晶泰科技破发，AI制药不香了？

6月13日，AI制药企业晶泰科技（证券代码：2228.HK）在港交所挂牌上市。

AI概念是近两年来最热门的投资主题，甚至科技股的二级市场交易一度被AI板块给“承包”了，相关指数的短期暴涨更是不必赘述。AI制药又是AI概念的重要分支，晶泰科技作为初创AI制药企业的龙头，它的上市不仅达成了“国内AI制药*股”的成就，也为AI板块再添新的投资标的。

而且，晶泰科技还是18C规则下*个上市的特专科技公司。18C章的设立是为从事特专科技研发企业的融资提供便利，规则的适用范围主要面向新一代信息技术、先进软硬件、先进材料、新能源、新食品与农业技术这五大领域的科技型企业。从晶泰科技的业务范畴来看，既代表了新一代的信息技术，同时也包含先进软硬件，特专科技属性非常清晰。

与上市前的好预期相比，公司上市后的股价表现难言精彩。截至7月4日，上市以来15个交易日中，除了上市首日出现暴涨外（盘中涨幅一度高达25%），股价在之后迅速回落并呈窄幅震荡的行情，而且还时不时跌破发行价。

图：晶泰科技股价走势；资料来源：wind，36氪

那么，晶泰科技的AI制药都包括了哪些范畴？市场为什么在上市之前看好它？投资晶泰科技的核心看点又有哪些？

01

晶泰科技的AI制药目前能做哪些工作？

先不谈科技，仅从业务的性质来看，晶泰科技是一家CRO公司，其有别于传统CRO的关键点是为客户提供由AI主导的医药研发外包服务，用AI来替代了部分人工的工作，所以在展业逻辑上与传统CRO自然有了分别。

根据公司目前的收入结构，其核心业务分为药物发现解决方案和智能自动化解决方案两大块，23年这两大业务各自为公司贡献了大约50%的收入。

图：晶泰科技收入与结构；资料来源：wind，36氪

药物发现是新药研发的最早期阶级，包括靶点识别与验证、苗头化合物识别、先导化合物生成与优化、临床前候选化合物推荐等具体工作。晶泰科技的药物发现解决方案是将AI技术应用于药品研发的早期业务，比如用AI来进行分子设计、进行类药性评估、预测分子互作等，可以起到简化工作流程、提升效率的作用，理论上比传统方法的成功率更高。

智能自动化解决方案，主要通过AI赋能早期业务之后的临床前阶段和临床1、2期阶段的相关研究工作，工作性质依然是外包服务，具体的工作内容又可以细分为固态研发和自动化化学合成两个子项。

固态研发的目的是帮助客户在临床前和临床实验中选择可靠合理的固态形式，具体工作包括：湿实验室研究之前的计算服务，主要是通过AI来进行晶体结构预测、形态预测等；有AI参与的湿实验室服务，包括多晶体的筛选与选择、盐型筛选、结晶工艺开发等；计算服务和湿实验室服务相结合的综合解决方案主要意在延长服务周期，从而可以为客户提供一站式服务，这也是CRO企业的标准打法。

图：AI参与的固态研发相较传统方法的优势；

资料来源：公司招股书，36氪

自动化化学合成是通过公司自主开发的XtalDynamics自动化实验室系统，将化学合成的过程实现远程自动化操作。相比于人工操作的化学合成，自动化合成投料更加精准，并可以加快化学合成的过程，在降低人为操作的情况下，自动化操作的凭借更高的一致性，最终所获取的数据质量也要更好。

目前，晶泰科技提供的CRO服务主要集中在药物研发的前中期阶段，从其业务细节可以看到，AI参与到药物研发中所起到的作用主要是提质增效。以目前的技术水平，可以说AI对制药行业具有一定的颠覆性，主要是AI和自动化设备对人工的初级替代，因此科学家的数量不在是评价AI-CRO企业的核心维度。但是，AI制药对于制药行业目前还做不到完全的革命，毕竟药物研发的流程并没有因AI参与而发生根本性的改变。

02

市场为何给AI制药高溢价？

再看晶泰科技的财务表现，2020-2023这4年里，合计营业收入约4亿元，剔除可转换可赎回优先股的影响，同期的经调整后净利润合计亏损约15亿元，侵蚀利润的科目主要是研发费用和管理费用（一般及行政开支）。

这样的财务形态也很好理解，AI制药作为新兴科技，目前的客户数量相对不多，所以在业务上尚未形成规模效应，故而收入的基数相对较低且波动较大。同时，公司还需要保持相当的研发强度，让其AI平台、自动化实验平台持续的更新迭代以保证技术上的*，对应的正是研发投入和管理费用（主要是工资）的增长。

资产负债表上，23年公司40亿的总资产中，高流动性的资产占比较高，主要是计入流动资产的定期存款（12.51亿元）、货币资金（7.11亿元）和计入流动资产的金融资产（8.63亿），固定资产占比不高，这亦是典型科技型企业的财务特征之一。

图：晶泰科技资产构成；资料来源：公司招股书，36氪

由于公司目前还处于发展的早期阶段，AI制药作为新兴科技还有非常多的可能性有待挖掘，随着业务的推进，公司的财务形态可能随之出现较大的变化，故而以财务为基础的传统估值方法对公司并不适用，那么晶泰科技目前高达180亿的总市值（7月4日），反映的主要还是市场看好AI科技、AI制药概念的投资逻辑，并且因着行业龙头的地位又给出了一定溢价。

市场之所以看好AI制药，首先是看到了好政策的支持。为了鼓励在创新药，我国近年来逐步完善了对创新药、创新器械的审评审批制度，助力创新药快速上市。AI方面，在多个国家级“规划”和“行动计划”中，均强调了要重点发展人工智能，其中AI制药是政策扶持的重点方向之一。

其次，融资渠道通畅既是AI制药最核心的展业逻辑之一，也是市场看好它的理由。众所周知，AI制药本身非常烧钱，同时行业目前尚处于初级发展阶段，盈利模式大都没有跑通，所以AI制药企业对融资有较强的依赖性。适逢近年来的医药资本热潮，又有疫情的助攻，叠加政策便利，AI制药作为医药高科技的一个重要分支获得了资本的青睐。公开资料显示，2019-2022年间，全球AI制药每年的融资总额呈上升趋势，到23年则出现了一定回落。

第三， AI行业的快速发展让AI制药在技术上成为可能，而且还具备一定优势。随着电子、软件科学的长足进步，特别是在算力、算法、数据等方面都已有了深厚的积累，叠加制药行业本身的高度成熟，AI制药由此得以成为真正的生产力，在药物发现、药物开发和临床阶段都有相应的应用场景。

第四，AI制药是药企、CXO企业布局的重点方向，而且一部分需求已经开始释放。目前，AI制药市场的玩家主要有四类，大型跨国药企、大型CXO、互联网头部企业和初创AI制药企业。从上述企业的财报中可知，部分企业的AI制药业务已经开始贡献业绩，部分企业的研发管线中亦有AI制药参与。

从中观见微观，市场之所以好晶泰科技，首先是认可了AI制药这一代表未来的技术路线，晶泰科技作为行业龙头自然是得到了投资者的重点关注；其次，公司在过去几年中的融资额排在同类企业前列，其中不乏知名投资机构；第三，通过重点合作项目和业内有分量的大奖，在技术层面展现出一定的*性，比如公司在疫情中与辉瑞就新冠*药Paxlovid的相关合作、在2023世界人工智能大会上获得两个*奖项等都让公司一时名声大噪。

03

投资晶泰科技应该关注什么？

关于如何给晶泰科技估值，从前文的分析可知，目前的财务状况无法很好的反映公司的业务形态和未来的可能性。那么，从行业的维度出发，公司目前的性质是CRO，收入来源是通过提供外包服务赚取的服务费，CRO的业务模式决定了收入相对旱涝保收，赚取服务费的同时不承担研发风险；里程碑收入是现代CXO企业主要的业绩弹性之一，但是存在一定的不确定性。

如果完全按CRO给晶泰科技估值，目前看也是不公允的。回顾CXO板块近年来的表现，19-21年间的暴涨，主要是由彼时资本热潮与疫情期间的业绩释放主导，市场在当时更愿意以科技股去估值CXO。时过境迁，当下国内CXO龙头的估值已经跌落至10-20倍pe，这样的估值水平仅能反映CXO中的制造业属性，科技属性可以说已经被市场忽略了，其背后的原因主要有：

1.医药板块目前正在遭遇资本寒冬，安全边际是当下投资医药的首要考量；

2.CXO主要的收入模式更多的也是在反映制造业属性，科技属性下高风险高弹性的部分相对不多，反映在业务层面则是各大CXO的里程碑收入、风险共担合作收入等风险收入的占比相对不高；

再来看晶泰科技，药物发现解决方案和智能自动化解决方案这两大核心业务的收入来源主要是服务费，仅就收入的属性而言，晶泰科技与传统CRO区别不大。而且公司大量的业务都集中在药物研发的前中期，在剔除基数效应的影响后，主要以当前项目的研发阶段/数量漏斗和项目平均单价来估算，预计短期的业绩弹性相对不大。

从行业逻辑出发，AI制药目前尚处于初级发展阶段，这一时期对于AI制药企业而言主要有两大任务，其一是不断完善自身的技术平台，这是科技转化为生产力并创造利润的基础，其二是做好口碑来赢得新客户。这两个任务完成的好，将会形成正反馈螺旋，业务收入的增长亦是技术平台升级迭代的重要资金保障。

然而，现状是AI制药技术平台的持续开发非常烧钱，以公司目前的收入增长水平还做不到完全的反哺研发，所以在业务端形成规模效应之前，公司的发展仍旧非常依赖融资。21-23年间，公司的高流动性营运资金（主要是货币资金和定期存款）呈逐渐减少的趋势，这亦是驱动公司在今年登陆港市以获取IPO融资的主要原因之一。

不得不说，今年赴港上市并非是个好选择。恒生指数、恒生科技指数在今年都有着较大的波动，港币在今年一度承受了不小的汇率压力，同时医药板块目前还处于资本寒冬中，上述因素都将不利于赴港上市医药股要到理想的估值。

关于特专科技，晶泰科技以18C*股的身份登陆港市，相比于18C规则下未商业化企业（最近一个会计年度的收入不足2.5亿港元）总市值不低于100亿港币的要求，公司目前总市值180亿港币的表现可以说还不错，一方面是AI概念是近两年来的热门，市场对AI的热情相当之高，另一方面则是得益于基石投资者的护盘。

再回看晶泰科技的估值问题，利多的点包括对技术路径的认可、融资渠道通畅、技术上的*性等在前文都有详述，目前相对看不清或者说不确定的方面则主要有以下两点：

1.认知门槛极高。对于作为公司标签的量子物理、AI制药等概念，普通投资者甚至具备相关知识背景的投资者都很难去理解其技术细节，这就导致在技术层面极易出现对公司价值的误判；

2.短期业绩存在一定的不确定性。近三年来（21-23年），公司的收入增长波动颇大，有收入增长说明的确有需求在释放，而极高的认知门槛与相对不成熟的业务形态也在一定程度上会影响到药企对AI制药的外包需求；

由此可见，若要公允的估值晶泰科技，既要以CRO的制造业属性为基础，同时又要包含对其科技属性的估值，还要考量其在资本市场的稀缺性。然而估值这家公司的难点正是科技本身，AI制药是药物开发的核心发展方向之一已然是行业公论，但是目前AI制药企业的技术水平如何，尚需要时间与市场的检验。

不得不说，很多投资者对科技股的投资是充满了赌博性质，其投资逻辑是相信所押注标的的科技代表了先进生产力，虽然押注式投资的胜率不高，但这种科技先进性一旦被证实通常都将会兑现巨额的超额收益。上述投资理念是典型的高风险、高收益，而这样的投资逻辑在交易中想取得正收益，一般要有两个先决条件，即经济处于顺周期，且市场流动性相对宽松。

顺周期的情景里，投资者的风险偏好相对较高，对于高风险、高波动有更强的容忍度；而宽松的市场流动性，一方面对高风险的权益资产有利，并且可与顺周期形成共振。同时，宽松的流动性与顺周期对依赖融资的科技型企业亦构成利好，基本面因此而强化也是关键的利多因素。

以上述投资科技股的逻辑来审视晶泰科技，我国经济正处于弱复苏中，权益市场的投资者目前更看重安全边际与确定性；对于香港资本市场，港币汇率承压导致市场流动性偏紧，各期限的Hibor价格目前仍处于历史高位；而且，港股交易通常以大票为主，小票流动性不佳的问题也需要考虑其中。因此，从交易维度来看，目前投资作为典型科技股的晶泰科技其风险并不低。

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