丢掉「利润王」，中海地产来到十字路口

“为什么大部分投资者买港股的地产股呢？理由很简单，因为比A股实在是便宜太多，折价水平显著高于市场平均的AH溢价。”

近日，半夏投资基金经理李蓓对地产股的连续唱多引起了市场的广泛关注。4月7日，在李蓓的卖力“带货”之下，A股地产板块迎来了久违的大涨，Wind房地产指数日内涨幅达到3.31%，在所有主题行业中排名榜首。

“每一次市场真正的大拐点之前，无论市场还是产业，都并无太多的前瞻性。”李蓓分析认为，地产全行业住宅销售在11亿平米见底，后续将温和回升。由于行业内大部分企业资产负债表受创伤，未来1-2年全行业拿地和开工会依然下行。随着市场需求的企稳回升，供需错配之下房价会企稳回升。长期来看，头部房企市场份额将上升，毛利也有望改善。

有意思的是，今年以来，李蓓掌管的半夏宏观对冲基金净值表现却不理想，其中一个重要的原因就是持有较多地产股。根据公开资料，李蓓旗下半夏投资目前持有10%多的地产股总体持仓比例作为底仓，而地产股在3月总体出现了较大的跌幅。

2023年以来，北上资金持续涌入A股，但地产板块却是少数净流出的板块之一。Wind数据显示，截至4月7日，北上资金年内净卖出房地产行业18.76亿元，在24个行业中净买入金额排名最后。显然，二级市场对地产股仍有较大的分歧。

但李蓓坚持认为，现在的地产就好像2016年年初的煤炭股，会是10年一遇级别的机会，“虽然我们持有的地产股今年以来表现非常落后，但我们相信，这并不是风险而是机会，后续大涨只是时间问题。”

李蓓同时强调，现在还没有暴雷的地产企业，经历了行业涅槃，企业浴火重生，一定会飞得更高。这其中，李蓓尤其看好港股地产股。比如，同样是优质央企，港股的中国海外发展（中海地产）PB分别只有0.5倍，A股的保利发展和招商蛇口PB分别是1倍和1.4倍。

作为重仓地产板块的私募基金经理，李蓓连续公开唱多地产股固然有着“屁股决定脑袋”之嫌，但却也引起了部分投资者的共鸣。尤其是“第三支箭”发出之后，地产板块高开低走，套牢者应该远不止李蓓一人。

那么，现在的地产股是不是2016年的煤炭股？而深度破净的港股地产股，究竟是不是十年一遇的机会？或许，可以从内房股龙头、素有地产行业“利润*”的中海地产最新年报中一探究竟。

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3月31日午间，中国海外发展有限公司（以下简称：中海地产）公布2022年度业绩报告。公告显示，2022年全年，中海地产实现营业收入1803.2亿元，同比下降25.56%；实现归母净利润245.56亿元，同比大幅下滑42.1%，这也是中海地产继2021年之后净利润再次出现缩水。

在全球经济增速放缓、疫情多点散发的背景下，2022年国内房地产行业持续下行。克而瑞统计数据显示，2022年，*房企销售总额同比下降42.3%，权益销售额同比下降42.2%，为1998年商品房制度改革以来降幅*的一年。

行业寒冬之下，中海地产出现了罕见的营收及净利润双降的情形，尤其是毛利率的大幅走低让公司利润端承压更为明显。年报显示，2022年，中海地产销售毛利率仅为21.29%，同比下降2.25%，已经低于华润置地、保利发展等头部房企同期毛利率。

面对营收、利润双双下滑的局面，中海地产董事局主席颜建国在业绩交流会上表示，房地产仍然是一个好行业，对房地产市场的企稳回暖有信心。在房地产市场分化、行业分化、企业分化的三大分化趋势下，中海地产2023年力争销售合约额增长20%，商业收入增长30%，利润稳中有升。

分业务来看，中海地产物业发展（地产销售）确认收入1745.11亿元，去年同期为2363.56亿元，同比下滑26%；投资物业租金收入为47.4亿元，同比上升1.6%。此外，中海地产其他业务（酒店和其他商业物业）收入为10.7亿元，去年同期为12.18亿元，同比下滑12%。

整体来看，中海地产的多元化发展战略进展并不顺利，地产开发业务占比仍高达97%，物业管理、商业地产等多元业务占比远低于万科、保利等同行。

合同销售方面，2022年中海地产（含联营合营公司）共实现销售合约额2947.6亿元，对应销售面积为1387万平方米，分别同比下降20%和27%。其中，北京、广州、深圳、杭州、厦门及天津等城市销售额均超过100亿元；主打二、三线城市的子公司中海宏洋实现合约销售额403.2亿元，同比下滑43.3%。

根据克而瑞数据，2022年全口径TOP10房企的合约销售金额同比下滑33%。由于采取了聚焦一二线城市的经营策略，中海地产销售情况要优于平均水平。而随着恒大、融创两大民营房企相继倒下，中海地产全口径销售金额跃居第五位，前四位分别为碧桂园、保利发展、万科地产、华润置地。

2022年成为房地产“国进民退”的一年。但相比另一大央企巨头华润置地，中海地产表现明显逊色。数据显示，2022年全年，华润置地共实现销售金额3013.1亿元，同比减少4.6%。由于销售增速大幅好于行业，华润置地2022年销售金额排名行业第四，较2021年提升4名，并实现了对中海地产的反超。

此外，华润置地在净利润方面也实现了对中海地产的反超。年报数据显示，2022年全年，华润置地实现营收收入2070.61亿元，实现净利润280.92亿元，超出中海地产同期净利润35亿元。

长期以来，中海地产以高毛利率而闻名业内，虽然销售规模未能进入行业*梯队，却是连续多年的“中国*钱房企”。然而，盈利能力的大幅下滑似乎让中海地产销售规模排名的提升变得意义不大。

3月31日下午，受年报净利润大幅下滑消息冲击，中海地产港股价格直线跳水，盘中*跌幅超过4%。这对于5年前选择逆势扩张的颜建国来说，未尝不是一件憾事。

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中海地产成立于1979年，总部位于香港，于1992年在香港联交所上市。作为中国建筑总公司旗下子公司，中海地产早期是以工程总包为主，同时承接华润等国资背景企业部分工程代建。

1997年亚洲金融危机之后，中海地产不断加码内地城市的地产投资，逐渐进入到房企*梯队。尤其在2007年之前，万科和中海一直是中国房地产行业的前两名。

相比其他地产开发商，工程出身的中海地产管控能力非常突出。另一方面，央企身份让中海拥有着行业*的低融资成本优势，借贷成本处于行业*区间。因此，中海地产在业内素有“利润*”的美誉，无论毛利率、净利润率还是融资成本等指标均处于行业前列。

数据显示，2020年之前，中海地产毛利率基本维持在30%以上水平，净资产收益率也保持在15%以上。2012-2021年十年间，中海地产年均净利润复合增长率超过40%，股东应占溢利多次位列全行业*。

不过，在行业盈利能力普遍承压的背景下，中海地产毛利率水平呈现出明显的逐年下行趋势，盈利能力不断下滑。2021年，中海地产毛利率为23.54%，同比下降6.5个百分点。2022年，这一数据进一步降低至21.29%，相比2018年同期（38.2%）接近腰斩。

覆巢之下，焉有完卵。在房地产行业持续下行、市场信心不足的背景下，中海地产自然难以独善其身。不过，抛开市场大环境不佳这一因素外，中海地产毛利率的大幅走低与此前几年的激进拿地不无关系。

2015年以来，随着恒大、碧桂园等高周转房企的崛起，中海地产逐渐从房企*阵营中掉队。2014-2016年，中海地产连续三年未能进入行业前五。不过，凭借高毛利率及低融资成本等优势，规模掉队的中海地产仍旧是房企的利润*。

但随着规模房企实力的不断增强，以高净利润为重心的中海在发展上逐渐被规模限制。2017年，万科和恒大地产净利润分别为372.1亿元、370.5亿元，同时超过了中海地产（351.0亿元），中海保持多年“利润*”的头衔首次被夺走。

2017年，出走龙湖两年的颜建国重回中海，出任中海地产执行董事兼执行总裁，中海地产开启“颜建国时代”。面对外界对中海地产过于保守的质疑，颜建国上任后不久，中海便提出了“十三五规划”目标，也即中海地产要在2020年实现4000亿港元的销售目标，保持30%的毛利率。

在此背景下，中海地产明显加快了拿地节奏。根据克而瑞数据，2017-2020年，中海地产新增地储总价由1339亿元增长至1820亿元。即便在多数房企选择躺平的2021年，中海地产新增土地储备金额依旧高达1774亿元，拿地金额挤进拿地榜单TOP4。

通过在土地扩储上的积极补仓，中海地产销售规模实现了稳步提升。2016-2021年，中海地产合同销售额由1925亿元上升至3695亿元，行业排名稳定在行业前六。

2022年，中海地产全口径销售额重新回到行业前五位，权益销售额排名升至行业第三。

然而，在中海地产销售规模重回行业前五的同时，却意外丢掉了“利润*”的桂冠。而相比热衷概念炒作的A股，港股市场投资者向来看重上市公司的持续盈利能力，这让中海地产的估值受到明显抑制。

截至最近一个交易日收盘，中海地产最新市值为2266亿港元。而早在2017年8月，中海地产市值就首次突破了3000亿港元。

也是在2017年8月，首次以中海地产董事局主席身份亮相的颜建国在公司中报业绩交流会上表示，中海地产未来既要规模又要利润，“在可售资源上、在（土地）储备上，未来我们要在有质量的基础上实现较快地发展，这是公司的目标。”

整体来看，自2017年回归以来，颜建国掌舵下的中海地产一改过去保守、谨慎的形象，积极在土地市场出手，“重回行业前五”的目标也在2022年顺利实现。不过，随着地产销售业务结算毛利率的持续下滑，中海地产频频陷入到增收不增利的怪圈。未来，如何保持规模与利润之间的平衡，仍是中海地产亟待解决的问题。

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