海外企业重新上市的实践与启示

企业重新上市并不罕见

并购退市和剥离资产是两种常见的下市方式

并购退市（不含上市公司吸并）是实现上市公司整体退市的方案。近二十年全球市场累计有近3000家上市公司并购退市，交易金额大约占到全球并购交易总额的4%。美股市场每年都有50到100家上市公司因并购而退市，能占到上市公司总数的1%-2%。

上市公司并购退市的原因多种多样，如企业价值被二级市场严重低估、企业不愿支付维持上市地位的显性和隐性成本、不愿承受二级市场的股价压力等。

剥离资产是实现上市公司中部分资产退市的方式，交易形式比并购退市更加隐蔽，但交易活跃度更高、涉及金额更大。全球每年至少发生3000-6000笔剥离资产的交易，总交易规模超过5000亿美元，占到全球并购交易额的20%左右。

剥离资产的交易往往更多发生在行业转型重塑、监管反垄断的时期。拥有多个业务板块的上市公司，出于回笼资金、主业调整、资产重新配置等需求，愿意把一些“非核心”业务剥离出售。

其中一些已下市的企业若干年后重新上市

并购退市的上市公司中，约有1/3被产业方购买，另2/3则多被创始人或管理团队联合财务投资人一起购买。一些并购退市的公司在经历若干年变化后又实现了上市，比如我们耳熟能详的Dell、卡夫亨氏、汉堡王、希尔顿酒店等。

被上市公司剥离的资产中，有大约10%会选择直接上市（类似国内的分拆上市），剩下的90%与并购退市的企业一样，会被产业方或管理团队等购买。其中一些未上市的被剥离资产也实现了重新上市。比如全球前十半导体企业新博通、NXP、全球安全软件龙头McAfee都是先从惠普、飞利浦、Intel巨头中剥离出售后重新上市的。

产业、企业、资本市场的周期波动

是触发下市或重新上市的重要变量

企业在发展过程中总会遇到内外部环境的变化。产业、企业、资本市场出现周期波动，导致企业不适合二级市场的投资风格，在二级市场生存和融资困难，会触发企业下市退回一级市场。而周期性负面因素消失后，这些企业与其他一级市场企业一样，又会出于种种原因考虑重新IPO。

产业周期下行导致企业经营陷入低谷

需要长期资本熬过寒冬

相对于二级市场，一级市场的资金周期相对更长，回报周期通常在5-10年。对于周期性强的企业而言，一旦产业周期调整企业经营出现剧烈波动甚至亏损，很可能在二级市场连续数年无人问津，很难获得融资熬过寒冬。因此一些企业选择回归一级市场寻求长期资本支持。工业品和信息科技这些典型的周期性行业能占到下市交易的近2/3。

2005-2006年三个知名的半导体资产剥离交易，都是因为企业短期遭遇了半导体产业周期下行出现经营困境。当时安捷伦、摩托罗拉、飞利浦三家上市公司旗下的半导体部门都出现了巨额亏损，上市公司的股价都不同程度被拖累。为了快速挽回盈利、重振二级市场投资者信心，三家上市公司不约而同选择了剥离出售半导体部门，分别更名为安华高、飞思卡尔和NXP。随着半导体周期的回温，这三家半导体公司又分别于2009年、2010年、2011年重新IPO。

企业进入转型变革期导致经营风险放大

寻求战略支持和转型空间

有时企业因一些自身原因陷入经营危机，往往需要重新定位，开启重新创业模式，甚至需要管理层大换血。这种充满变革不确定性的时期，不少企业会选择下市，减少二级市场质疑、舆论压力等外部干扰，为扭转局势赢得更长的时间窗口。

2009年之后戴尔的PC业务受到移动端冲击，公司试图通过收购转型但不断受到二级市场的质疑，因此2014年创始人迈克尔•戴尔联合PE机构银湖资本将公司下市，专注开展企业服务领域的重新创业。下市后，董事会简化为三名成员，决策效率大幅提高；每年至少省下20亿美元的股息分红等费用，把资金全都投入到新业务上。下市期间公司以650亿美元收购了数据存储领域的领军企业EMC，进一步加快转型。2019年戴尔重新上市时，企业服务收入已成为重要盈利来源。

资本市场调整导致一二级估值倒挂

通过下市实现价值重估

资本市场周虽然起起伏伏，但大多数时间里一二级市场存在一个合理的价差。一般而言，二级市场估值更高，资金容量更大，企业在条件满足的情况下更愿意在二级市场融资。但有时资本市场周期调整还伴随着结构性变化，导致一级市场更具吸引力，可能引导企业向一级市场切换。

80年代垃圾债狂热期、01-03年互联网泡沫破裂期、06-07年次贷泡沫膨胀期、21-22年疫情政府救市期，这四次资本市场周期波动都出现了一级市场相对二级市场资金更加充裕，一二级价格倒挂的现象，从而引发退市的热潮。

全美*的连锁医院集团之一HCA曾三次IPO两次下市，一二级市场切换的节奏都与一二级估值吸引力变化周期吻合。HCA在1969年上市后，曾于1987年垃圾债狂热期间并购退市；五年后1992年重新IPO；又在2006年次贷泡沫鼎盛期间并购退市，五年后2011年第三次IPO。

除了资本市场、产业、企业周期性因素之外，企业也会因一些特殊原因比如资产配置调整、企业传承、破产重组、反垄断等选择下市后一段时间再考虑重新上市。海外一些基金专门针对这类交易提供资金支持，被称为特殊机遇基金。

资产质量

是实现重新上市的关键

二级市场融资的进入门槛相比一级市场更高，大量下市的企业最终彻底远离资本市场甚至破产清算；只有少数企业才能再次经过IPO检验，重返二级市场。以美股市场为例，近十年有近千家上市公司并购退市；能统计到的重新IPO的企业只有十几家，属于百里挑一。

能重新IPO的企业都属于优质资产，而且经营质量对比之前明显改善。

一是所在行业长期受二级市场追捧。

近几年美股重新上市的公司行业都聚集在消费服务、医疗健康、信息技术硬件及软件，而二级市场眼中的“落后”行业，如轻重工业品、机械制造等，都未看到再上市的案例。我们观察到从下市到再上市能跨越十年的案例只有两家，同属于成长预期最为稳健的消费领域。一家是宠物用品公司Petco，2002年首次上市，2006年并购退市，2020年重新上市；另一家是泳池及水疗中心品牌商Leslie's，1991年首次上市，1997年并购退市，2020年重新上市。

二是企业规模普遍较大，具有较高的行业地位。

海外IPO发行更加市场化，投资者对重新上市的企业也更加挑剔，因此只有流动性和投资价值突出的产业龙头才更容易被投资者接受。我们统计的十几家重新上市的公司市值规模主要集中在100亿美元到500亿美元，是全市场平均IPO市值的5-20倍。而且这些公司几乎都属于全美乃至全球所在行业的龙头，前文提到的两家重新上市的消费企业Petco和Leslie’s 虽然IPO市值没有过百亿美元，但都是该领域全美*的品牌。

三是企业持续成长，盈利能力不断提升，创造更多价值。

曾三次IPO的HCA虽然主营业务始终是医院运营，但运营的医院资产在每次IPO时都有量和质的跃升。1969年首次IPO时，HCA只拥有11家医院，市值只有几亿美元。1992年再上市时，HCA已拥有350多家医院，市值过百亿美元。2011年第三次上市时，虽然医院总数变化不大，但HCA通过对医院选址的优化和业务收入结构的优化大幅提升了经营效率，EBITDA率上升到18.7%，比可比公司高出至少5个百分点，如今市值超过650亿美元。

PE机构3G Capital 两个知名的并购上市公司的投资案例，背后也都是花了大量时间精力用于提升经营效率，才收获巨大成功的。2013年3G Capital将番茄酱龙头亨氏并购退市，到合并卡夫集团，再到2015年重新IPO，企业EBITDA从3.2亿美元上升至36亿美元；2010年3G Capital将经营不善的汉堡王并购退市，到合并加拿大咖啡连锁品牌Tim Hortons，再到2014年重新IPO，企业EBITDA从4亿美元提升至近16亿美元。

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