最近资本市场都在交易什么？

近一段时间，A股、港股、美股等权益资产表现优秀，主流商品中的多数品种也表现不俗。再看海外经济，银行危机爆发，欧美通胀距离政策目标依然还有较大差距，美联储加息也尚未停止。若不是黄金在近期大幅反弹，只看大类资产表现，谁能想到我们还处在银行危机爆发、欧美衰退预期高企的宏观背景里。

A股也在近两周的表现也还可以，而在经济方面，高层表示3月的经济表现好于之前两个月，3月的制造业PMI依然处于扩张区间，但景气度较2月份有所回落，市场对经济修复的现实与预期存在分歧。

所以，近期权益、商品等风险资产的表现似乎与宏观经济脱节。那么，以大类资产的维度，风险资产之所以能在近期取得不错收益，其中核心的交易逻辑是什么？

01 海外市场在如何交易美联储的货币政策？

近期影响海外市场的几个重大事件，首先是海外银行危机风波不断，前有以硅谷银行为代表的美国中小银行破产，很快瑞信又暴雷了，在瑞银收购瑞信暂时了结了这一风险事件后，德银CDS的突然飙升导致了德银股价暴跌，市场情绪悲观，欧美银行板块持续承压。

货币政策方面，3月23日，美联储议息会议宣布加息25个基点，上调基准利率至4.75~5%区间，点阵图暗示未来还要加息一次，而且今年不会降息。值得关注的是，本次议息会议提到了平衡通胀与金融风险，市场对本次会议的解读几乎一致认为立场偏鸽。

从海外市场的近一段时间的表现来看，在总量层面，市场交易的核心逻辑主要在于流动性和货币政策的边际变化。

无论是美国中小银行破产，还是瑞信暴雷等事件，本质上都是加息周期中流动性收紧导致的金融风险暴露。所以，为防止风险外溢，美联储向存款机构提供贷款，以缓解短期的流动性压力。在加息缩表的背景下，当这些救助性贷款放出后，则体现为美联储的资产增加了，因此“被动扩表”成为了当下资本市场的一大热词！

然而，这与之前美联储通过购买金融资产的QE完全不是一回事儿，既然是“被动扩表”，自然不能表示美联储的货币政策发生实质转向。但是，当“被动扩表”发生在加息尾声时，市场对这个动作就有了更多联想。

再看本轮联储整体的加息节奏，经历了22年的快速加息，随着基准利率的推高，当美国通胀拐点在22年中基本确立，市场一副“苦加息久矣”，开始博弈加息尾声将近的预期，驱动纳指在22年6~8月间有过一轮反弹。但是由于预期的过早注入，随着加息的持续，纳指很快又进入了新一轮的暴跌模式。

进入2023年，随着美国通胀的下行，市场再一次开始交易加息尾声将近，甚至开始预期降息。近期的银行风险事件对于海外流动性的扰动却又十分明显，海外核心流动性指标FRA-OIS利差在银行危机爆发时快速走阔，表明市场流动性快速收紧，同时风险偏好快速下降，而且从程度上看，银行危机在近3年来的影响仅次于2020年的疫情。

从时间节点来看，银行危机爆发于美联储议息会议之前，虽然在一定程度上影响到了市场情绪与风险偏好，但基于市场交易加息尾声将近和降息预期的逻辑，市场更希望银行危机能够撬动美联储的货币政策，通过平衡金融稳定与通胀，能够尽早的结束加息，甚至在今年开始降息，而瑞信股价暴跌，银行板块承压多少有点市场逼宫的意思。

所以，在3月23日议息会议之前，预期3月停止加息的投资者不在少数。尽管3月的加息还是如期发生了，但议息会议所释放的鸽派言论，结合近期的“被动扩表”，市场对于交易美联储货币政策的边际变化依然十分积极。不得不说，海外市场对于降息预期依然非常凶猛，不少大佬对此也提升了风险，但是大量的投资者似乎都只看重眼前的利益。

近期，权益市场和商品市场的优异表现就证明了这一观点。而黄金在近期的大涨，一方面是银行危机后的避险情绪驱动；另一方面，黄金作为商品，也有博弈美联储货币政策的意思。回溯黄金的历史表现，从加息结束到进入降息周期，黄金通常都是优质资产。

02 国内市场：“强预期”与“弱现实”的纠缠

从22年11月到23年1月，A股在经历了连续3个月的反弹后，整体进入了震荡调整的行情。由于周期错位，相比于海外在交易层面不停的博弈货币政策的边际变化，我们目前更多的是在交易经济复苏的好预期，这一逻辑已经反映在之前那3个月的连续反弹里。

当资产价格反弹的到一定的程度，发现基本面还没跟上，市场对好预期的信心就很难持续下去，故而导致了大A在2、3间的连续调整。而A股大盘调整的核心原因，除了基本面兑现的滞后外，再就是对于目前复苏的体感似乎并不太好。

从华泰证券这四张图可以看出，全面放开后，尽管高频数据、月度的经济、金融数据都显示经济确实在持续复苏，但是部分行业当下的增长程度与疫情前的趋势线相比还有一定差距，这就解释了为什么目前的经济复苏体感不好。

所以，此刻要明确一个基本点，今年的经济复苏是弱复苏，那么反映在预期管理上：对经济向上的趋势要保持乐观，但对其复苏的程度与节奏仍要保持谨慎。目前A股整体的调整，正是“强预期”与“弱现实”的纠缠。

我国的宽货币还在持续，3月17日央行宣布降准0.25pct，3月27日降准兑现。宏观数据方面，3月的制造业/非制造业PMI分别录得51.9%和58.2%，均超彭博一致预期，其中非制造业的PMI表现更好一些。

3月非制造业PMI表现的更好，在一定程度上契合我们在年初的观点：看好今年的经济复苏，核心的抓手是消费。而货币政策目前看似乎对市场的影响有些钝化，未来随着宽货币组合拳的持续出击，再配合经济复苏的兑现，在未来对市场预期可能会有意想不到的正向影响。

再看近期A股TMT板块的异军突起，已然成为了承托大盘的核心力量。然而，目前对于AI、大语言模型等概念，更多的是炒预期、炒未来。即便TMT板块成为今年的交易主线，但在经济弱复苏的背景里，受限于A股整体的预期影响，目前大热的TMT板块在未来的波动可能未必会小。

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