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《陈玮:我的PE观》(四):停止IPO保护了谁

由于国内资本市场红火,几年不见的投资热潮再度出现,这次则是围绕中小板。很多PE机构追逐中小板的Pre-IPO项目,并以券商、会计师、律师等中介机构进场,企业准备申报上市材料作为投资标准。
2012-02-14 10:38 · 投资界

  即日起,清科投资界将独家连载东方富海投资董事长陈玮的作品《我的PE观》,敬请关注。

 前文回顾:第二部分PE退出渠道:忘掉创业板,忘掉IPO

 PE投资:回归企业,忘掉IPO

  中国要落实国家自主创新战略,为经济提供持续增长的动力,少不了创业板这样的资本利器。从PE行业看,创业板的推动作用显而易见。

  明星企业的背后往往有着一批默默无闻的PE在鞍前马后地扶持,创业板的设立将使PE特别是VC的退出通道层次更丰富,也推动了PE们去尝试更加积极的投资策略,大胆投资那些银行看不上、主板和中小板摸不着的创新型企业。PE是创业板的“看门人”和创业企业的“教练”,在很大程度上起到了引导创业企业走上创业板的作用。因此,《暂行办法》公布后,各投资机构的热情再度高涨。不仅网上流传着多个版本的“首批登陆创业板企业候选名单”,列出了150家甚至300家候选公司,而且围绕创业板也再度出现了投资机构“抢项目”的情况。这些现象与2000年创业板热潮以及2007、2008年的情况有着几分相似。

  我们不能忘记2000年所谓创业板出台的消息给PE带来的痛苦回忆。以深圳为例,2000年,针对当时即将推出的创业板,深圳市有关部门推荐了首批23家预选企业。很多PE按图索骥,对这些“上榜”公司进行投资,不仅投资价格互相攀比,投资方还要挤破脑袋找关系才能投得进去。最终,23家企业中除了太太药业等五六家公司没有机构投资外,接近80%的预选企业都有机构投资在内。由于看似符合上市条件,企业的成长本质却被投资者忽略,加之当时的发行制度约束,很多PE都采用老股转让的方式进行投资,结果,创业板的无限期推迟使很多PE都深陷其中,只有企业的创始人股东套现了。2006年深圳证券交易所(下称深交所)对这23家企业进行了跟踪调研,从调研的结果并结合最近两年的情况看,只有不到50%的企业保持了相对的成长性,包括已在国内上市的同洲电子科陆电子金证科技等6家企业;12家仍在经营,但7家业绩平平;而万德莱已于2004年破产,浔宝网络、经天科技、奥维讯、桑夏民生科技也早已不见了踪影。与此相对应,2001年,仅深圳一地就有创投机构100多家,而到2004年,留下来的机构不到50家,真正继续做业务的就更少了。

  2007~2008年,由于国内资本市场红火,几年不见的投资热潮再度出现,这次则是围绕中小板。很多PE机构追逐中小板的Pre-IPO项目,并以券商、会计师、律师等中介机构进场,企业准备申报上市材料作为投资标准。热情高涨的机构不仅互相抬高投资价格,而且追求投资速度,压缩或者放弃投资流程。一时间,Pre-IPO项目炙手可热,一听说符合上市条件、准备上市的项目,各路投资人马迅速汇集,不仅有着不作调查就投资的案例,也有着几千万投资额度一夜工夫在PE之间分光的故事。而2008年下半年之后经济形势的变化,不仅让众多的Pre-IPO项目短期上市不可企及,很多被投企业自身经营也出现了很大的问题。过去两年,大量的资金追逐Pre-IPO投向了造船、矿产、焦炭等项目,一些资金规模1亿~2亿元的基金甚至只投了2~3个Pre-IPO项目,而当企业经营环境发生变化、证券市场出现调整、企业的IPO受阻时,这些PE也和企业一起陷入困境,不少投资机构在一两年后就进入了清盘程序。

  《暂行办法》公布后,市场对创业板上市条件的关注普遍集中在第10条的“两套财务指标”上,对其他条件尤其是第14条“关于持续赢利能力的规定”关注并不多。其实无论主板还是创业板,上市条件和标准是一个体系,而不是简单的几个财务指标。成长性是企业的管理、技术、模式、产品、市场等因素的综合体现,财务指标只是表象,持续成长性才是企业的价值。从主板拟上市公司的情况看,2007年证监会发审委的IPO否决率为24.36%,2008年为17.1%。这些IPO申请被否决的公司,在财务指标上无一例外都符合上市条件,但在其他标准上多多少少都存在一些问题。从当初的上市热门到后来各自不同的发展路径,说明决定企业长远发展的是其真实的成长能力,而不是上市的可能性,单纯依据财务指标是否符合上市条件进行投资没有意义。

  2000年追逐创业板,2007、2008年追逐Pre-IPO,许多人在这两次追逐过程中很受伤。从创业板到中小板,再到如今的创业板,如果PE的投资理念没有改变,只追逐所谓可能上市的项目,以能否上市或符合上市条件作为投资标准,这种投资最终会被市场所抛弃。

  中国的两轮PE热潮都与资本市场相关,本土PE似乎每次都“不差钱”,因为每次总有大量的热钱迅速涌入,而每一次热潮过后,都在投资的海滩上留下了许多追逐浪潮的裸泳者。我们特别害怕由于创业板的推出又掀起新一轮“PE投资的热潮”,而这种热潮已被历史证明对PE和资本市场都是有害的。

  创业板来了,本土PE也要随之成熟起来。PE投资的本源是挖掘企业价值,激发创业者的创新精神,用自身的专业能力推动企业持续成长。创业板的核心是成长性,PE决定投资与否的标准也是持续成长性而不是IPO概念。IPO是水到渠成的事,企业发展好了,IPO也就顺理成章。创业板没有来时我们为它呼吁,创业板来了,我们要忘掉创业板,忘掉IPO,回归投资的本质,关注并帮助企业成长。只有这样,才会避免“追逐”带来的伤害,最终在创业板上享受收获的喜悦。

  绝不能停了IPO

  20年来,A股IPO曾6次暂停。这不仅对稳定指数没有显著效果,也导致了优质企业选择海外上市,PE机构高价追逐Pre-IPO项目,资本市场缺乏新鲜血液。只有彻底断了暂停IPO的念想,中国资本市场才能走向成熟。

  2010年4月以来,上证指数持续走低,累计下跌近500点,跌幅达到20%。看着绿肥红瘦的K线图,一种似曾相识的担忧又上心头——会不会出现以前常有的声音:停了IPO,让股市稳定下来。果不其然,暂停IPO的言论再次响起。不过不同的是,这一次监管层及时鲜明地对此予以了否认。暂停IPO,事关中国资本市场的发展,更影响PE发展的方向。

本文来源投资界,原文:https://pe.pedaily.cn/201202/20120214293598.shtml

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