VC/PE这一年，众生百态

一转眼，2023年到了年末。

常垒资本的公众号不知不觉写了四年，通过写文章，无意中打开了一扇窗，结识了很多投资圈的好朋友。通过跟各位投资朋友思想碰撞，我们收获了很多宝贵的认知。对于一些有价值的启发，我都记录下来，融合在了我们公众号的内容里。

百花齐放是一个很有趣的事。在不同的微信投资群，你能感受到平行宇宙的存在，几乎在同一时刻，不同群有着不同的主题：

群1讨论的主题：PDD的市值为什么可以超越阿里？

群2讨论的主题：质疑北交所、理解北交所、奔向北交所！

群3讨论的主题：Tesla发布Cybertruck啦，Space X发射又失败了，但看似每次失败的背后，人类都在向新的突破发起冲击！

群4讨论的主题：领导让我整理一下，新材料领域的投资框架和行业图谱，有熟悉的群友私我，重谢！

群5讨论的主题：XX项目融资XX亿，可配合政府招商，可落地，亩均产值喜人。XX政府对于拟上市公司总部迁址给予重金奖励，特别提示，北交所也算。

群6讨论的主题：沙特2030愿景，下一个沙漠中的投资绿洲!

群7讨论的主题：英伟达XX系列算力板卡，有现货，私聊

站在当下这个时点，如果回顾中国股权投资市场过去这一年，大家一定是感慨万千，没有多少人会有满足和成就感，更多的是迷茫和无奈。

相较以往，过去一年我个人最直观的感受是，投资人朋友线下见面的频次明显少了。后来逐渐发现，很多GP管理人今年过得都不如意，投资公司不断缩减开支，有些投资机构到了下半年，甚至非必要不出差，所以投资人朋友见面的机会也就少了。

一部分投资人选择了“上山下乡”。

上山主要是指一级市场行情不好，很多投资人不得不躺平，甚至离开了VC投资这个行业。下乡主

要是指投资人为了募资，不得不下沉到偏远的地区完成招商任务，以此置换出当地政府宝贵的LP出资。

反正能做的事情不多，投资人不如到外面放空一下，爬爬山，散散心，但更多的人是被迫失业。

今年上半年，美元基金的大撤退，给中国一级市场过去二十年形成的定价机制带来了巨大冲击；那些曾经的接盘侠突然消失了，留下了悬在半空中的“独角兽项目”和退不出的早期投资人。

下半年，国内外资本市场的IPO持续收紧，配合着年底来自监管层的一份征求意见稿，几乎给一级市场的民营GP带来一场大崩盘。至此，中国一级市场曾经两大重要参与主体：美元GP和民营GP陆续走下舞台。那么剩下的还有谁呢？

过去三年，无论是股权投资的募集资金量还是投资量都出现了大幅度下滑。登陆资本市场的IPO数量也在逐年下滑，尤其是进入到2023年下半年，下滑更加明显。一时间北交所成为内地IPO退出的新战场。

过去12个月，一级私募股权类管理人数量开始不断下降，预计在未来的一年里，会有更多的基金管理人消失在VC的江湖。

因为募资难，很多GP管理人不得不采取农村包围城市的战术，既然一二线城市政府引导基金竞争太激烈，索性下沉到三四线城市，甚至将招商工作深入到县级区域。还有上进心的GP管理人放下了曾经的身段，放弃了曾经的“投资叙事逻辑”（主要也没什么投资方向），只要政府金主LP需要啥产业，我们就找啥产业，主打一个服务到位。

很多时候，VC投资人问项目方，公司在哪里？他应该不是想去拜访公司，而是在想项目适合迁到哪里。

用他们的话说，不是咱投资玩不起，而是招商更具有性价比。

但想要VC完成招商这个任务，又谈何容易。

2018年是一个资本的分水岭，之后每年来自政府引导基金的资金规模就没有突破3000亿。疫情三年，各级政府的财政其实也是很紧张的，这种以投资促招商的方法，到最后不知道会不会一地鸡毛。

我们还看到一个有趣的现象是，过去政府引导基金代管都是交给民营GP去管理，但过去三年，地方引导基金管理人悄悄转移到了中金、招银国际、海通、兴业证券等券商或者地方国资的手里。

还有一批VC投资人，逐渐淡出了VC的舞台，悄悄做起了“网红人设”。

之前曾经有人跟我讨论，你们有些投资人很能写文章、输出观点，其实投资做得不咋地。我说，投资人也是一份职业，写文章或者录短视频可能是他的一个爱好，投资做得好与坏跟是否会写文章、输出观点本身就没有强相关。我原来最抵触写文章，但创业之后，不断习惯去思考和复盘，无意中激发出写文章的潜能。

如果中国的一级股权投资市场继续恶化，你就会发现身边的投资人朋友会激发出更多的业务潜能，比如有些投资人发现自己还可以做健身教练、可以做保险推销，甚至专车开得也还不错。

一级股权投资市场如今面临的困境，其实是从产业、二级股市一路传导下来的。因为经济和产业周期都进入低谷，中国的二级股市也持续不振。

监管层今年出台的一系列动作，很多时候是为了提振二级市场，比如经济不好，放缓IPO节奏，本质是保护池子里的存量上市公司，但却对一级市场的资金退出预期造成巨大的冲击。然后监管层迅速意识到一级IPO退出通道出现了障碍，为了保障底层个人资金的安全，推出了适合中国宝宝体质的征求意见稿。监管层直接将专项基金SPV个人LP的出资门槛10倍拉满，从源头杜绝一级市场的暴雷现象，这也可能是吸取了今年信托、地方城投暴雷的教训。那些被限制进入一级市场的高净值散户，有机会回流到股市，继续被收割。这一套严防死守的动作，却误伤了曾经最活跃的民营经济力量，民营GP管理人。

总之，对于即将过去的2023年一级市场，难，真的很难。

虽然外部的环境很恶劣了，但对于继续留在股权投资市场的投资人，依然要坚挺的活着。

先活下来了，未来才能活得好。

抱怨没有用，不抛弃，不放弃。一起冷静分析下当前的形势，找到共同的出路才重要。

1

地方财政的钱，要用在当地

革命工作不分高低贵贱，只有分工不同

过去三年，国家或许是从抵抗风险的角度考虑，越来越多的地方国资参与到证券、股权投资领域。

在二级市场，我们看到中小券商纷纷被整合，国资和地方政府逐步渗透控股各个券商。一级市场，我们看到这两年出手活跃、完成大规模化募资的GP管理人，也基本以国资为主，或者股东中有国资的影子。

当下机构LP也逐渐转变成以国资为主。把规模化的钱交给同一体系下的GP管理人，或者级别对等的国有GP去管理，国资LP心里自然更踏实。

国资GP管理人又可以分为两类，一类是根正苗红的纯国资，另一类是国资参股的“混改”基金管理人。

前者相对比较纯粹，投资的根本目的就是为国服务。国家需要什么，我就投资什么。

后者在市场化的基础上，引入了国资背书，募资的时候，在国资LP面前展现出了国资的身份，瞬间拉近了距离；投资的时候，跟项目强调自己市场化的决策机制，投资效率高，打钱快。

国资GP管理人的成长路径，都是先从LP做起。通过做LP，他们发现把钱交给所谓的“专业GP管理人”，效果并不理想。不但招商、返投，一个都没完成，投资收益有些也十分惨淡，于是国资GP管理人纷纷下场自己做起了直投，他们要把产业招商、投资收益牢牢抓在手里，而且两手都要抓，两手都要硬。

各地国资也频繁外出，相互交流借鉴，纷纷学习合肥产投的模式，但他们往往忽略了时间周期和运气两个重要因素，最终东施效颦，效果未必理想。

有些东西是通过借鉴可以实现的，比如改革开放，比如遵循市场经济的逻辑；而有些东西不是简单借鉴学习下就可以了，比如投资。

理解投资的内容并不复杂，无非是募、投、管、退。但要把投资做好，却是需要全身心、实事求是地践行。这就好比，有些人在野球场看到很多业余踢球的，控球细腻、射门精准，然后就觉得他们会比国足水平高。尽管中国男足的水平在国际排名不高，但是对于野球场踢球的人来说，那是*碾压，这就是职业和业余爱好的差别。

股权投资也是这样，尽管有运气成分，但它毕竟是一份职业。专业的投资人需要不断学习新的产业、充分了解产业当前的的竞争对手，对产业的未来发展，既要敢于大胆假设，又要小心验证，还要时刻保持跟创始团队不断接触，形成对人的判断。

此外，投资人还要认清资本周期，对项目估值有一个正确的认识，为将来退出留出足够的空间。最关键的是一定要构建投资组合，系统性地来布局一两个产业，而不是简单粗暴地押注单一项目。要理解股权投资并不难，但是有纪律地践行投资才是最难的，这也是投资成功的关键。

当一个项目来了，团队内部是否实事求是地去做了评估讨论呢？立项人是否为了对齐内部的差异化认知认真解答疑惑呢，合伙人是否抛开主观情感认真查看客观数据呢，或者有些机构看似投资团队庞大，实际上每个项目投资与否，就是投资经理和最终老板相互博弈的结果。

上图是近年土地财政收入走势图（单位是百万人民币），土地出让收入是地方财政收入的重要来源，因此也可以反映出地方财政收入的变化。可以看到，2023年地方政府土地出让收入或许不及2021年土地收入的一半。疫情三年，地方财政也并不宽裕。

既然钱都是地方财政出的，那一定要为当地建设添砖加瓦。当国资投资背负了沉重的历史使命，一方面既要项目满足产业落地和总部迁址，一方面又要项目方测算税收贡献，还要配合当地政府完成重大项目的落地配套，有时还要应付每年来自上级的审计和考核，留给他们认真评估项目的时间真的不多了，当然更谈不上认真去践行投资了，最后的结果可想而知。

之前读过一篇文章《朱同志是怎么表扬人的》，里面有一个小故事也是关于地方“钱袋子”，只不过当时地方的“钱袋子”还不是房地产。

时间来到了1988年的除夕，上海市府的会议室内还是一派热火朝天的景象，没有一点要过年的意思。刚刚到任的朱市长为了尽快摸清情况，正在挨个让局长们“过会”。是被批评还是被表扬，就要看他们的运气了。运气，是来自于实力。

外经贸委的负责人差点运气，没回答上朱市长的问题，直接就被轰了出去。排在他后面的是纺织局长梅寿椿同志。

在上世纪80年代的上海，纺织局是一个很重要的局。仅以1988年为例，上海出口总额46亿美元，其中纺织品就占接近40%。纺织业就是“钱袋子”，纺织局长就好比“财神爷”。

梅局长这次是有备而来，他事先准备了一大摞材料，结果朱市长看都不看，而是一连抛出十几个问题，要让梅局长现场作答：上海纺织一年要用多少棉花、多少化纤、多少涤纶，国内什么价、国际上又是什么价？

好在梅局长是位老纺织，解放前就在车间里干，业务熟悉得很，这十几个问题他都答出来了。朱市长觉得满意，便说：你脑子还很清楚嘛。这弱弱的一句肯定，在朱市长那里，是真不容易。朱市长并非吝惜赞美，而是他的要求高。他不表扬话说得好看，而会表扬事干得漂亮。调子起得再高没有用，交不交得了票子才是关键。

对于交得了票子的同志，朱市长会亲自给他打电话。上海纺织虽然*全国，但上海不是原材料产地，棉花、化纤等原料一概缺乏。可是，梅局长还总能想方设法地“交票子”。1989年的春节，朱市长看到上海纺织完成了全年的计划，便主动打电话给梅局长，说了几句表扬的话。

要说梅局长的水平就是高，他立即就把这个喜讯传达给了全局同志，同志们都激动地不得了。梅局长感慨地说，上海纺织有50多万职工，只要上面号召鼓励几句，再大的困难也坚持生产，完成目标。

当年上级领导的几句话就能鼓励几十万人。

而现如今，国资GP管理人的激励机制却成了一个难题，因为大家的生活成本都在上升。

国资的激励机制如果定太高，显然不符合为国奉献、为人民服务的宗旨。有些投资机构为了让员工跟项目利益绑定，在内部实行了员工跟投机制，但一个项目从投资到退出是需要时间的，而且能否实现退出还是个概率问题。于是，有些机构的投资经理，投的项目越多，跟投越多；当工资收入无法覆盖跟投金额时，员工只能向投资公司申请借款。一旦员工投资的某个项目发展不顺利，无法实现退出，遇到上级部门来审查，还要把员工借款算为国有资产流失。当年最积极投资的那批员工，现在开始筹钱偿还公司借款。。。

国资GP管理人，尽管有不少约束条件，但是工作量还是非常饱和的。作为当下一级市场的主力军，他们每年经手的项目非常多，投资手笔也会比较大。单方面的持续奉献付出，难免会让人产生疲劳和松懈，一旦管理层的权利控制不好，思想出现滑坡，就会触犯了“合规性”的红线。过去几年，我们看到从央企再到地方国资的投资口，出现了不少管理层人士的动荡。

难，是全方位的难，从体系内，一直到体系外。

2

民间的钱，没有流向民间

2023年，对于国内的民营GP管理人来说，应该是非常艰难了。随着近期监管层针对私募股权监管征求稿的发出，民营GP管理人在2024年将会变得更加艰难。

最近跟我们合作多年的一位资深律师朋友聚会，我问他今年律所的业务如何，我的朋友颇感无奈的说，今年业务整体平稳，客户还是面向投资机构，只不过业务结构发生了变化；过去律所收入来自于帮助投资机构三方尽调，现在帮助投资机构处理诉讼回购。

究竟是什么导致了今天这样的局面？

VC投资的特点是在不确定中寻找相对模糊的确定，因为热点板块切换非常快，所以要求投资机构的学习能力非常强。一级市场的投资主导权从民营GP切换到国资GP，本身也是由产业本身特点决定的。

我曾经问过一位资深的投资人，如何复盘你过往一级股权市场的经历？

他感慨道：热点大概全部看过，好项目大概率全面踏空。

过去十年，如果以2019年为分水岭，在2013-2018年这个时期，项目更多来自应用的创新。之前PC互联网和软件行业储备的大量IT人才，恰巧叠加智能手机这个全新产业的爆发，万众创业的序幕拉开了。

这个时期的创业项目，起步都是小成本的，反馈周期和验证周期都相对较短，只有到了规模扩张期，才需要大资金，这给了民营GP管理人一次难得的机会。

当时中概股也逐渐得到美国华尔街的认可，最快的创业项目，从公司注册，到完成IPO上市只用了18个月，估值一度高达几十亿美金。此时，一级市场的民资彻底沸腾了，每个人都在跃跃欲试，造富不再是神话，并且就发生在每个人身边。

当时一线城市的每个咖啡厅，都挤满了怀揣各类idea的年轻人创业者和VC投资人，我曾经也身处于其中。当你坐下来，如果不聊上市，不聊颠覆创新，就对不起眼前的这一杯咖啡。

创业项目的估值快速增长，催生了一批批独角兽。这种短期带来的正反馈，驱动更多的民间资金入场，高净值客户，三方财富也跑步进入股权投资的世界。很多民营的GP管理人，靠着一两个明星项目，募资非常轻松，基金规模也得到了快速扩张。有时幸福来得太突然，反而没有给大家太多准备的时间，很多投资人把时代的疯狂和资本的泡沫都当成了自己的能力。

金融科技的爆发，让普惠金融深入民心。P2P席卷而来，现金贷折合成的年化收益高达300%。区块链上产生的数字货币让一小撮90后提前开上了跑车，住上了大房子。一切看上去都欣欣向荣，没人关注真实的底层资产，但暴富注定只属于少数人。

国资在那个股权投资的时代，显得稍微有些非主流。一方面这个时期的项目把规模扩张速度放在*位，财务盈利性并不好，国资投资人风险评估很难做。另一方面国资投资的决策周期无法追上项目的成长速度，大资金的优势反而施展不开，这就好比打游击战，灵活穿插移动比扛着重机枪，开着坦克车更有效。

但国资并没有闲着，因为在他们看来，还有更重要的事情要做。随着09年中国政府推出的4万亿财政刺激政策，政府的城投建设、PPP项目、还有房地产都进入了新一轮高速扩张期，城投债和信托的体量也随着高速增长。

所以，对于VC股权投资的这块蛋糕，大多数的政府和国资都没看在眼里。只有少数发达地区的政府，陆续成立政府引导基金，悄悄进入股权投资市场。

在大量的资金驱动下，过去二十年，中国的城市建设不断扩张，一座座新区平地而起，住宅高楼鳞次栉比。截止2023年10月，中国城投债存量余额超过13万亿元人民币。至于网上说的65万亿，确实有点夸张了。

我们做股权投资的，本身就是各地跑。过去几年，我出差了中国二十几座城市，有的是因为投资去的，有的是因为募资去的。不得不佩服中国的城市建设，各地的高楼都很气派，各地高新区的道路都很开阔，*的差别就是：除去少数头部城市，大多数二、三线城市气派建筑的背后，总显得人气不足，甚至有些空旷和冰冷，疫情之后显得更为突出。

基建都弄好了，下一步就是往里装东西了。

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上图中的热点，大家是否觉得更加亲切？今年的热点，大家都覆盖了吗？

到了2019年，智能手机时代的红利逐渐走到尽头，当民间资本的接力棒传不下去的时候，泡沫逐渐破灭，危机开始显现。民资LP投资人的流动性出现了问题。民资GP管理人的光环逐渐褪去。之后经历三年疫情，股权投资基金的退出成了问题。并不是VC投资人不够努力，而是在周期和泡沫面前，大家往往都忽略了背后的风险。由流动性引发的问题，使得民间股权投资的募资变得越来越难。

另一边，随着地方城投债务问题出现，房地产行业受到政策影响，政府和国有投资开始逐渐调整方向，他们要配合国家完成产业转型和升级，就连信贷结构在过去几年也发生了变化。

此时，中 美外部局势的持续恶化，给中国科技产业蒙上了一层阴影，但同时也带了新的机遇。

国资的钱想要参与到科技产业中来，尤其是硬科技产业，最直接的方法就是股权投资。科创板的推出，为硬科技项目完成了资本最后的闭环，当年无人问津的“传统项目”，在卡脖子和全球疫情的双重背景下，突然有了资本化的意义。新的造富神话开始了，但这次的主角并不是上一批的民营GP投资人，他们还沉浸在上一时代的惯性思维中，与这轮硬科技投资浪潮显得有些格格不入。

这次国资的转型非常坚决，国家需要什么，我们就投资什么，毕竟肩负着国家的使命。

但是，国资通过股权投资进入产业，就能解决中国的经济问题吗？情况并没有我们想的这么简单。早期的时候，城投债务如果出现风险，根本不怕，不行划一块地，再不行就再划一块地。现在呢？土地这个最重要的抵押品在贬值，所以过去驱动经济增长的“房地产-地方平台-金融”的模式逐渐走到了尽头，但“科技-产业-资本”的新三角模式，还没有建立起来，规模跟之前的“铁公基”比起来还相去甚远。

很多时候，上面总是在谈要提振信心，鼓励刺激消费；但老百姓的腰包没有鼓起来，医疗、教育、房贷的成本又居高不下，上面出台的政策再怎么刺激，也无法达到市场超预期的水平，所以大家在不安的状态下，纷纷选择躺平。要想真正盘活经济，还是要平衡好举国体制和民营百花齐放两者之间的关系，让民间的钱，不断增值，再流回民间。

当下的硬科技产业投资已经进入“链式投资”的模式。由链主开始，带动链上的企业发展。当下的科技产业，资金需求量在变大，项目的验证周期也更长，而且很多时候项目的验证是通过产业链内部协同来实现的。此时，国资或者产业投资人的作用开始凸显，民营GP管理人曾经的优势反而弱化了。

疫情三年，中国股权投资市场的主力军，顺利地从民营GP过渡为国资/产业GP。

民资很多时候是摸着石头过河，但国资有时是摸着民资过河，这点不仅体现在股权投资领域。中国股权投资市场在经历了过去十年的发展后，也进入了洗牌期。坦白地讲，这个行业的从业者是过剩的，当浮躁过后，市场出清未必是一件坏事。与其大家都在有限的空间内卷死，倒不如把投资留给最适合的人。

3

活下来，你就是最适合的投资人

VC这个行业是很公平的，它既不拒绝年轻人，也不排斥中年人，更不抗拒老年人。

但前提是你得发挥出你的作用。VC这个行业，*的搭配，其实是老中青三代相互配合。

年轻人就像永动机，他们的优势是信息处理速度以及信息获取的广泛渠道（但渠道的层级并不高，噪声也很多，有时未必是优势），但劣势是，易冲动。

年轻人嘛，容易血气方刚，阅历浅，见过的好东西毕竟少，所以容易被创始人和行业的表象蒙蔽，而且有时总觉得投资老大哥太保守，还会有点清高。进入VC这个行业的年轻人，智商一般都在线，大致都不会太笨，但大家的悟性还是会有差别，有时太聪明的年轻人未必做得好，容易眼高手低，这反而是投资大忌。总之，27-32岁年龄段的人，依旧是这个市场不可或缺的主力，这点是中 美VC市场的差别。

中年人更像壮年的狐狸，他们的优势是对事件的解读，这里不仅单指某个项目，也包括行业大势以及新闻政策。毕竟淌过不少坑，吃过不少亏，也见过不少好的东西，对于行业和公司往往能够进行多维度的比较，大局观更强，他们能够快速洞悉事物的本质，这才是最宝贵的。有时，创始人抬抬屁股，老投资人就知道创始人在想什么。

但他们也有劣势，随着年龄的增长，搜索信息和处理信息的速度在下降，更大的问题是，很多老资历的投资人，市面见得多了，对于新事物的抗拒感大于新鲜感。这就好比一个男人，见的美女多了，亏也没少吃，累觉不爱了。

中年投资人在这个市场是更加宝贵的，因为他们是在一轮又一轮的周期PK中留存下来的，原本跟他们同龄的投资人，在过去数年，都被作为成本单元优化掉了。另外，中年投资人更像是一个机构的节拍器，做了承上启下的作用。

老年人，通常年龄会比较大，但阅历会更深。他们往往是最终资源的背书人或者是资源的拥有者，这个资源不单指资金，还包含产业和政府资源。老年人很多时候是老钱的代表，代表着顶层的资源。他们往往是一串数字里最前面的1，如果没有这个1，后面再多的0，投资这个局也攒不起来。所以，老年人在VC这个市场，是永远站在金字塔的顶端。

之前很多人募资或者攒局，都试图从老年人的二代开始着手。当然，如果有些二代本身很优秀，一起合伙以创业的心态做基金，也是不错的。但很多人，如果只是想通过二代来接触到背后老钱的资源，这条路就走不通了。因为在二代没有完全接班之前，他们本身是没有多少背书能力的，有时跟我们的差别，只是信用卡的额度多了一些，能调配的资源最终还是掌握在上一代的手里。

老年人在VC产业的作用就是资源嫁接，扶上马，送一程也许是*的选择。但很多人想寻求更多的参与感甚至是掌控力，结果往往是灾难性的。

VC行业经过这几年的持续洗牌，头部效应越来越明显。在不久的将来，曾经我们耳熟能详的一些VC品牌也许会逐渐淡出大家的视野。一部分原因是他们受到惯性思维的影响，没有来得及转变，等到反应过来，为时已晚。另一个更重要的原因是，面对当下中国VC市场复杂的环境，对大多数GP管理人来说，需要用一个虚心服务的心态来满足LP和产业方的诉求，而且还要积极地应对外部环境的变化 。

对于那些曾经“辉煌”过的VC创始人，有些钱已经赚够，尽管基金的投后和退出依然存在压力，但他们是否愿意放下身段，选择重新上路，我们不得而知。很多时候，随着年龄的增长，他们的心气已经不在了。正如那句老话，由俭入奢易，由奢入俭难。2024年，VC行业更多的裁员将会发生。

接下来，国资GP和产业GP将会继续高歌猛进，但国资也有国资的劣势，上面已经谈到。产业GP也终将会面临产业转型的那一天，今天你的标签打得多么鲜明，将来你的转型就会变得多么彻底。

未来VC行业将进入“剩者为王”的时代。民资GP也不必完全气馁，找到志同道合的同盟者，中国这么大，产业这么多，当市场回归均衡，没有那么多搅局者，我们踏实去播种，总能找到属于自己的卡位。

让投资真正回归投资。只有这样，VC这个行业才会变得更加专业。

4

VC投资的真相

抛开上面项目创始人跟VC投资人的情绪互怼，有一点我很赞同，VC投资的核心竞争力其实就是基于真实经济社会的数据，不断训练、调优，并做出预测。我们不生产项目，我们只是好项目的搬运工。

上面这个图展示了一个新产业或者新商业模式落地的过程。在现实中，我发现无论是创业者下场创业，或者VC投资人去分析一个赛道和项目，绝大多数人最后只停留在了对标这个阶段，很少有人去深入学习，当然更谈不上重构。一个新产业能够在不同时期、不同地域，落地生根甚至蓬勃发展，一定是在学习之后因地制宜完成了重构，绝不是机械式照搬。

在对待产业发展路径的问题上，中 美两国就体现了完全不同的思路。

美国VC投资对待新产业的态度，总体而言是：允许泡沫、允许失败。

每一次泡沫之后，他们始终坚信划时代的创新，带来的收益远远覆盖之前的成本，而过往这么多年，事实也的确如此。

美国的产业发展是围绕技术迭代不断推进的。当一个新的理论从学术界诞生，直到逐渐成熟能够被商业化，它所带来的使用效果或者成本的降低比起上一代技术一定会有明显的提升。然后围绕这个新技术会就会再造一批新产业，他们基本不会走回头路，产业的升级基本也是螺旋上升。

从70年代开始，芯片、软件、互联网、智能手机、区块链、电动汽车、AI，哪一波都是泡沫很大，只不过，有的创新，在泡沫之后有了真正的变化，有的创新一直没有被证实。

我们国内看待产业的态度则是：不许失败，不许泡沫，时间紧迫。

通常由顶层发起命题式作文，市场参与者想把产业做对、做好，前提是要对作文的题目做出正确解读。

我们常垒资本从软件技术一路看过来，后面逐渐覆盖工业的先进制造环节，从设备到零部件，涉及的产业也算不少了。即便如此，我们对于国家近几年频繁提出的一个说法：大力发展数字经济，仍然无法做出很明确的解读。数字经济的范畴到底是啥？大数据指的啥？东数西算要干啥？数据资产又是什么东东？为什么本来一个地方政府要将数据资产金融化，突然被叫停了？像这样的疑惑还有很多。还有一个更宽泛的词，叫信息技术。

不仅我们解读不好，就连地方政府也并没有对齐思想。过去几年，我们曾经跟几十家地方政府和国资打过交道，发现每个地方都有自己的解读。但地方大员的任职期限一般都有些，留给他们的时间甚至比一个专项基金的期限还要短，他们有时也必须要豪赌一次。

不管白猫黑猫，抓住老鼠就是好猫。

上面既然发布了命题式作文，那么大家就按照各自的解读把作文写好。至于你用什么技术，什么新概念，套壳还是开源，上面并不关注。只要不是高污染，别过分压迫劳动人民，别偷税漏税。

如果某个企业能在最快的时间内低成本的完成上级使命，你就创造出了一个行业。中国本没有什么新行业，只是大家在完成命题式作文的过程中，生意做着做着，才发现：擦，原来干了一个新产业，因为收入起来了。

因此，中国的产业发展并不像美国那样是按照一、二、三产业的顺序螺旋式上升，它在一定时期内更多呈现出板块轮动的特点，A股也一直是这个套路。今年搞搞第三产业，发现过头了，再回头敲打下第二产业，第二产业搞着搞着，又回到了*产业。正应了《毛泽东选集》（第四卷）中的一句经典语录：前途是光明的，道路是曲折的。但我们始终坚信新事物必将战胜旧事物。

总体来说，

在美国，产业是围绕技术展开的

在中国，技术是服务产业的手段

值得庆幸的一点是，各家在完成命题式作文的过程中，国家还是创造了相对开放的环境，让大家充分竞争。这点从每年中央经济工作指导意见中可以看到，只不过分了先后顺序，在表述上，一般先是：深入实施国有企业改革深化提升行动，增强核心功能、提高核心竞争力；然后再是：促进民营企业发展壮大，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面落实一批举措。

所以，民营企业创新的窗口期，一定是趁上层还没有反应过来，攫取红利，当然前提是不能违法。有些时候，度的把握是技术难点。

VC在中国要做的事情，跟地方政府要做的事情本质上是一样的，在有限的时间内，保质保量完成上级的命题式作文。

恰好近期中央经济工作会议刚刚结束，市面上已经出了各类详细的解读，我从VC的角度，也尝试说说自己的体会。

本月中央经济工作会议涉及的内容点还是比较多的，在落实工作方面总共提了九点，中央发文件，最重要的一定会排在前面。我们从内容中看到，科技创新引领现代化产业体系建设放在了*条，说明国家还是把科技创新放在了最重要的位置。

在科技创新这部分，又具体提出了几点内容，注意这里面并没有出现卡脖子、国产替代的词汇，让我们逐一来看看。

1、以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。我的理解，这是鼓励大家在投早、投小、投科技的同时，一定要关注颠覆性技术；至于一项技术到底是硬科技还是硬科幻，那就要看每个人的体会了。总之，未来一段时间，颠覆性的东西可能会引起国内资本的关注，但技术是否最终能落地，是否过热产生泡沫，我们不得而知了。

2、完善新型举国体制，实施制造业重点产业链高质量发展行动。这说明在科技的尖端领域，我们还是要不惜一切代价勇攀高峰，完成重要技术的突破；注意，这里的重要技术，可能欧美、日韩已经掌握了，而且都有产业链了。比如，光刻机。

3、加强质量支撑和标准引领，提升产业链供应链韧性和安全水平。供应链的韧性和安全该如何理解呢？我觉得更多时候还是指的产业链中的核心零部件或者核心工艺，是不是掌握在咱们自己的手中？至于是不是国产替代，大家自己去品品。

值得注意的是，在科技创新这段的末尾，出现了一句话：鼓励发展创业投资、股权投资。我想可能是最不重要的吧。

One more thing

VC投资的过程，就是大家多维度不断激辩的过程，因为影响项目投资决策的变量太多了。

大道理可以有很多，但落到投资践行的环节，的确不容易，这点我们也深有体会。过去几年，我们建立了内部的评分体系，也有完善的投票和决策机制，内部人员通过磨合，也渐渐形成了实事求是的精神，这固然是很难得的。

但我们发现，即使建立在正确的认知基础之上，想要在内部形成一个完整的共识，依然很难。

例如，项目所在的行业虽然不同，但表现出来的基本面可能都差不多，员工人数差不多，都是去年收入500万，今年预计收入2000万，那么什么是压倒VC决定投资的最后一根稻草呢？

最后我们发现：需要一个*的故事。

故事是完成逻辑推理的最后一环，你更愿意相信哪种故事，你就更偏向哪一类项目。

有时，主观这一关，挺难过去。

之前读过一篇文章《千面英雄，投资故事的审美套路》，里面列出了一些二级市场股票唤起投资人价值感的基本叙事逻辑，现在来看，其中有一些对于VC在科技领域的投资决策依然适用。

我选取了几种故事类型，供大家参考。

在VC投资实践中，某种类型的投资故事再搭配某个行业，往往是引起投资人注意的重要因素。至于什么样的故事适合搭配什么行业，那就见仁见智了。

如果故事+行业能够让投资人buy in 了，接下来就要看项目的估值了。

一个项目的估值，大概包含两个主要因素：

1、公司未来的发展预期，这个决定了公司的上限

2、当下业绩的兑现程度，这个决定了达到上限的概率可能性

这也能解释，同样是两个收入1000万的公司，估值差距可能会很大。

此外，我们还要考虑投资的容错率，这个容错率可以包括很多方面。

比如，年轻的创业者相较于年长的，通常具有更高的容错率，因为他们即使失败了还能东山再起，而年长的创业者往往面对不顺，心气就不足了。

同样，一个科技项目单纯去讲高成长的故事可能是不行的，尤其在当下这个时点，因为大多数投资人都谨慎了，不相信故事了；此时，如果这个项目有一些传统业务的基本盘，再搭配上新的高成长业务，容错率就明显提高了。

再比如，项目的创业赛道足够宽，公司当下的业务或许只是单点突破，但给投资人留出了足够大想象空间，让他们觉得公司可以不断扩充业务条线。

还有，对于很多长期来看确定性的机会，虽然短期的拐点很难确定，但还是会吸引投资人躬身入局。

对于一级市场的项目，外部环境再怎么波动，无非是对估值的影响。但决定一个项目是否去投资，还要看你具体相信什么。

VC投资人一定要用产业周期的逻辑看早期，用投行的视角看后期，如果颠倒了顺序，结果往往是灾难性的。但现实情况下，很多机构做内部投决的时候，逻辑都是倒置的。早期项目你不去找证据验证产业，非要跟我掰扯去年的营收，后期项目你不看盈利性水平，非要跟我说即将迎来一个新的产业拐点。最终，要么是不断错过，要么是不断深套。

2023年转眼要过去，今年我们保持了稳定的投资节奏，完成了几个项目投资，有些已经披露，有些还在披露的路上。

低谷时刻，其实往往是布局的*时候；活下来，就会有机会。

未来一年，希望有更多年轻的小伙伴加入到我们的探讨中，加入到我们的投资队伍中。大家也可以在我们的后台留下各自的思考，不躺平，多走动，总会有新的机会，欢迎大家多来常垒聚聚。

投资的路上永远要如履薄冰，但不要战战兢兢。

四十五年前，1978年12月13日中共中央工作会议，复出后的邓小平同志做了最后的闭幕讲话，当时的题目是：解放思想，实事求是，团结一致向前看！

2023，我们依然在路上…

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