锦波生物更像是下一个华熙生物

近年来，重组胶原蛋白在医美赛道上，成为一个绕不开的话题。作为成份新贵，重组胶原蛋白开始对透明质酸（又名玻尿酸）基、草本植物基发起降维竞争，颇有重塑行业竞争格局的意味。

锦波生物是巨子生物之后，另一家重注重组胶原蛋白的行业龙头：这家公司，在国际首次完成重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维产品的上市（*可用于注射的人源化胶原蛋白原材料），先发优势和*性（三类械字认证）带动其业绩持续大幅增长但就医美业务而言，锦波生物既是进攻方，又是守擂者。如何看待它的演进预期，正成为A股医美赛道一道很具关注度的命题。

01生命支架：胶原蛋白

胶原蛋白是人体主要的细胞外基质（ECM，约占85%），是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30%~40%。

目前学界已发现28种型别的胶原蛋白，分布在人体不同的组织器官（皮肤、血管、肌腱、筋膜等），全方位参与人体组织器官的修复和再生，因此胶原蛋白也被称为“生命支架”。

胶原蛋白的使用可追溯到公元前2000年左右，彼时古埃及人从动物皮里提取胶原蛋白用作粘合剂。

直到20世纪60年代，科学家们首次从新鲜牛小皮中提取胶原蛋白，拉开了胶原蛋白临床研究和终端应用的帷幕。1981年，全球*支（牛源）胶原蛋白植入剂Zyderml获美国FDA批准上市，将胶原蛋白的应用带向医疗领域。

但是，从牛皮、猪皮、鱼皮等动物组织上提取的胶原蛋白，生物活性低、水溶性差、受病毒或微生物污染以及因基因排序不同容易引起人体免疫反应等诸多不良因素一直制约着胶原蛋白的应用。

受益于基因工程学的进步，1997年起科学家们陆续通过毕赤酵母、汉森酵母作为宿主菌表达出III型和I型胶原蛋白，为重组胶原蛋白的发展奠定基础。

尽管理论发迹于国外，但国内在重组胶原蛋白领域的研发上实现“后来居上”，巨子生物、聚源生物、锦波生物分别发明了各自的重组胶原蛋白制备方法，开启了重组胶原蛋白在国内的新纪元。

02 “误闯”医美界，开启印钞机

随着重组胶原蛋白逐渐成为医美界成份的新战场，锦波生物也因旗下的“重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维”（为全球*可用于注射的重组人源化胶原蛋白原材料）率先获得国家药监局三类医疗器械注册证而广受关注，被认为是继爱美客之后的下一个“医美茅”。

殊不知，锦波生物与医美的结缘有一定的偶然性。

2008年，杨霞创立锦波生物，以各类功能蛋白生命健康新材料的创新研发和产业化为主要业务，旗下*产品「金波」（抗HPV生物蛋白敷料）于2012年获批上市。

早在2014年，锦波生物就已经推出重组III型胶原蛋白，但产品主要应用于女性私密养护、鼻腔口腔修复等领域；直到2016年才开始将重组III型胶原蛋白应用于功能性护肤领域（以医用敷料为主的二类医疗器械）。

彼时学术界仍未有对重组胶原蛋白的严格论证，就连透明质酸还处在市场培育期，因此锦波生物在医美领域的业务成长也十分缓慢（2020年与重组胶原蛋白相关的美容产品总营收不足0.85亿元）。

经过数年的学术论证和市场培育，重组胶原蛋白逐渐成为医美材料的新趋势；在2021年9月，锦波生物的「薇旖美」正式上市，凭借先发的“三类械字号”开启了印钞机模式：

2023年的营业收入和净利润分别较2020年增长3.84倍和11.43倍，*性与先发优势促使其毛利率在2024年一季度录得91.90%（仅比贵州茅台的91.96%略低0.06个百分点），净利率高达43.36%。

03 左矛右盾，攻防同频

2023年7月，原在股转系统挂牌的锦波生物正式登陆北交所；同年8月份，旗下的“注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液”获药监局批准上市，手握国内两项（也是目前唯二的）三类医疗器械以及业绩的强劲表现，在重组胶原蛋白的风口下市值在短短一个季度便实现了翻倍。

然而，创下204.24亿元市值高点后，锦波生物股价开始回落，至今已跌去逾30%；即使2024年一季度利润实现1.4倍的增幅仍无力阻挡跌势。

根据弗若斯特沙利文预测，中国重组胶原蛋白市场规模有望在2027年达到1083亿元，2023年至2027年CAGR约41.39%；在行业高增长预期之下，锦波生物的走弱与其经营模式高度相关，本质上锦波生物并非是纯正的医美企业，只是蛋白质相关产品的原料供应商。

2023年财报显示，锦波生物的医疗器械业务和护肤品业务分别同比增长122.66%和12%至6.79亿元和0.76亿元，但产品结构出现分化：

（1）“单一材料的医疗器械”同比激增254.65%至5.65亿元，但“复合材料的医疗器械”则同比减少11.31%至1.15亿元；重要的是，“单一材料”的增长基本依靠「薇旖美」，而「薇旖美」本质上就是一种原料（原料即产品）；

（2）护肤品业务中“单一成分”和“复合成分”的产品分别同比增长65.33%和31.04%至0.16亿元和0.59亿元。

其中“单一成分的护肤品”增速虽高但*值较低（尤其是2023年6月推出了以A型重组胶原蛋白为材料的“PortYouth”品牌护肤品），侧面证明锦波生物在护肤品领域的弱势（本就不是这方面出身）。

此外，2023年8月获得的“注射用重组III型人源化胶原蛋白溶液”成为了锦波进入国际护肤品巨头欧莱雅供应链的敲门砖，*欧莱雅的「修丽可铂研」使用，而锦波生物则不再单独以其为原料的自主品牌。

从经营战略上并无显著的对错之分，选择作为原料供应商能够为其扩张的20万吨产能寻找出路，但失去了护肤品广阔的市场空间（及想象力）；甚至，在当前重组胶原蛋白的竞争格局下选择“两条腿走路”对于非专科生的锦波生物而言更为稳妥。

虽然其自主的「薇旖美」在迅速抢夺上一代主材（玻尿酸）的市场，但也面临来自巨子生物、江苏吴中、创建医疗的进入威胁；而进一步开发复合成份的护肤品则将产生更高的机会成本和竞争负担。

是为结语：与大多数人认为的不同，在我们看来，锦波生物本来就不是“爱美客”，其发展路径更像是下一个华熙生物。

【本文由投资界合作伙伴微信公众号：锦缎授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。