的企业而言，想要在资本市场上重获当年的高估值和高交易频次也并非易事。业内人士告诉毒眸，如今中小规模的文娱企业想要通过上市来直接解决融资等务实性需求，将会在路演环节面对很大压力。

其更多的意义和价值还是在于务虚的层面，例如通过上市公司光环提升自身在争取艺人续约、银行贷款、政策扶持等方面的筹码，并向上下游的合作伙伴讲出更有吸引力的故事。

反过来，对于文娱企业而言，并非接入资本市场才是*的归宿。内容创作有其自然规律，不稳定是“基因”，国内亦有如正午阳光等稳定、优质的内容创作企业明确不考虑上市选项。

归根结底，文娱企业还是应该找到更具有长期性的商业价值模型。这三家公司未必是文娱公司的*范例，但从这三家展露出的特质来思考，核心思考的应该还是：文娱行业的长期价值是什么？

从博纳来看，工业化和时代精神的结合有其价值，从柠萌来看，内容的辨识度和厂牌化，对于观众心态的捕捉至关重要，从乐华来说，抓住年轻人，拥抱青年文化是一种思路。

但这些结合在一起，还是两个古老的行业命题，一个是平台化能力，一个是IP化能力，平台意味着渠道、规模和空间维度，IP意味着持续、深入和时间维度，但最终导向的，都是长期的用户心智，这才是文娱公司应该去思考和追求的。