股价暴跌39%，这家自免小而美Biotech会退市么？

11月21日，康乃德宣布其IL-4Rα抗体Rademikibart（CBP-201）治疗中重度特应性皮炎的中国关键性临床试验取得了长期（52周）积极数据，随后宣布与先声药业就该产品签订大中华区*许可合作协议。

原是好事两桩，康乃德股价却大跌39%。而相似的一幕，也在2021年公布16周积极数据时上演。

市场为何不愿买账？从曾经市值超10亿美元的独角兽，到股价苦苦挣扎于1美元“生死线”，留给康乃德的时间还有多少？该笔交易产生后，“买家”先声股价倒是上涨了近4%。先声买进Rademikibart在大中华地区开发、生产和商业化所有适应证的*权利，带给了市场哪些期待？

做不到Me-better/BIC，未来或“免谈”

康乃德的故事深刻证明了美股对于Me-too产品的难容忍。

这家起于苏州的Biotech承载了两位海归博士在自免领域的研发梦，其两大核心研发管线切中了现在行业的研发热点：一个是自免领域最热门的靶点之一IL-4Rα，产品即为Rademikibart；一个是新晋“网红”赛道IBD（慢性肠道炎症），产品为CBP-307。

根据其官网信息，目前Rademikibart进度最为靠前，特应性皮炎中国试验正处于关键临床III期，特应性皮炎全球和哮喘试验处于II期。目前，康乃德正在积极寻找合作伙伴，共同推动全球临床试验进入关键临床III期。而国内关于Rademikibart的商业化权益现在给了实力较强的先声。除此之外，另一核心产品CBP-307关于溃疡性肠炎和克罗恩病的两大临床研究都还处于II期。

能够细品出，康乃德目前重点押注的产品正是Rademikibart，尤其是在国内市场的上市及销售。昔日步入资本市场的*砝码，也是Rademikibart这一声称有同类*潜力的产品。

然而，Rademikibart却从Me-better的云端，一步步跌至了Me-too甚至Me-worse的谷底。也因此，一向难以容忍Me-too药物的美股，对其予以了难堪的反馈。

2021年，国内两家专注于自免领域的“康字辈”登陆资本市场，两者均手握IL-4Rα重磅产品，剑指“A pipeline in a drug”重磅炸弹度普利尤单抗（Dupixent）。彼时康乃德风光更甚，其产品进度在国内相同赛道中*，3月赴纳斯达克上市后，首日迎来开门红，成为市值超10亿美元的独角兽。

早自成立以来，康乃德便颇受资本青睐，几轮融资背后集结了启明创投、北极光创投、礼来亚洲基金等知名VC/PE机构，启明创投更是在A、B、C三轮融资中连续投资康乃德，并且是A轮领投方。

然而，仅在美股上市一年，康乃德股价便跌超9成，独角兽光环迅速消失殆尽。2022年6月，因连续30个交易日股价低于1美元，不符合纳斯达克上市规则，收到了“退市”警告。

危难之际，康乃德股价同年8月好似打了“鸡血”，多个交易日呈两位数上涨。但此后仍旧起伏不定，苦苦挣扎于生死线。值得注意的是，几次暴跌莫不与两款核心产品研发进度和表现不及市场预期有关。

Rademikibart原本拥有光明的起点。在抗体设计上，康乃德也采用全人源单抗，但其与IL-4Rα的结合区域不同于度普利尤单抗，较之后者，有潜力做到疗效更好，起效更快，以及给药频率更低。

早期试验（未做头对头）的表现释放出Me-better潜力。尤其在剂量同为300mg的情况下，使用Rademikibart患者在4周后全部达到了EASI-50（湿疹面积和严重程度改善超过50%），而同期，约7成使用度普利尤单抗的患者达到相同指标。Ia期临床研究结果也表明，Rademikibart具有良好的耐受性，并能使血清中胸腺激活和调节趋化因子快速降低。

然而“滑铁卢”一役很快到来。2021年11月，康乃德宣布Rademikibart治疗中重度特应性皮炎全球II期临床达到主要终点，三个剂量组16周数据均显著由于安慰剂组。

这让市场大跌眼镜，纷纷抱怨预期中的Me-better沦为了Me-worse，次日股价暴跌近60%。

不少人看到，IGA（研究者总体评分，特应性皮炎的关键疗效指标）作为其次要终点，相关结果细节甚少，尤其在关键德每4周给药一次、300mg组的数据上并未透露详细信息（降低给药频率是Rademikibart优势所在），其表现或不如预期。去年年初，康乃德公布了Rademikibart的II期临床详细数据，数据证明，在不分亚组的情况下，Rademikibart各项有效性终点几乎都难敌度普利尤单抗，投资者梦碎Me-better。

康乃德倒是将临床结果原因主要归于临床设计，称入组患者基线严重程度低于度普利尤单抗入组患者，而非药物本身影响。当时数据上说明了中国亚组人群基线更高，对应每4周给药一次、300mg组疗效并不劣于度普利尤单抗。但全球II期临床不及预期，让身处于美股的康乃德持续处于水深火热之中。

不仅如此，另一产品CBP-307（小分子口服1-磷酸鞘氨醇受体1调节剂），在去年5月公布了其针对溃疡性结肠炎的II期临床试验的12周顶线结果后，市场仍对其给予了不看好的反馈，次日股价大跌超57%。

回归此次暴跌，一方面或与其仍未能展现显著的Me-better优势有关；另有投资人士观测，康乃德在股价高点有两笔大额抛售，这本身会给小市值公司带来不小的股价波动。此外，在与先声的合作中，康乃德将收取1.5亿元首付款，达成指定开发和商业化里程碑后收取至多8.75亿元，以及额外基于净销售额的至多低双位数百分比特许权使用费。有业内人士认为，对应到自免领域这一颇具潜力的市场，以及该产品所处阶段，交易金额总体较低。而从未来的商业化上来看，即使等到Rademikibart先在中国市场上市，也较难跟早纳入国家医保目录的度普利尤单抗相竞争。

IL-4Rα赛道，让国内恒瑞、康方、康诺亚、三生国健、荃信生物等一众药企垂涎，这离不开赛诺菲/再生元度普利尤单抗销售额在短时间内快速攀升、一举成为*增长潜力畅销药德影响。

然而，度普利尤单抗的地位实难撼动，康诺亚的CM310尽管进度已冲至国内最前面，却仍险象环生。而康乃德同类型产品的“高开低走”，抑或是资本市场如今对其不甚乐观的预期，某种程度上也说明了动摇自免市场格局之艰。

先声意欲何为？

要读懂先声药业此举背后的逻辑，还得先从其产品管线布局策略分析。

翻开先声药业官网，其创新药管线可分为三大领域：肿瘤、神经、自免。犹记得2020年10月刚港股上市之际，彼时，先声药业是*一家拥有两个已上市自体免疫领域创新药的本土企业，分别为全球*艾拉莫德制剂艾得辛和中国*及*获批准销售的 CTLA4-Fc 融合蛋白恩瑞舒。

而今，先声药业在自免领域通过自研和BD布局了多款在研产品。如自主研发的白介素-2突变Fc融合蛋白（SIM0278）；与凌科药业达成商业化战略合作的JAK1抑制剂LNK01001等。

由此，自免领域对于先声药业创新药布局战略的重要性可见一斑。但为什么选择了康乃德这款临床数据毁誉交加的IL-4Rα单抗呢？其背后原因势必无法脱离该公司BD考量语境而分析。

根据一份公开资料，先声的BD策略中，针对早期（临床前/I期）管线产品，先声主张深刻理解疾病生物学机制，考虑其是否能与自研管线PK，风险获益是否可控，以及能获得的权益范围；针对后期（II期/III期/NDA）管线产品，则更关注标的产品是否与公司专注的疾病领域协同、竞争位置是否靠前，以及是否具备差异化优势和高商业价值（峰值＞15亿元）。

毫无疑问，康乃德的IL-4Rα单抗Rademikibart研发进度属于后期管线产品。

拆分先声药业针对后期管线产品的BD策略来看，首先标的产品的确与其专注的疾病领域协同。此番与康乃德合作，获得其创新药IL-4Rα单抗在大中华地区开发、生产和商业化该产品所有适应证的*权利，不仅逃不开先声药业在自免布局的大逻辑，而且该合作将进一步丰富其在自身免疫领域的产品布局，以加强自身免疫领域商业化协同效应。

其次，依旧值得肯定的是，康乃德IL-4Rα单抗在国内研发进度靠前，称得上是*梯队。纵观该在研产品市场竞争格局，国内进度走在康乃德Rademikibart前列仅赛诺菲度普利尤单抗和康诺亚司普奇拜单抗（CM310），前者是*一款已上市的IL-4Rα靶向药，后者前不久刚拟纳入CDE优先审评。而康乃德Rademikibart则紧随其后，先声此时牵手康乃德，便快速在该靶点前三中占得一席。

再拿康乃德Rademikibart的差异化情况来说，虽然其各期临床数据“大起大落”，但或正如一业内人士向E药经理人分析的那般，“尽管不如此前大家期待中的Me-better，可最新公布的临床数据结果起码证明了这一产品和度普利尤单抗的疗效基本上相近，非劣即可。”

他继而分析，比较Q2W给药，16周疗效数据后，在主要终点指标IGA 0/1方面，康乃德的Rademikibart稍劣于赛诺菲的度普利尤单抗；但是在次要终点指标之一的EASI-75方面，康乃德的Rademikibart稍优于赛诺菲的度普利尤单抗。而需要注意的是，赛诺菲的度普利尤单抗将受试者分为未成年组(12~17，Table 9)和成年组(≥18, Table 7)分别统计，而康乃德的Rademikibart是对全部受试者进行统计分析。

而度普利尤单抗在国内的火热销售也有目可睹，这般高商业价值或将延续到后续上市产品。尤其在号称自免“元年”的当下，自身免疫疾病越来越受到重视，已在全球市场成长为仅次于肿瘤领域的第二大疾病领域。

中国的自免市场同样也在逐渐扩大，一组数据可以印证。弗若斯特沙利文数据显示，中国自身免疫疾病药物市场由2017年的17亿美元增长至2021年的30亿美元，估计2030年将达到231亿美元。

回过头看，从疾病领域协同、竞争优势，临床优势和商业价值逐一分析，每一点无不契合先声药业一贯坚持的BD策略。况且针对一个确定性更高的临床后期产品，这笔交易金额也算不得太高，于先声来说“赌赢了，则全盘胜”。

再加上商业化一贯是先声药业的优势所在。如创新药先必新在2022年底销售额已经超过了20亿元，距离拿到上市批件仅仅两年多时间，创下同类创新药纪录。因此，若Rademikibart顺利上市，先声药业可以利用自己的推广经验和渠道资源充分发挥其商业价值，使销售额得到进一步保证。

如此看来，先声药业的算盘实则非常清晰了。

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