研究了1000起产业投资，我们发现产业资本是个伪命题

扩张逻辑的终结

能源界多方拉锯的中心斯诺威矿业终于迎来了新主人——宁德时代。即便被人们戏称为“宁王”，但最终实现入主这家风口浪尖上的锂矿，后者也抛出了64亿的“天价”。相较2022年末36.8亿元的整体估值，宁德时代给出的这一重整价格上涨了73.9%。

这笔交易由宁德时代的战略投资部门操刀完成，负责人曲涛还有另一个身份——宁德时代董事长曾毓群的助理。就在拿下斯诺威矿业的前夜，宁德时代推出“锂矿返利”计划，拉开了动力电池价格战的序幕。

对于一家锂离子电池研发制造公司来说，掌握锂矿的战略意义不言自明。而换个角度看，对于2022年之前还无人问津、债台高筑的斯诺威矿业，乃至整个锂矿行业来说，由下游行业的超级龙头企业100%控股，或许也将成为它们新生的开始。

这起自2022年来能源产业链上最受关注的并购案，只是当下中国轰轰烈烈产业投资浪潮中，最容易察觉的部分。

鲸准数据显示，2022年初至今，境内一级市场发生了16757笔交易，70%左右出现在新能源、新材料、半导体、机器人、商业航天、生物医药等硬核领域。在这之中，有将近一半交易有CVC或政府直投基金的参与。在小米最近一次披露中，创造了股权投资占到总资产近20%的奇观。狂飙突进的宁德时代，近五年的股权投资*值从9.65亿元猛增至175.95亿元。

产业投资正从市场上散落的角落里迅速跑出，甚至有超越财务投资的势头。

一位前上市公司战投负责人告诉「暗涌Waves」：“原料、订单、技术、土地、政策等产业要素，往往会在融资协议之外的框架协议中被提及，从而成为事实上交易的一部分。”

随着整个市场的投资重心向硬科技转型，投资交易中“钱”所占重要性的比重正在降低。更重视投资者资源属性的“产业投资”，越来越频繁地出现在当下的投资语境中。如果说，发展科技制造产业是未来十年最确定的事，那产业投资显然会成为投资的主要形式。

产业投资在中国并不是什么新鲜事。事实上，它几乎与风险投资同时起步。在很长一段时间里，“扩张”都是产业投资中最为重要的关键词。

1998年，IT制造商实达集团向初创汉化软件公司铭泰科技投资1200万元，外界普遍认为这是*笔初具规模的产业投资。双方宣称将在汉化翻译软件的开发、行销、服务等方面展开合作，但这已与实达集团的硬件主业相去甚远。随后多年，实达集团又进行了激进的VCD产业投资，连续亏损后一直在退市边缘徘徊。要知道在千禧年前的中国PC市场，他们曾是比肩联想的存在。

这无疑是早年大部分产业投资的缩影：以开拓全新业务为出发点，退出回报遥遥无期；更致命的是，投资方盲目横向扩张，设想中的战略价值很难兑现。

到了“凡事皆可成生态”的互联网时代，扩张式的产业投资从“企业毒药”成为大厂们建立版图的关键抓手。腾讯的游戏、文娱、社交帝国，阿里的超级电商生态，美团的本地生活版图等都依靠投资而建立。而他们的CVC（企业风险投资部门）也构成了多数人对产业资本的基本印象：纵横捭阖、攻城略地。

曾有多位投资人向「暗涌Waves」表达过同一观点：对于互联网平台类公司来说，“几乎没有一笔投资不是产业投资”。

这种偏向侵略性的产业投资姿态源于互联网商业模式的本质是一场“Winner takes all”的游戏，当主营业务即将触及天花板时，跨赛道、跨领域的产业投资更像是支撑估值、股价和员工们梦想的工具。

而今天，产业投资的模样已然发生了变化。

通过对各类产业投资人以及被投创始人的采访，「暗涌Waves」发现，根据“投资方”、“被投企业”和“交易本身的特征”三个维度，可以基本定义当下一级市场从业者们眼中的产业投资——由企业投资部门、政府产业基金、赛道垂直基金等机构参与，投向具备科技与制造属性的产业链相关企业股权，交易过程往往伴随资本以外的产业资源转移。

在互联网时代，产业投资主要由大厂CVC做出，会强调被投方要与投资方有“业务协同”，更多以做出投资行为的企业为核心。而今天，被投企业的重要性在上升，不同类型的产业资本涌入，也使投资交易对于整个产业链的价值被越来越多的人重视起来。

让投资属于产业

尽管孙业林于2015年所创办的华业天成是一家彻头彻尾的市场化基金，为LP获得收益是其首要目标，但这并不妨碍他每天都被各路人士称为“产业投资人”。

支撑着这一称谓的因素有这么几个：孙业林在科技头部企业18年的从业经历，华业天成垂直投向信息科技领域，以及基于半导体、智能算力基础设施、智能终端、智能应用四层赛道轮动扫描，达成对产业链中投资价值点的敏锐触觉。一个例子是，在21年市场还无法确定4D毫米波雷达赛道是否成立的情况下，华业就提早布局孵化企业牧野微，在特斯拉Model S/X正式搭载全新自动驾驶硬件HW4.0与4D毫米波雷达后，赛道开始加速发展。

今年2月，电池粘结剂研发商好电科技官宣超1.5亿元的A轮融资，领投方为蜂云资本（由蜂巢能源的战投部门发展而来），东方富海、浙江省能源集团、宁德新能源等九家各类机构参与其中，而一年前天使轮的投资方是亿纬锂能。好电科技切中的是国产高端粘结剂的市场空白，即便这个用量极少的辅材只占锂电池成本结构的2%左右，但仍然吸引了众多产业资本。

而一颗芯片的制造大约涉及近百个细分行业，将数十亿个晶体管等电子元器件经过2000-5000道工序制造在一颗芯片上，过程中的精度需要控制在头发丝的万分之一。

与互联网行业对比，绝大多数科技与制造相关的产业链要复杂几个数量级以上。随之而来的结果就是，互联网产品追求流量经济和快速迭代，而科技制造产业牵一发动全身。

可以说，“漫长而精密”是产业链的天然属性。从芯片半导体到消费电子，从动力电池到新能源汽车，从减速器到机器人，概莫能外。这几乎凝结了人类的全部智慧：最源头处是自然界中分布并不均一的原料，或是性能*的人造材料；中游是千万道极其精密的工序，以及讲求规模效应摊薄成本的生产线；几经流转后，终端产品将直达消费者的日常生活。

产业链的自身特点也塑造了产业投资的形态。

我们以锂电池和芯片半导体为中游核心，分别统计了最有代表性的新能源汽车产业链和手机类消费电子产业链上龙头企业的对外投资情况。这一定程度上可以勾勒出产业投资的基本样貌。

产业链各主要环节对外投资（1）

产业链各主要环节对外投资（2）

放眼产业链上的各个环节，中游关键节点和下游终端厂商具备了资金量、话语权、战略诉求等多种因素，是产业投资的真正主角。

从数据看，新能源汽车与消费电子（手机）产业链各环节对外投资呈现出显著一致。产业链上游企业分属各种细分领域、难以做大体量，不具备向更下游处拓展的能力和诉求，五年来，他们的股权投资多数为同业并购整合，少量参与到了举世瞩目的大型交易中（比如赣锋锂业参与了广汽埃安182.94亿人民币的A轮融资）。

中游到达动力电池厂商和芯片半导体Fab厂（Foundry / 晶圆代工），这是承上启下的重要整合环节，其阶段性产品也在终端产品的成本结构中占据较大部分。他们的对外投资也显得活跃许多，2018年至今平均每家龙头企业要以各种形式对外投资50次左右。产业链下游产品将直面消费者，整车厂和手机厂庞大的对外投资规模早已不是秘密。科技制造巨头们的投资格局大抵如此。

而在诸多战略诉求当中，供应链安全是核心中的核心。

相比苹果长达三十年自研芯片的造芯之旅，四年前“备胎转正”的华为海思算是刚刚启程，面对的情况却困难百倍。

根据公开信息，2019年4月，华为全资控股的哈勃投资应运而生，由华为全球金融风险控制中心总裁白熠负责，高管还包括海思半导体董事长周永杰、华为无线网络研发原总裁应为民等人。在华为官网刚刚披露的2022年报中，“于联合营公司权益”一项达到71亿元，而哈勃投资的管理规模据传已是75亿起步。

至今，这家临危受命的产业资本已投资了近100家企业，除少量的企业服务投资外，其余所有投资均集中在芯片半导体领域以及终端产品的配套行业，几乎遍布产业链的各个环节。

华为哈勃芯片半导体产业投资分布

在所有环节中，哈勃投资了众多芯片半导体研发厂商，其中与华为的通信业务直接相关的光器件和射频器件领域是布局的重点。随后，哈勃陆续投资了NineCube、飞谱电子、阿卡斯微电子等EDA软件厂商，科益虹源、晶拓半导体等半导体设备上游厂商，以及阜阳欣奕华、博康信息等光刻胶厂商，而这些都被认为是“卡脖子”环节。

从2018年开始凸显的“卡脖子”问题是产业投资热的起点。而如今，各行各业的国产替代甚至也发展成了一个单独的产业投资子类。对于产业投资人来说，投 中国产替代称不上困难，本质上比拼的是搜寻项目的能力，在业务部门或FA的帮助下，只要存在总能找到。

“真正的考验在于对趋势、时机和人的判断”，孙业林告诉「暗涌Waves」，产业投资许多时候都在试着解答“新旧两种技术谁能在什么时候赢”的问题，而结论很难通过客户基础、财务数据等等指标判断出来。“最惨的事莫过于，诺基亚最风光的时候你投了10亿美元，结果第二年苹果出来了。”

当下，仅动力电池领域就存在着锂离子、钠离子电池、固态电池和氢燃料电池，甚至更细分的三元、磷酸铁锂、磷酸锰铁锂等等正极材料的分化，储能、光伏等领域还有更多各自的技术路线之争。然而戏剧化的是，可控核聚变若在某日实现商业化，前述的一切“新能源”帝国都将崩塌。

“科技”决定新技术的独特优势，“制造”决定量产后的成本下降，二者交叉之前才是产业资本入局的*时间点。

谁是更好的产业资本？

离产业越近，对未来技术走向的判断大概率越为准确。正因此，几乎所有受访者都向我们提到了产业CVC有强大的“技术验证”能力，“研发部门非常清楚谁好谁坏”。这是否就意味着，CVC能做出对产业链前景更好的投资？答案其实并不那么容易得出。

一个不可避免的现实是，CVC必须为母公司顾及当前主流技术的发展，往往会同时押注一条赛道上多种技术路线的赛手。比如新能源汽车领域，宁德时代就在同步推进充、换电路线。在自身主营业务外，宁德时代也正在布局其换电业务，其投资的壁虎科技就是一家汽车滑板底盘研发商。这项技术设想把车架、电池、电机等重要部件集成在可滑动的底盘上，将极大提升换电的便利性。

另一方面，对于创业企业来说，拿到产业大拿的投资意味着订单、进入供应商体系。这也是硬核投资甚嚣尘上的今天，产业资本尤其受到科技创业者青睐的核心原因。

但这件事本就没有那么理所应当。在真正接触过几家CVC后，一家汽车领域创业者告诉「暗涌Waves」，通过被投的方式获得订单并非如想象中容易，“它只能提高我拿到一些业务的成功率。”

其中的原因仍与科技与制造产业链的特点相关。对于这些漫长而精密的产业链条来说，任何一个环节出错都将对一批次产品甚至整个品牌造成难以想象的损失，然后继续向下游传导，并且几乎无法快速纠错。所以，创业公司之于财务机构，其风险几乎仅在金钱层面。而若被CVC投资纳入供应链，它将意味着产品层面的不稳定，且全无与之匹配的高回报。这是大型企业无法接受的。

反过来说，CVC所投出的每一笔产业投资背后，都藏着包含综合了对于母公司财务回报、业务战略、技术瞭望等因素的精密计算。

宁德时代刚刚发布的2022年财报中，长期股权投资总额175.95亿元，投资收益贡献了25.15亿元的利润，占当期利润的6.86%。这个结论显然遗漏了更重要的部分。

一位资深物流从业者向我们计算，文首处提及的斯诺威矿业并购，“国际海运和国内短途公路运输的价差粗略计算将超过500元/吨，斯诺威矿业投产后每年仅锂矿原料的运输成本就将为宁德时代节约近亿元”，而这还未计算锂矿本身的价值，以及无法估量价值的供应链稳定。

CVC投资要计算原料、运输、关键技术、生产工艺等方方面面的降本增效，国资类的产业资本也有类似的综合考量。地方政府投资要考虑税收、就业、GDP提升等等区域经济的问题，而国家级产业基金则需要为整条产业链打造竞争力。

这些与初创企业本身不那么相关的事，恰恰是理解很多产业投资行为极为重要的一点：作为零件，产业投资要为更为庞大的机器制造财富与价值。

当然，有一些大公司意识到了内部CVC是企业本身意志的载体，往往不能将投资的价值放大到*，同时对被投造成了诸多限制。于是，在极度强调业务协同的CVC之外，投资产业类公司出现了设立企业家家族办公室直投部门、作为LP与国资一起投资产业基金、甚至成立纯财务投资机构等多重路径。而今天，这些机构都被认为是一种产业资本。

比如小米，集团内部存在产业投资和战略投资两个投资部门；和湖北省共同发起的小米长江产业基金，其外部LP包括信银投资、北汽集团、广发乾和、格力金投等，目前已经成为国内半导体领域相当重要的一股力量；而带有雷军浓重个人印记的顺为资本，经过长达12年的机构化发展，早已跻身国内一线基金行列。

内部CVC的发展路径

除此之外，在综合性财务投资机构和更多限制的CVC、国资产业基金之间，带有强产业属性的市场化基金越来越多地出现，并被市场发现。前文提到的华业天成就是其中的代表之一。

夏佐全是比亚迪的三位创始人之一，其执掌的正轩投资也是一家市场化机构，但其多数投资案例就集中在新能源汽车产业链上，其内部投资人也多有比亚迪背景。

2021年，他们投资了国产CAD软件供应商新迪数字的A轮投资，半年后比亚迪战投快速跟进了一轮战略投资。再之后的B轮里，比亚迪另一位元老杨龙忠的惠友投资也参与了这轮价值7亿元的club deal，其他参与方还有国投创业、渤海产业投资基金、深圳高新投等政府背景基金、以及更多的财务投资机构。

比亚迪所考虑的，可能更多是整车设计当中的CAD软件保障，其他参与方的期待则是企业成长带来的收益、对地方经济的拉动、以及填补国产软件生态的某个细分空白。

当产业被提升到当前的战略高度，产业投资的主角逐渐从大企业CVC向更多元化的投资机构类型迁移。战略价值、财务回报、区域经济等等纷繁的诉求交汇在一起，但在中国当下的语境下，其最终的底色应只有一个——产业链的整体提升。这个目标意味着，产业投资不再只是大企业加固自身的工具，资本、订单、技术、土地等等资源应向能进化产业的被投方高效转移、利用。这些应当成为生态中*活力的组成部分。

只要能够实现这一点，产业投资其实可以由任何机构来完成。

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