创投国十七条，往创新药伤口吹气疗伤

6月19日，国务院发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，称“创投国十七条”，内容包括鼓励长期资本进入、新建退出渠道、税收优惠等。

一纸公文，让整个创投行业为之精神一振，当然也包括创新药领域——当下，这是一个大部分公司商业化尚未正式起步、仍在资本寒冬里靠断臂回血来苦苦支撑的行业。

即便是在成熟的、见过无数周期的欧美成熟市场，创新药的发展过程中，创投也是最重要的力量。

创投行业在我国发展时间不算长，涉及到医药行业的基本都是等互联网那一波红利吃完后才慢慢换赛道。因此，医药VC正式走向正轨之时就与时值供给侧改革红利期的创新药相互成就，港股18A和科创板第五套允许未盈利医药公司上市板块的开启，更是让一级市场资金冲着IPO退出涌向创新药。

而后一二级市场出现倒挂，二级承压，上市难度随之调整。去年“827”后IPO收紧，基本上是宣告了VC行业在短期退出渠道上的关闭。

一位业内人士称，在国内历史不长的创投行业里一直有一种“放逐感”，曾在各部门监管的边缘处野蛮生长，大水漫灌，而后又遭遇瓶颈，放任收萎。连带创新药行业也一起，被资本推上高点又落下，甚至还要为资本的退出负责。

如今，这是上述人士印象中第 一次有国务院级别的文件出台。另一位生物制药投资圈业内人士也深有此感，“文件证明中央层面上意识到了行业的问题，开始重视，这是非常好的事情。”对生物制药尤其是创新药领域而言，在某种程度上，国资管理、退出等创投行业之痛，亦是创新药之痛。他们不希望这只是“伤口吹气”一般的缓和，而是春风能真正化雨落地，助力创伤愈合，让行业再次奔跑。

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对投资人有规定，包括国资LP

我国创投行业曾经投资主体分散，基金从业者背景、资质与水平参差不齐，LP、GP们相互拉扯，透支信心，最终，在行业下行期，会给企业带去压力和风险。根据中国证券投资基金业协会，截至2023年5月，我国有私募基金管理人2.2万家，管理基金数量15.3万只，管理着21万亿元左右规模的基金，平均每支基金只能有1.5亿元不到的容量。

创投国十七条开篇即对投资主体提出要求，高质量、专业性是关键词。实际上，在去年的7月，国务院就发布了《私募投资基金监督管理条例》，规定投资基金公司注册资本（出资数额）不低于5亿元、至少3名高管具备相关经验等，提高了从业门槛，倒逼行业出清。

在创投行业发展的过程中，随着环境的变化，国资LP逐渐成为主体。据执中ZERONE，2023年，国资及国资控股LP出资金额占比达73%。

当募资端中国资占有比重越来越大的时候，国资控股LP的一些特点对行业的影响，需要重视。

国资LP天然有着避免资产流失的硬规定。退出期的话语主导权，多少给企业带去了一些压力，以“求稳”而非“创造利润”的属性使得其本身对项目的判断与管理，也离风险偏好相对更高的市场化基金甚远。

于是创投国十七条特别提出，落实完善国资投资的管理制度，发挥好国资LP的作用，“改革完善基金考核、容错免责机制”“系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题”。正面回应了过去国资当LP的常见问题，行业人士表示期待落实。

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鼓励海外投资者境内投资

这两年，美元基金退潮严重。这自然和全球金融寒冬有关，但具体到创新药行业，地缘政治的风向变化也脱不了关系。

“没有海外机构投资，不是一个小问题。”一名投资人说，“考虑到一款突破性新药的研发成本，只有出海才能释放它的全部价值。没有海外资本池、没有海外投后帮助整合资源，产品出海的机会也会降低。”

近年来，政府引导基金和专项基金的规模不断扩大，各地千亿级基金群开始出现，不少行业已经出现了人民币基金和美元基金“打架”的情况。曾有媒体报道，企业因为要对国资股东解释美元股东背后出资方身份，做合规要求，而不得不回购这些美元基金的股份。

在这个问题上，创投国十七条提出要有序扩大创业投资对外开放，便利外国投资者在境内从事创业投资。尤其是要“支持国际专业投资机构和团队在境内设立人民币基金，发挥其投资经验和综合服务优势。”

回到创新药行业，这是一个需要和欧美大资本&企业打交道更多的行业，而在创新药出海这一点上，国资背景的资金能给被投项目提供的助益相较国际投资机构较小。而如今政策引导各海外PE成立人民币基金，对这种问题也是一种解决思路。

目前，这种方式仅处于试水阶段。去年，资产规模逾8000亿美元的汉领资本在上海开设办公室，该机构向来以S基金（PE份额转让业务）擅长，正适合应对目前中国各行业急需“接盘”的资本局面。

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支持“硬科技”，重建标准，拯救流动性

今年一开年，医药企业IPO即刻进入HARD模式，仅一月份就共有8家药企终止IPO，其中不乏分爱科百发这种融资阶段的明星企业。进入第 一季度后，上市压力愈加严重，共有23家医疗健康类企业陆续撤回申报材料。

“IPO通道之所以收紧，主要还是市场原因。”上述投资人分析称，“大量药企科创版上市后成为垃圾股，不利于股市的正向循环。虽然‘十七条’的任务是纾困，但优先服务对象一定是有投资潜力、有核心技术、但需要更长的成长周期的企业。”

创投国十七条中提到，政策目标在于聚焦新领域新赛道，对投资原创性引领性科技创新的创业投资机构，加大政策支持力度，引导创业投资充分发挥投早、投小、投硬科技的作用。因此，十七条从短期来看，是为了解救困在IPO里的死钱，从长期来看则具有“告诉行业该投什么”的引导作用。

市场估值回调后，不同的投资主体在投资标的的选择上，长时间处于错位状态，从而间接导致了流动性坏死。比如，社会资本不看好的项目，由于地方产业政策等诸多原因，被国资接手；而社会资本热捧的标的，因为不具有可以被识别的“硬科技“特征，最终被证监会驳回上市请求。但究竟“孰好孰坏”，在最终的执行中仍需要很长一段时间去磨合。

“未来相当于会有一个更大的手，把众多标准归拢起来，从而使市场对优质标的形成一种共识。”上述投资人如此总结创投国十七条的未来作用。

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鼓励耐心资本进入，扩展多元融资

融资难，股权融资，面临股东的压力时也难。比起常向银行借贷的大规模盈利企业，股权融资是未盈利的创新药企们主流的融资形式，高风险、高回报是风险投资的题中要义。

受限于历史积累，我国许多基金规模小、管理水平与风险承受能力有限，不利于企业长期发展。在资本寒冬下，单一的融资形式也使企业们难以找到活水。

创投国十七条中，专设一个板块“多渠道拓宽创业投资资金来源”，提到的融资渠道包括保险、私募资产管理产品、金融资产投资公司、股债混合型创业投资基金产品。

险资以出色的风险把控能力、长回报周期著称，有耐心资本进入，对“十年研发，十亿美金”的创新药行业来说多了不错的选择。

而且业内认为，比起释放股权，债权的融资成本对于企业来说是更低的，利率更低，而且免去了股权融资的隐含成本，利于企业在管理上的更多自主性。

在成熟的市场，biotech这类轻资产公司的融资工具多元、灵活，包括优先股、可转债、认股权等。此项政策意在向多元化融资方式看齐。

不过对于银行来说，风险和收益的不匹配也将是一个新的挑战，过高的风险不符合银行固定的基准利率收益逻辑。因此业内人士认为，债权投资、股债混合大概率只是一种补充的融资方式，不会替代基金的股权投资。

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新建退出通道

大批一级资金在2019年左右进入创新药行业，许多人民币基金的退出周期是“2+1”，如今退出期遇上一级市场流动阻滞的资本寒冬，以及IPO收紧之际。创新药企忙于断臂求生，同时还要应付投资人的退出压力，当下对药企来说并不是个友好环境。

对此创投国十七条有两条政策：

“对突破关键核心技术的科技型企业，建立上市融资、债券发行、并购重组绿色通道，提高全国中小企业股份转让系统（北交所）发行审核质效。”

“加快解决银行保险资产管理产品投资企业的股权退出问题。支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展。推进实物分配股票试点。”

从业者表示，畅通退出渠道固然是件好事，不过，除了IPO之外，退出和并购的关键也许并不在于渠道，而在于前一轮的过高估值如何消化，“接盘者”的接受度如何。

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税收优惠的真金白银

对初创企业来说税收是很大挑战，加上增值税，高达1/4的税率，让部分创新药企在尚未盈利之际，现金流压力加剧。

对此创投国十七条的政策很直接：“落实鼓励创业投资企业和天使投资个人投资种子期、初创期科技型等企业的税收支持政策，加大政策宣传辅导力度，持续优化纳税服务。”

此外，文件对于创业投资对外开放也有重点提及，以及畅通外币创业投资基金退出渠道。有从业者称，去年曾有项目就是因为外商直接投资（FDI）的程序没做完，因此无法完成投资，“一直很期待有类似的文件出来，减少外商投资的不确定性”。

还有一项让从业者们仿佛吃下定心丸的政策是，建立新出台重大政策会商机制，“防止出台影响创业投资特别是民间投资积极性的政策措施”，从顶层设计的高度，强调各部门配合与协商的重要性，一切为了投资的积极性考虑。

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