创新药投资：周期之王的冰与火

在生物医药领域中，创新药是技术壁垒最高、收益最高、风险最高的圣杯。

正如毕井泉所说，研发存在诸多不确定性，但充满希望的成功、风险回报的诱惑、推动科技进步、造福人类健康的美好前景，吸引投资人前赴后继投巨资于药物研发事业。

但2022年以来，全球经济萧条，生物医药行业都笼罩在低沉的氛围当中，Biotech企业裁员、破产、重组已经不再是新闻。

而中国创新药行业发展面临的主要问题更是一目了然：创新产品上市支付政策限制和企业IPO上市暂缓导致产品难以形成商业闭环，一级市场投资难以退出。

创新药研发，本就是九死一生。10+10（新药研发成本为10年加10亿资金）的铁律让当下避险情绪明显的一级市场望而却步。

钛媒体创投家与多位医疗投资人对话时，有人认为创新药投资活跃度下降的体感明显；有人认为IPO阶段性收紧面向的是所有行业，横向对比创新药投资变化不大；也有投资人直言：“不好，基本不看了。”

那么，国内创新药的处境到底如何？

1、创新药外热内冷？

今年初在摩根大通医疗健康大会上，有行业专家预言，由于中国市场短期受到“疫情泡沫”影响，2024年增长还无法恢复；但放眼全球市场，从上半年开始，将会逐渐从底部回升。

很快，国内外医药企业的动作证实了预言。美股多家医疗企业公布了IPO消息。

另一边，国内IPO政策趋严，在*季度，80家主动选择撤回申报材料的企业中，医疗健康类企业就多达23家。创新药投资热度骤降有目共睹，并且短期内，创新药企业会不可避免经历阵痛。

此外，海外医药企业还带出了一波并购潮，例如4月，丹麦药企Genmab以18亿美元并购ADC-Biotech普方生物等等。此前，还包括阿斯利康以12亿美元收购亘喜生物、诺华全资收购信瑞诺医药、NuvationBio收购葆元医药。

与此同时，海外医药行业已经开始寻找新的兴奋剂：礼来、百时美施贵宝在2023年末掀起新一波放射性核素偶联药物（RDC）收购潮，让整个行业将目光聚焦到核药。

但将视线转回国内，似乎还未从创新药的寒冬中走出。

2月，A股海昇药业上市，上市首日即破发；3月，荣昌生物登陆科创板，实现“A+H”两地上市，但市场依旧不买账，上市首日同样遭破发。

过去，创新药企业前期巨额研发资金大多依赖VC输血，后期则期待冲击上市，利用巨额融资资金的换取研发上的成功。VC则期待核心管线研发成功后能赚得盆满钵满。

而在现在，无论是VC还是IPO，熟悉的路径不再适用，企业开始频繁与海外完成BD（Business Development）交易寻求生存。

仅4个月时间，国内就有3家企业被外资制药巨头收购。海外大型MNC（跨国公司）收购中国Biotech企业已经不是新闻，2024年Q1的License out总额超过80亿美元。

如果从乐观层面解读，中国创新药行业真正开始起步是在2015年，刚经历近10年发展，行业逐渐涌现出大量优秀Biotech企业。

近年来多起重磅BD交易，证明中国生物科技产业自研进步、创新前置，在抗体偶联药物、核酸药物等赛道，中国Biotech的技术平台和产品质量甚至超越国外同行。

华控基金董事总经理熊诚表示：“中国拥有大量优秀的科学家和企业家、政府等多维度资金政策支持鼓励、临床前有丰富的动物模型资源、临床有庞大的患者群等优势，使得中国创新药开发的速度、质量、数量明显优于国外同行，国外大药企或者biotech近年来更加认识到中国创新的优势，纷纷加大对中国BD的力度。”他预判，未来中国BD交易还将长期持续火热。

但随之而来的还有外界对行业的质疑与焦虑。

2、活下来，剩者为王

一个值得关注的现象是，为何BD买家都来自海外？

从客观的角度来说，全球十大MNC中，有的从二战时期就起家了，国内的药企哪怕是所谓的巨头，相比之下都非常年轻。MNC的资本运作更成熟，资本积累也更加雄厚，早已经形成了做BD的习惯。

甚至有一种说法是：前二十大药企账面上的现金，按市值计算的话可以把全球的Biotech企业都收购了。

“MNC的FOMO（Fear of Missing Out）心态很重，他们不能错过任何一个新的产品或技术。”

高榕创投刘静逸博士曾在德国默克集团任职，她提到：“当时在默克我们自己也计算过，对于MNC来说，管线太多，在现金奶牛营收情况很好的状态下，对于市场上新冒出来的方向，相比于自己投钱去研发，做BD的性价比更高。”

诚然，与海外BD交易的快速增长，是中国创新药企实力得到海外认可的一种表现，但创新药领域如此密集的对外BD交易，是否又造成了国内生物科技核心资产被外资收割的后果？

北极光合伙人宋高广直言：“谈不上收割。”

刘静逸解释：“用收割这个词有点偏颇，欧美市场上很多Biotech企业的出路都是被并购，包括一些做了十几、二十年的企业，他们最后也是被MNC并购。”

对比国内的互联网时期，头部互联网企业的资本积累丰富，当时众多小互联网公司也愿意选择被BAT收购。

“所以说国内生物科技核心资产被外资收割的观点不那么reasonable，主要原因还是国内本土的并购退出还没有形成闭环。”

2023年，中国创新药领域BD首付款首次超过了IPO渠道募资总额。对企业来说，面对融资困难、上市通道收紧、医保谈判控费等多重困难，新产品上市收益情况不稳定，BD是为数不多的选择。

至于买方是国内还是国外，并不比活下来更重要。

“早期创新药企业主要通过融资、BD交易等方式获得资金投入研发，成长期时企业产品必须上市销售实现盈利才能使得企业能够自我造血、持续投入新产品研发。”熊诚表示。

不可否认，BD是早期现金流的捷径，但同时将核心产品权益卖出也限制了药企的想象空间。license out很重要，但是本土企业license out不意味着一劳永逸。

祥峰投资刘天然表示：“license out不仅前期谈判周期漫长，后期也有一些被授权方因为各种原因终止研发，退还授权的案例，最终延迟了药品开发进度，从而损害创业公司和股东的利益。”

因此，一二级市场的提振，恢复顺畅的退出通道以及完善的并购体系，对于本土药企发展的意义重大。

3、回归市场化需要耐心

“每个行业都一样，都逃不过周期。”

前几年创新药行业火爆，大量资本涌进入创新药赛道，造成供给侧过剩再加上集采，利润率严重下滑，导致大家都很难吃饱。

现在IPO政策趋严将使得一级市场估值更好回归理性水平，错配的资本出清，供给侧减少，生产要素重置，大家不再像以前一样疯狂内卷，才能迎来真正的创新。

“目前企业处在大浪淘沙的阶段中，如果你有技术有团队，管线发展不错，长期来看会在市场上立足，占有一席之地。”刘静逸表示。

当然，一个可以看见的趋势是，国内不少医药巨头正在转向做创新药，初创企业与这些资金雄厚的大企业相比，优势在哪里？如何扬长避短？

钛媒体创投家与多位投资人交流后，总结了三点：*，初创企业*的优势在于灵活，对于新的方向或技术嗅觉更灵敏；第二，执行快；第三，研发成本低。

大企业有大企业的逻辑，现金奶牛、储备管线太多，凭什么项目经理一句话就让公司投入资源？大企业做事往往需要层层报备、论证，也就是所谓的不灵活，执行力低。

此外，成长期企业产品必须上市销售实现盈利才能使得企业能够自我造血、持续投入新产品研发，国内市场有限，因此企业的出海能力也是投资人更看重的一点。

“现在对企业的综合要求变高了，以前重点可以放在做好技术，后面再配BD团队，但现在是资本寒冬，大家对创始人的要求可能就是既要又要。研发上要多快好省，同时又要有出海的能力。”

另一方面，从长远的视角看来，创新药投资或将迎来更良性的环境例如近期国家层面将“创新药”列入新质生产力重点发展。

回到投资的本质，创新药早期往往都是“三无产品”，无收入、无利润、无商业化，对于这样纯创新的项目，涉及到技术判断、估值和定价，企业的价值始终要回归市场化的衡量，回归到平衡、良性发展的前景。

短期内，国资占据一级市场主导地位，市场天然认为国资投资偏稳健导致更倾向投资有收入利润的项目，但国资也承担了国家宏观政策落地、鼓励行业发展的任务。例如近期北京等地成立相关领域基金重点投资无收入、无利润的创新药Biotech企业，应对了近期“耐心资本”的提出。

“耐心资本”不是仅关注企业的短期收益状况，而是着眼长远，综合考虑企业技术创新、*优势、商业模式等非财务指标，以对企业发展潜力和远期收益为信心，为发展新质生产力提供源源不断的资金活水。

“创新药从过去过度追捧仿创到未来原创更受青睐；从过去追求上市套利到未来追求价值投资，无论VC还是PE均需要平衡好价值与风险，用专业眼光投资创新药。”熊诚说。

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