巴曙松：从周期波动与结构调整中寻找投资机会

　　图为国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松

　　投资界12月5日消息，在清科集团主办的“第十二届中国创业投资暨私募股权投资年度论坛”上，国务院发展研究中心金融研究所巴曙松表示，站在短期来观察，最新的数据显示中国经济这一轮经济周期回落已经接近底部，现在各方的预测2012年四季度增长区间从7.5-8.4%都有，估计会回到8%左右，经济增长逐步的靠近一个可持续的均衡增长速度。

　　主持人：霍学文书记站在更高的视角，说明了PE行业当前应该注意的问题，涵盖了投资精英共同关注的重点，下面邀请到另外一位嘉宾，他的发言将会为大家带来更多的精彩，他是来自于国务院发展研究中心金融研究所研究员、中国银行业协会首席经济学家巴曙松先生。有请!

　　巴曙松：谢谢主持人的介绍，非常荣幸有机会参加清科主办的一年一度的行业盛会，清科所发布的行业报告，是我们这个行业也包括我本人跟踪研究PE行业起起落落的一个非常重要的观察指标。

　　股市是经济的晴雨表，其实清科年度报告也是经济的晴雨表，从募投管退不同环节的变化，我们可以感受到整个宏观经济变化的脉动.

　　正是因为PE行业与整个宏观经济走势息息相关，当前 2013年的经济形势各方非常关注，这就需要从回顾2012年的走势开始。现在看来，2012年的宏观经济走势总体来看是一个周期回落触底的态势，为什么2012年整个宏观调控出手的力度比预期要弱，是因为各个方面开始形成一个共识，就是整个经济的潜在增长率，在内外部经济环境出现变化的情况下出现了下移，这样就使得一些收缩性的周期性回落的力量，在2012年的经济增长里面占主导的地位。我们可以看到GDP增长速度多个季度的连续回落.

　　从经济周期波动的趋势看，这一轮经济周期从08年底09年初经济上升到2010年一季度见顶，然后回落到2012年三季度的7.4%，基本上构成了一个比较完整的经济起落的周期，一个成熟投资者没有经过周期的检验，很难说是成熟的投资者，缺少周期波动带来的压力，自己也没有反思的机会，如果项目都在上升的阶段投的，所有的项目账面上都赚钱的时候，难以有反思的动力，往往充满了极端的自行。现在经过持续这么长时间的回落，你再回头看自己投资的业绩，我觉得是一个很好的梳理的机会。大家也会关心增长的曲线往哪个方向去，继续有一个上升，还是在一个温和增长站稳之后持续一段时间，这些都值得深入分析讨论。

　　从2012年四季度的情况来看，一系列的指标表明，四季度应该能回升到8%左右，这样全年GDP增长还在7.5-8%之间。如果跟以前比有一个特点，12月份马上要开中央经济工作会议，2012年是年末实际增长速度与年初增长目标最接近的一年，因为2、3季度的回落有些出乎意料。在实际政策争论里面，2012年以来我们看到有强调周期因素和强调结构因素两个角度，我没有看到哪一派明显的占上风，周期因素强调的是经济增长经过持续的回落已经低于潜在增长率，1、2年降1、2个百分点是温和的回落，从10年的13、14%的增长降到7.4%的增长，属于大幅度的回落，政策应该加码，这一派在2012年5、6月份有占上风。另外一派的观点是，经济结构已经发生了重大的变化，劳动力成本上升，外需下降，技术进步的压力，所谓中等收入的陷井，从一个层面来说无非就是你在劳动力成本到一定水平之后，在高端和发达国家要正面竞争，低端已经比不过成本更低的国家，所以没有必要出台刺激的政策，让经济自然出清，让市场在新的经济结构环境下找到一个可持续和均衡的增长速度。

　　回顾12年，尽管有一些不确定性，经济周期性下滑的势头接近尾声，进入了U型底部的左侧区域，2013年可能比2012年速度高，但是还是一个比较温和的增长。

　　支持2013年温和增长的理由一个是去库存接近尾声，即将进入增库存周期，因此周期性行业增长速度会有明显提高。

　　第二个是美国和中国这些大的经济体换届后，政府换届带来的不确定性已经初步消除，政策开始明朗。四季度从工业增长值、发电量、固定资产投资这几个数据来看，应该说企稳回升的态势是比较明显的。

　　从具体投资构成来看，制造业投资如预期继续下滑，基础设施投资连续8个月回升还是，部分对冲了制造业下滑的负面冲击，这次调控和08年一样，还是靠基础设施投资，不过更加温和。

　　四季度温和回升还有一个很重要的因素是房地产的销售，从房地产销售面积、土地购置面积、房地产开发资金来源来看，销售的持续回暖带动了开发商资金的改善，房地产投资的探底过程应该说基本完成，我建议，房地产调控是不是可以说进入总结期，总结一下这几轮调控的经验教训，建立一个长效机制。

　　我们看出口方面，过两天出11月份的出口数据，9、10月出口增长出乎意料的增加是带动经济很重要的一个因素，9月份大幅度回升，10月份回升幅度有所下降，9、10月高速的上升是不是可持续，还要分国别和构成，9、10月份排第一位的是新加坡，对欧美的出口还是比较弱。说明在全球化的今天，出口对经济的影响是比较大的，2012年年初的时候大家都预计到对欧美的出口会比较弱，所以大家说2012年的重点是出口多元化，拓展新兴市场，讲的逻辑都是对的，但是年末来看对新兴市场的出口难度更大，在发达国家经济回落的态势下，对新兴市场的出口回落更大。

　　站在短期来观察，最新的数据显示中国经济这一轮经济周期回落已经接近底部，现在各方的预测2012年四季度增长区间从7.5-8.4%都有，估计会回到8%左右，经济增长逐步的靠近一个可持续的均衡增长速度。

　　从2013年的情况来看，周期温和回升和结构调整推进这两个角度都会有所进展，目前多数的预测13年GDP增速从12年的7.5-8%，小幅度回升到8%左右，更重要的是2013年宏观经济会结束连续回落的局面，从各个方面的预测来看，大家通常的看法上半年会有一个周期性明显的回升，下半年站稳。

　　推动复苏的力量一个是出口，12年前三季度进出口对GDP的贡献是负的，出口不会再坏了。

　　其次，2013年库存压力比12年明显的降低，大家看产成品库存和新订单的比例，这个比例持续的下降，意味着13年去库存压力会比12年要小。

　　再就是房地产，我们看几个比例，红色是房地产的资金来源，绿的是新开工的面积，13年房地产的形势在政策不会加码的情况下，目前政策变量不变的情况下，会比2012年要好，受益于房地产销售环比持续的改善、资金面的好转以及保障房的推进，13年房地产投资会比2012年情况表现要好，房地产调控政策进入总结期，要思考怎么样从短期政策转向建立一个长效机制，或者说怎么样加强房地产调控的顶层设计。

　　推动经济13年复苏的力量，毫无疑问基础设施投资依然会是非常重要的力量，十八大之后城镇化会加速，几乎已经成为大家人所共知的趋势，围绕着城镇化的布局，发展基础设施、通信网络、地下的这些基础设施，这个图是城际铁路已建和在建的城市分布图。所以在讨论2013年增长的时候，无论是在哪个场合的讨论，多数人认为2013年是一个温和回升，2012年是7.5-8%之间，会回到8%左右，也有一个积极的观点认为，在换届力量的推动下，2013年的增长会冲到9-9.5%，2013年政策的基调怎么定，我认为还需要研究。实际上随着产业向中西部的迁移，以及中西部城镇化的加速，从产业结构来看，中西部一二三产业的比重跟2000年沿海是很接近的，城镇化加速的愿望、趋势、空间都很大，中西部向发改委报的项目依然很大，这可以说是项目的卡位，只等发令枪响。从历次政策周期和投资周期波动来看，往往是换届后的第二年和第三年投资加速非常明显。

　　消费从曲线来看一直增长得比较平稳，随着劳动力成本的上升，就是收入的上升，会带动中低端大众消费品有更快的增长，所以从13年GDP复苏的路径来看，主要的研究机构预测上半年小幅度加速，下半年趋于稳定的增长， CPI会上行，还不是主要的担忧，按照目前的趋势评估13年CPI会保持在3%左右。13年上半年经济增长回到8%或者偏高一些，CPI在2-3%之间，这是一个非常难得的理顺资源价格的时间窗口，估计会有密集的动作推出。周期性的波动幅度会明显的减少，我们看各个方面预测的数据，对2013年的预测基本上是8%、8.1%，预测数据精确到小数点后面，意义不是太大，说明对增长速度的担忧，更多的关注转向结构层面。

　　对13年和未来几年通常的看法是，周期性的波动幅度可能会明显的减小，很难再出现像10年13、14.2%的增长，有的机构认为未来增速在7.5-8.5%，更加接近新的经济环境下的潜在增长率。更多的是结构性的变化，GDP的增速从城市化推进时的加速开始转向一个中速增长的转变，GDP的增长率更加在潜在增长率附近波动。除了劳动力成本上升之外，世界各国从产业结构来看，第一产业的产值占比降到10%左右后，潜在增长率会有一个回落，而11年中国的第一产业产值占比正好是10%。

　　再就是原来关注投资的速度，现在更关注投资的效率，过去十年投资拉动的GDP的速度非常高了，所谓投资的贡献可能更多要依靠效率的提升，我们看到如果能够实现这些转变，投资率可能下降，增长速度可能有所回落，但是投资的回报未必会有明显的下降，我们看到日本、韩国的投资率达到峰值之后，有一个有序的回落。

　　第三个结构转变，就是区域之间潜在增长率的分化会非常的明显，我们看到东中西产业结构的构成和变化非常显著，东部地区更多需要产业的转型升级，大规模的投资阶段已经过去了，中西部以城镇化为主线的增长潜力还比较大，这种分化的格局在金融危机之后非常明显，意味着东中西三个区域需要采取不同结构性的政策。

　　第三个结构转变就是从中等收入向中高收入的转变，十八大报告里面首次提出了倍增的计划，倍增就是从5000多美元翻一倍，到1万美元，大致上隐含了两个假定，一是在未来十年我们要跨越中等收入陷井。第二是如果要翻番，考虑到人口的增长，每年的GDP增长还是要在7.5%左右，这也回应前一阶段对中国潜在增长率下移到什么水平的争议，很多认为下降到5%、4%，从倍增计划倒算下来要保持在7、8%的速度，才能实现倍增。而跨过中等收入陷井并不是一件容易的事情，我们看到从60年到08年，多国的人均GDP和美国对比的变化，跨越了中等收入陷井的国家是少数。其中的原因有各种不同的解读，我们从金融角度来说，PE发展得快一些，也是帮助跨越中等收入陷井很重要的一个推动力。我们看到一个给主要领导的报告，它比较了一下没有成功跨越中等收入陷井的国家是南美的国家，成功跨越的是韩国，在跨越的时候主导产业分别是什么，巴西和阿根廷是电信和石油等垄断企业，攫取了很多的资源，抑制了创新。韩国是中小型企业在各种资源的支持下发展壮大，涌现出了LG、三星、现代。

　　总之，13年随着周期性回落接近尾声以及周期性波动幅度的减小，结构性的问题会变得更为重要。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201212/20121205339798.shtml