疫苗之王坠落凡间

凭借二价HPV疫苗的惊人爆发力，万泰生物市值一度在2022年超越智飞生物，成为中国疫苗*。然而一年多之后，万泰生物就因二价HPV疫苗销售未及预期，导致公司全年营收与净利润双双骤降，进而从王座滑落，重回凡间。

其实早在2022年的时候，我们就在《一针难求的HPV疫苗，像极了曾经的PD-1》一文中指出，HPV疫苗当时的投资预期被市场过分放大，尤其是沃森生物产品放量后，整个二价HPV疫苗市场极有可能因竞争而走向内卷。

当万泰生物披露2023年一季报的时候，它业绩其实已经开始滑坡，但由于当时二价HPV过热的预期，因此大多数投资者依然坚信万泰生物会业绩坚挺。

只可惜，这一次真理再次站在了少数人那边。

01.九价苗“杀死”二价苗

在最火热的2022年，万泰生物HPV疫苗营收高达84.93亿元，而2023年万泰生物的HPV疫苗营收却同比减少了42亿元，以93.89%毛利率计算，那么万泰生物仅HPV疫苗一项就减少了近40亿元毛利润。

究竟为何在短短一年之间，万泰生物的二价HPV疫苗突然卖不动了呢？其实主要还是默沙东九价HPV疫苗的突然放量。

HPV病毒共有100多种分型，其中12种为高危分型。默沙东九价疫苗覆盖12种高危分型中的7种，及2种抵御尖锐湿疣的分型，能够实现90%宫颈癌和90%尖锐湿疣的防护；与之相对，国产二价疫苗则只能覆盖两种高危分型，能够规避70%宫颈癌的发生。

从防护效果上看，九价HPV疫苗完全碾压二价HPV疫苗，之所以万泰生物二价HPV疫苗会走俏，背后的原因还是在于进口九价HPV疫苗短暂性的产能不足。

不过在2023年，默克九价HPV疫苗批签发数量巨幅提升，万泰生物二价HPV疫苗仅小幅提升，沃森生物二价HPV疫苗批签发数量甚至同比下降。从这些数据已经能够看出HPV疫苗大致的竞争格局变化，尤其是2023年更是变局的关键节点。

图：2021-2023年我国HPV疫苗批签发批次，来源：锦缎研究院

基于此，我们进一步聚焦2023年各月份我国HPV疫苗批签发批次，可以明显发现，1-8月份万泰生物二价HPV疫苗批签发数据较为正常，可到了9月份之后，万泰生物二价苗的批签发几近停滞。另一方面，默沙东九价HPV疫苗批签发却在有条不紊中进行，甚至还在12月份创出24批次的历全年新高。

图：2023年各月份我国HPV疫苗批签发批次，来源：锦缎研究院

一款疫苗产品想要上市销售，必须经过批签发审核，同时每一批通过批签发的疫苗产品都存在两年左右的有效期，如果无法按时销售那么只能进行销毁。从万泰生物9月份暂缓二价HPV疫苗批签发数据可以判断，其二价HPV疫苗销售情况远不及预期，恐将承担极大的销售压力。

图：万泰生物二价HPV疫苗到期时间统计，来源：锦缎研究院

在产品底层逻辑上，二价HPV疫苗只能算是一种过渡性的产品，亦或者说是九价HPV疫苗的替代品。当九价HPV疫苗不再稀缺后，又有多少人会主动自费打防护效果更差的二价苗呢？

02.高价苗将是HPV赛道*机会

曾几何时，虽然二价苗防护范围不及九价苗，但其依然有两大优势：适用人群广，产品价格低。

默沙东九价HPV疫苗单针价格1298元，需要注射三针，且仅适用于16-26岁女性；国产HPV疫苗单支价格约329元，根据年龄差异需要注射2-3针，但适用年龄段被拓宽至9-45岁女性。此前有不少女性没有选择九价HPV疫苗，正是因为超龄限制，这也间接促进了二价HPV疫苗市场。

图：目前已上市销售 HPV 疫苗对比，来源：国盛证券

不过在2022年8月30日，国家药监局正式确认，默沙东九价HPV疫苗适用人群拓宽至9-45岁，与二价HPV相同，这也导致国产HPV疫苗仅剩下价格优势。但对于多数选择注射HPV疫苗的女性来说，可能并不会有太多人去考虑健康问题上的性价比。

作为一款二类疫苗，大家选择接种的原因从来都不是价格，而是看重它背后的防护效果。如果为了省钱，那么完全可以选择不去进行接种。基于此，价格并非二类苗竞争的决定性因素。当一款疫苗只剩下价格优势，那么或许成为一类苗是它*的归宿。

二价HPV疫苗走下神坛印证，现阶段唯有九价HPV疫苗具有市场竞争力，低价苗注定将仅为一种过渡性的替代产品。

以此逻辑推演，那么中国HPV疫苗*的机会或许就在于谁能率先实现高价苗的国产替代或技术破局。当然，这里的高价苗不仅指目前主流的九价HPV疫苗，同样也包含未来可能会上市的更高价的HPV疫苗。

现阶段，已经有不下十家药企正在开展HPV疫苗的相关研究，万泰生物、康乐卫视、瑞科生物、沃森生物、博唯生物的九价苗全部已经进入临床三期，获胜者极有可能在它们中诞生。

图：国内九价HPV疫苗临床进展，来源：太平洋证券

去年12月下旬，万泰生物曾披露已经完成九价HPV疫苗Ⅲ期主临床试验V8期访视的现场工作，临床进度快于此前预期，这也一度引发万泰生物股价的逆势上涨。对于致力于投身HPV疫苗竞争的企业而言，九价研发进度或是市场最关心的事情。

正如我们此前报告中提到的，疫苗企业的投资远非静态数据展示的那样简单，很多时候，由激烈竞争所带来的影响要远胜于看似庞大的市场空间。投资者除了需要观测疫苗企业热门疫苗的研发进度外，还必须关注公司对于整体疫苗赛道的宏观布局。

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