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昔日500亿中药巨头，终进「国家队」

闫凯境始终没有把想要的那个“天士力”给搭起来，使他屡屡被外界质疑“瞎折腾”。

2024-08-15 13:54 · 中国企业家杂志文｜谭丽平编辑｜张昊

在天津市北，地铁3号线上有一个以“天士力”命名的站点，这里正是老牌中药企业“天士力”的所在地。

8月9日，一个普通的工作日，天士力的园区内略显安静，偶尔可以看到员工和车辆在厂区内穿梭。一切还在如常运转——刚刚发生的一次商业并购似乎并未对它的日常造成多大影响。

数天以前，天士力对外宣布了一则重磅消息：公司控股股东将变更，华润三九拟以62亿元购买其28％的股份。两家常年稳居中成药销售榜前十位的公司“联姻”，且买方“华润系”目前是市场上最活跃的资本玩家，此交易被行业和媒体解读为央国企针对中成药市场的重大策略变化——更加积极。

交易消息公布之前，天士力内部已经有迹象了，多位员工在个人社交媒体上表示已提前“放大假”，“工作20多年，*次放假一个月，原来是变国企了。”

天士力大健康城的一名工作人员告诉《中国企业家》，目前确实有生产车间已经停工两周，“或许是内部正在整合”。但也有员工表示，因夏季温度较高，中药企业生产车间夏季停工属于正常现象。生产线之外，研发工作似乎并未受到影响，多位“天士力研究院”员工告诉记者，“目前内部没有什么调整。”

内部针对并购的宣导已经展开。一位受访的天士力员工说，这次合作“是个好事”，“无论是东阿阿胶，还是中国人都知道的‘999’品牌，华润的品牌营销都做得很好。天士力过去一直专注产品，销售渠道也是医院端，会直接让销售人员到医院、药店进行推广，所以尽管医生、患者知道天士力，但普通老百姓还是知之甚少。我们有研发，华润有品牌能力。如果能借助各自力量，或许能盘活天士力的品牌影响力，变成三九那样的知名企业。”

她表示，“这也是结合了‘领导解读’的意思。”之前内部在流传一些小道消息，“领导”特意开了会，为大家解读了这件事。对于这次交易，天士力在官网上的表述为“强强联合”。

“当然，华润有很完整甚至超于我们的营销体系，未来这个板块可能会有调整，但整体组织架构应该不会有太大变动。”上述员工如此表述。

目前，包括控股的华润三九、昆药集团、天士力、东阿阿胶、江中药业，“华润系”在A股的中药上市公司总市值加起来，已经排在行业*。

在针对此次交易的投资会议上，华润三九管理层提到两家公司之后的定位：华润三九优势在于品牌和渠道，目标是成为行业头部企业；天士力在被收购后，将主攻创新药研发和处方药业务。

针对更具体的规划，《中国企业家》向华润三九发去采访问题，截至发稿暂未获得回复。

“瞎折腾”的企二代？

在业内看来，结合华润三九的实际情况，天士力是一个不错的投资标的。

首先，它有“复方丹参滴丸”。时至今日，这款药依然在缺血性心脏病的中药市场上*，超过公众可能更熟悉的“速效救心丸”。

天士力园区有一个专门对外的展厅，陈列公司的历史，贯穿始终的一个产品就是“复方丹参滴丸”。这是这家药企的王牌产品，也是创业的起点。1989年，在天津解放军第254医院工作期间，天士力创始人闫希军夫妇共同研制出了该药。借于此，天士力于1994年成立。

摄影：谭丽平

天士力的主战场是心脑血管，这也是中药行业里最“稳”的一块大市场，这使得它在药品板块上的收入一直在增长，虽然近两年幅度不大。2023年收获86亿元的主营业务收入，在A股中医药企业中排名第10。在2024年胡润全球富豪榜上，闫希军则以130亿元财富位列榜单的1949位。

在复方丹参滴丸之外，养血清脑颗粒（丸）在头痛、偏头痛的中药市场中*，还有像芪参益气滴丸等几款*品种。

其次，天士力在中药企业中，药品研发储备算是丰富。

截至2023年年末，它拥有98款在研产品，其中41款1类创新药（国内外均无上市药物）。枇杷清肺饮、温经汤2款已提交生产申请，按天士力内部的说法：预期从2024年开始，每年都有一个中药创新药上市。

第三，作为成立已30年的民营中药企业，尤其是围绕比较大众的心脑血管用药，天士力在医院端的渠道布局很完整。

这跟华润三九相对偏重OTC（非处方药）的渠道刚好互补。多年来，天士力已形成了覆盖全国各级市场的营销网络——截至2023年底，下设29个大区，562个办事处，不仅等级以上医院的覆盖率较高，近几年也在持续加强终端渠道的下沉。通常，对营销渠道的控制，是药企保证市场占有率的重要手段。

从财务数据看，天士力自2002年上市以来的经营状况整体上还算稳健，市值最高超过500亿元。近几年则比较“折腾”，市值也跌落到了200亿元的区间，这也被行业认为是华润三九看到的机会。

公司营业收入在2019年到达*的190亿元之后连续回落，近两年维持在86亿元的水平。核心变化是，天士力一直在出售包括药房在内的医药零售板块业务。归母净利润也有较大的波动，2022年甚至出现上市20年来的首亏，亏损2.64亿元。

较多被提及的原因是“二代”企业家接班后的发展不顺。2014年，闫希军退任公司董事长职务，时年35岁的闫凯境走上前台。这是一位拥有英国雷丁大学国际证券、投资与银行专业硕士学位，并于天津中医药大学获得中药学博士学位的“企二代”。

值得一提的是，闫凯境海外求学回国后还进入过部队历练。这或许是源于其父的经历，闫希军曾参军20年，彼时研发复方丹参滴丸也是由于一位“老首长”突发心脏病离世，给其带来不小打击。多位天士力员工告诉记者，时至今日，公司还保留着每年进入企业的应届毕业生都“军训”的传统。

有内部员工讲述，虽然接触闫凯境的次数不多，但有别于外界对传统企二代的看法，他是一个“实干”的人，“2014年开始接手公司事务，直到2021年正式接管。工作也比较忙碌，不是在出差，就是在出差的路上”。

闫凯境上台后，以“创新”和“投资”闻名。

2023年，天士力13.15亿元的研发投入同比增长29.49%，这高于同期10.71亿元的净利润水平。它在研发上的投入高居中成药企业首位，高于华润三九、以岭药业、白云山等头部企业，更是几倍于云南白药、同仁堂、东阿阿胶等同等规模的中药企业。

不过，目前这些在研产品暂未迎来“收获期”，核心收入源依然是父辈留下的复方丹参滴丸。

投资领域的主要载体是天士力资本。据介绍，该资本创始于2007年，聚焦在4D（药品、诊断、器械、数字健康）投资领域，围绕心脑血管、肿瘤、消化代谢、呼吸、神经五大核心疾病领域进行布局，如今管理基金总规模达到150亿元，投资项目150多家。闫凯境接任之后，针对创新药企曾进行了大量对外投资，包括科济药业、天境生物、PHARN、永泰生物等。

这曾让天士力在2021年的净利润创历史新高，达到23.59亿元。当时主要是处置天境生物的股权获得收益，给天士力增加了17.3亿元的净利润。但与此形成强烈反差的是，天士力在2022年的归母净利润较上年同期下降了110.87%，主要就是当期的公允价值变动损益同比减少了10.24亿元，而公允价值下降主要受股票价格下降的影响。天士力通过投资持有的天境生物、科济药业等金融资产在当年下降了11.04亿元的市值。

“经过多次争论后，我从2017年开始主导集团的资产结构调整。”在2022年接受媒体采访时，闫凯境曾表示，“企业需要调整资产结构以适应周期，天士力是父辈一砖一瓦建立起来的，做出‘出售资产’的决定是艰难的。”

在那次采访中，他还提到，每个家族企业接班人都面临一个问题：如何在一个已经建立的企业集团中找到个人的价值定位？“一方面，接班人往往有超越父辈的野心。但另一方面，父辈的成就又是极难超越的。”

近几年，跟创新业务相对的是，天士力开始在传统业务上“瘦身”。2020年，闫凯境以14.89亿元将天士力营销公司股权出售给了重庆医药。2023年9月，又以6.59亿元出售了济南平嘉大药房和辽宁天士力大药房的相关股权给漱玉平民。

但直到今天，闫凯境也没有把自己想要的那个“天士力”给搭起来，投资和创新业务没有扛住业绩，使他屡屡被外界质疑“瞎折腾”。跟华润三九达成交易，或许是他在挣扎过后，最终选择的结果。本次交易后，天士力集团及其一致行动人合计持有公司2.61亿股，占总股本的17.50%。

今年5月，闫凯境再度从父辈手上接过贵州国台酒业董事长一职。结合如今天士力控股权转让，市场猜测，闫氏家族的重点或从中药业务撤出。

摄影：谭丽平

在天士力展览馆中，还陈列着国台酒、帝泊洱生物茶、C胞活力天然矿泉水、金士马瑟兰葡萄酒等产品。据天士力内部人士透露，“药归到了华润，但酒、水、茶和保健品板块还在我们这。”

“整合时刻”已到

资本市场对于华润三九的出手，则并不意外。

结合华泰证券研报统计，自2009年以来，华润三九至少完成了大大小小19次外延式并购。华润三九甚至被行业认为主要职责就是“负责中药这条线的并购”。

如果放大到华润集团整个医药板块来看，资产操作的频率更为繁复。仅上市公司而言，目前整个华润集团已经覆盖9家医药上市公司，分别为华润三九、江中药业、东阿阿胶、昆药集团、华润双鹤、博雅生物、迪瑞医疗7家A股上市公司，和华润医药、华润医疗2家港股上市公司。

华润集团董事长王祥明曾提到，2022年，国资委正式批准华润集团转为国有资本投资公司，集团主要的发展方向就是“大国民生”和“大国重器”。以资本撬动产业，是整个华润系企业的“拿手好戏”。曾任集团副董事长的宁高宁就用“二十六只猫变成一只老虎”的故事来阐述“只有并购做大才能抵御外敌”的道理。华润集团旗下的业务板块，基本都沿袭了这一发展逻辑。

并且，华润集团并非纯投资导向的发展逻辑，而是极度强调对于所出资企业的管理。华润集团强调的六大能力包括资金募集、投资管理、产业发展、监督管理、资产退出、共享服务，这大大超出风险投资基金行业经常提到的“募投管退”范畴，有一半的能力都与企业管理、产业发展、业务协同相关。

虽然华润集团通过各种方式已在中药行业奠定了自己的地位，但外界依然不那么“熟悉”这个央企巨头的管理风格和逻辑。

据《中国企业家》此前了解，华润集团在内部构建了“资本层—资产层—运营层”三级管控架构，集团总部为“资本层”，负责通过资本运作、战略管控等创造资本价值，让公司“更值钱”；业务单元作为“资产层”，要通过投资管理、资产经营等创造产业价值，让公司“更赚钱”；基层生产经营企业为“运营层”，直接创造市场价值，让公司“更有钱”。

在华润集团内部，对所出资企业的授权放权力度是最重要的系统化问题之一，如何去调和“一放就乱，一管就死”的“放管”矛盾。比如，华润集团在2021年就以“分类管控、分级管控、动态调整、放管结合”为原则，建立《差异化管控方案》，综合5大维度、14项指标，建立起成熟的评价体系，成熟度越高的企业，授权放权力度越大。

对于授权放权力度大的子业务和领域，华润系公司一向出手迅速、落地强悍。

2017年，华润微在接手中航工业在重庆的微电产业时，后者已经连续亏损了10年，华润集团派了一名负责人带着负责财务和运营的几人到了重庆，花了几个月交接，然后通过一年的整顿，就让其扭亏为盈。

之后，华润微更是通过一系列并购整合，快速补足了产品设计、光掩膜制造、封装等环节的能力，如今已成为中国规模*的一体化半导体IDM（从设计到生产制造全包揽）公司，自有品牌的产品销售占比达到50%。

华润三九在昆药集团上的路径也“如出一辙”。

2022年底，华润三九以29.02亿元完成对昆药集团28%股份的收购，成为控股股东。按整体规划，昆药集团聚焦在慢病管理和老龄健康领域。

2023年，华润三九工作的一大事项，就是推进昆药集团的融合。进入体系一年，昆药集团的盈利水平就有所提升。2023年，昆药集团的营业收入因商业板块业务结构优化及对外援助业务减少，同比下降6.99%，但净利润同比增长了16.05%。

以“同业竞争”问题为例，交易之初华润三九就承诺，自交易完成后5年内，按照法定程序，通过包括但不限于资产重组等方式，解决双方现存的同业竞争问题。核心就是血塞通三七软胶囊，其涉及的公司是华润三九100%控股的华润圣火。

但今年6月，原本规划了5年的主要同业竞争问题就解决了。华润三九和昆药集团同时发布公告称，双方签署了股权转让协议，昆药集团以17.91亿元收购了华润圣火51%的股权。在资本市场看来，华润集团的节奏有些超预期。

此前负面新闻缠身的东阿阿胶，在去年初被大股东华润医药派驻管理层后，当年阿胶及系列销售额时隔四年再次迈进40亿元大关；2021年，血制品公司博雅进入华润体系之后，两年时间内，逐渐将血制品之外的其他业务剥离，盈利能力得以提升。

进入华润体系的天士力，发展状况还尚未可知。华润三九方面在谈到并购原因时，提到此次交易要实现两大目的：一是深入中药全产业链布局，二是加快补充创新中药管线。

“消化”天士力可能要更复杂，产品多，渠道的复杂度更高。但战略意义是明确的，与华润三九协同，可以实现“全产业链布局”。

华润三九在2023年年报中提到，老年群体慢病管理需求快速增长，而随着老年群体扩容以及他们在心血管、糖尿病、冠心病、骨科、呼吸等慢病领域的患病率较高，相关品类有望迎来新的增长。