大资管时代下，房地产基金开启黄金十年

　　投资界4月17日消息，由投资界主办的第126期沙龙房地产基金专场今日在北京举行。来自上海五牛股权投资基金管理有限公司管理合伙人刘景昆，荣盛泰发北京投资基金董事总经理刘令，银海新能总经理唐朝军，新沃资本张磊，长富汇银基金管理北京有限公司张保国以及清科投资董事总经理申达参加了本次讨论。清科投资董事总经理申达担任本次讨论的主持人。

申达：国外的一些声音说地产泡沫很严重，已经接近崩盘了，我觉得没有他们想象得那么可怕，觉得会软着陆。对三四线城市比较担心，大家觉得一线城市风险不是特别大，想听听各位专家的看法。

　　刘景昆：我们认为中国房地产市场还有很长的发展空间，现在来讲在发生着许多深刻的变化，我们看一下国外房地产市场的发展，实际上是伴随着工业化的过程，就是在30、50年之前，欧盟国家的城市化已经完成了，国家的房地产市场进入了一个平稳的发展，整个城市人口新陈代谢是有限的，产业的增加是有限的。房地产的周期就会非常强，可能八年左右的周期，甚至可能五年左右的周期。但是我们应该看到一点，目前在欧元国家已经完成了城镇化，房地产趋于稳定，20、30年的基础上，房地产吉荣的发展是飞速迅猛，房地产资产占到了40%。中国目前房地产市场远远没有完成工业化，我们国家的经济还没有完成工业化，目前为止在东部沿海一带工业化程度略高一点，但是远远不足。

　　我们现在现在把城市这个观点转成城镇化，对房地产市场现在所有的人口往一二线城市去转移和分化，北京不堪重负了，上海已经不堪重负了，北京在想城镇副中心的问题，京津冀一体化。这一轮发展中我们一二线城市吸纳了大量农村转移出来的人口，这一轮已经不能再承受了，城镇化就要解决这个问题，就是分流人口，从农村转移出来的人口要逐步向城镇，要向三线城市和四线城市，甚至乡镇，大家都出过国，国外一个镇只有一两万个人口，但是非常漂亮，不光是房地产，有就业的，能够满足很大就业需求，有很完善的生活配套。我们国家离这个距离差距非常大，这个房地产开发空间和以往的方式不一样，造城式的开发是不行的，房地产发展方式要经历一个变化，而不是房地产市场要崩盘，要转变以往造城式的房地产开发，转变为有内涵的房地产开发。

　　张磊：我从房地产开发商的角度来看这个问题，大概有六个趋势，首先是地产金融化，从前年开始有一些大批的开发商成立一个自有的基金，或者选择和外部基金合作，或者和信托，和资管进行大量的合作，我觉得有两个，第一个是这个市场比较好的情况下，拓宽自己的融资渠道，然后加杠杆，在市场行情不好的情况，通过拓宽渠道，在银行信贷收紧的情况下，能拓宽自己的融资渠道。

　　第二个是开发商国际化，我们可以看到绿地、万科，包括soho，包括复兴，包括碧桂园在马来西亚都投资了大量的项目，他们基于两个逻辑，第一个逻辑是在美元长期有一个升值的潜力，第二看到美国包括欧洲区的一些经济复苏，然后可能选择在国外配置一些海外投资，这样地产基金可能会有相关的一些机会。

　　第三个趋势，我看到现在地产开发商多元化经营，我们看到万科收购了一家银行，看到恒大收购了一家银行，恒大去做足球和矿泉水，看到万达始终在多元化的经营，其实他们对地产行业是有一些忧虑的，因为他们的体量太大了，转型以后会非常慢，所以他们会做一个逐步的转型。然后在这些转型中配合所谓的社区金融，配合所谓的互联网金融，因为对于开发商而言，开发商拥有这个世界上黏性最高的客户，就是他们的业主，万科的业主已经超过了几万亿人民币，可以在客户身上挖取最大的价值，地产基金是否在这一方面能不能配合开发商来做一些社区金融，或者互联网金融。

　　还有一个领域就是去杠杆化的趋势，我们在去年和前年的时候，配合开发商拿地，当时我记得我们做的都是1：2.5，1：3，以这个杠杆拿地。今年我发现很多开发商自己把杠杆降下来了，跟我们谈的都是1：1.5，我想原因有以下几个，第一开发商在高杠杆运作的这么长的时间内，负债率非常高，降一点有助于开发商再融资。第二，有一些开发商在高杠杆率运作下，背负的成本非常高，每年销售收入或者利润后还不够支付提高的利息，包括福建比较激进的开发商，现在在一个去杠杆的背景下，我觉得我们地产基金可能会有一些股权融资方面的合作机会。我们现在还看到一个趋势，就是很多开发商现在做一个一二线城市的避险化的趋势，因为大家在现在这个状态下，对于地产形势的认知，据我所知比较高度一致，感觉三四线城市的供应量偏大，局部有个别的二线城市供应量偏大，个别一二线城市供需状况还是比较良性。衍生了开发商在一二线城市转型的需求，另外他们的转型还有一个趋势，在三四线拿地的开发商，总地价非常便宜，为了保证自己的现金流，现在三四线的融资不是很难，拿一块地基本上有人愿意给你配资金，他是为了更好去融资，在北京拿一块地都是30亿以上，融进来新来的资金用来还旧，保证体系内整个现金流的平衡，实际上倒逼来到一线城市。

　　大家普遍认为未来的几年，甚至一到两年内，有一个比较明确的并购窗口开启，我们认为可能在未来几年内，顺利并购基金，可能会有不错的表现。

　　张保国：申总提的问题比较大，题目是房地产发展形势，这个有一个前提，也是在这几年国家宏观调控的基础之上，之前这十几年时间，整个中国房地产市场，就像来自星星的你热播的，来自外星的人都来地球买房了，所以房价就飙涨了。一定那中国整体市场看房价的区间，我们认为已经进入了一个相对危险的高位，但是作为个人得话，我觉得中国的市场，如果说拿海外一些房地产市场来类比，我觉得最为相似的是美国市场，但是中国的文化跟美国文化有很大的区别。另外一方面，中国市场比如说东西部发展结构不平均，我们分析也不能说简单就把东西部地区整个混为一谈，一旦从整体来讲，我在很多场合表达自己的观点，我还是相对来说非常乐观的，但是从需求这个层面。现在不管是业界还是学界，唱空的多，都觉得房地产处于一个非常危险的阶段。都在讨论中国房地产市场会不会崩盘，刘总讲得非常有道理，之前中国房地产市场发展是简单粗放式的发展，随着国家宏观政策的开始，必然会跳到另外一个阶段，这个阶段必然是一个相对来说，我记得12年开发商的总量是8万多家，到13年底降低到5万家，今年开始我们这个趋势更加明显，有一些资金实力薄弱，管理能力欠缺，这一部分必然要被市场所淘汰，一定是这样的发展，不单单是房地产。

　　所以以后这种趋势会更加明显，包括从房地产商的角度来讲，也必然是走向更加专业，更加细化。比如我最擅长做商业，我就是讲把细分市场做好做精，以这个为抢占市场，全国能像万科，或者很大规模的并不是说我们有一百家，五百家，逐步这个市场进入一个选择和分化的阶段。

　　所以从中国整个房地产市场发展来讲，我个人还偏乐观，这是从大环境来讲，另外从需求，就像刚才说的中国和美国市场从发展情况上很相近，但是文化背景不同，中国对于房地产的概念是不一样的，现在到第二第三代农民工，第一代农民工赚了钱回去盖房子，或者养活家人，现在90后走向社会之后，发现我就是把房子盖得再好，但是没有配套。我们一直在讲的城镇化，必然是围绕着城市或者小城镇的逐步延展开来，比如说把农村房子建的漂亮，出去还要看一场电影，还要去便利店买东西，这个是越来越明显的，就是新一代的年轻人，现在在城市里面系两亿多人农民工的问题，包括目前城市化率52%，真正城镇人口和城镇居民，有城镇户口就35%，所以需求还是非常强烈的。当然房地产私募基金的做法是另外一个概念，股市不管熊市还是牛市，优秀的团队都是有钱赚的，房地产也一样，大势没有太大的关联。

　　刘令：这个问题很大，我从小处着手，刚才谈到了地产金融化，前50年的地产开发商融资能力非常强，不管在一线也好，还是四线也好，我们的融资在地产管的一个六年的部门，股权质押一年做100万，项目贷款一年将近800亿，基本上对于我的资金沉淀非常少。房地产很特殊，然后开发贷和按揭，现在按揭不行了，我们的资金置换能力是非常强的。我们为什么要成立基金公司?我们做基金也学习了美国，投资商和发展商是分开的，将来的发展要做专业的，原来是专业建筑，后来我们成为了专业地产商，将来做专业的地产投资商。我们看重是整个行业的未来，将来发展上可能会越来越大。

　　第二，大家老说三四线有风险，我们是三四线起家，02年开始在三四线，07年上市，10、11年大的开发商也介入三四线，像万达和宝隆，还有恒大，其实对我们的冲击不大，他去的时候我们已经做了五六年，对当地市场非常熟悉，他圈一千亩的时候，我们已经一千地圈完了，我们把这个市场萌芽培养出来了，他们享受了短期价值的红利。短暂接触之后，由于形势，由于能力，其实我们公司集团的优势没有变，一个万达的老总在北京能管理200多亿的资产，到一个四线城市，还要协调这么多的部门，只能管理10个亿的资产，不平衡，会造成这个团队有问题，所以还是在这个地方有点水土不服。恒大拿的项目非常偏，最终的核心还是我们，包括基金公司的发展，钱从哪里来?客户的黏性非常强，我们的钱就是从这些老业主，一些下游企业，包括现在战略定位，来做地产投资商，我们物业的费用，设计公司的钱，包括集团的闲置资金，都对我们募资形成很大的支持。

　　另外就是管理，管理就是利用管理资源，把这个项目风险控制住。

　　唐朝军：我个人这个问题因为众说纷纭，我之前大概想了一下，一是媒体说这个比较多，第二个是有一些金融机构在房地产项目的审批上，可能越来越严，越来越谨慎，比如说拐点论，我想起前一段时间媒体报得比较凶的杭州降价，杭州这个城市有很多个楼盘，若干的楼盘里面有一两个楼盘，开发商要快速回笼资金，哪怕降价，利润薄一点，快速把它卖掉，这是个别开发商基于个别企业的情况考虑卖掉了，有这么一两个盘比如说降价了，媒体就开始蜂拥而上，就大唱拐点论。

　　还有北京万科降了3千元，因为政府说这个地方不能卖这么贵，万科说就降三千元，就是把精装修变成毛坯来卖。真的要较真，真的是降了一点，3千元的装修标准，实际上装修标准就1500元，这种情况下把精装修换成毛坯，少赚了每平米1千元的利润，这个难道是万科认为楼市不行了，我把这个房子降价卖出去吗?我倒不是这么想。

　　还有一种大家都在说这个问题，屁股坐在哪，你的脑袋就怎么想，简单说你是在什么样的角色，你是开发商，你是地产基金，您肯定是希望这个市场越来越好，这样才有市场做。你是购房者，你是有条件购买自住商品房的人，你没有买房，肯定希望房价降下来，就是你坐的位置不同，你的期望就不一样。再说这个房地产市场，我挺同意荣盛泰发做三四线的城市，我之前有过简单的了解，不是说做三四线城市就一定就风险就高，你看开发商在这个项目的管理和运营方面的经验，它的基金的介入程度，以及背后开发商原先这种开发经历也好，资源也好，都能够嫁接到他所投的基金上面来，我觉得他对项目的把控能力，有些三四线人口就是净流出的，有些三四线城市的人口就是稳定的，再加上前些年供给过量，你必须要小心。你对这个项目把控能力强，在当地的核心地段，当地购买比较稳定，都是多维度的考虑，不是贴上三四线城市的标签，就不能干了。

　　还有一二线城市，去年到现在大量的大型开发商，尤其是在北上广深拿地花了大量的资金，北京一季度卖地七百多个亿，去年同期是4百多个亿，增长幅度是非常大的。这么高价钱的拿地，会不会导致面粉比面包还贵呢?国家在创导危房改造，北京和上海一线城市，原先土地供应面积少了，我现在做一些危房改造，你可以看到危房改造就是把原先这些老房子，前一段时间出现了楼坍塌的问题，危房改造，或者危房拆迁，还有一些地块出来了，开发商拿到这么高的价格，可以配完商品房以外，商品房的价格就非常高，普通人买不起，只能到四五环外来买房子，第二次在这种成熟的城市城镇化的基础上，北京城镇化率非常高的，在这种基础上出现这样的城镇化，三环四环二环核心圈层的房价就是市场化商品房房价，包括平谷、昌平、顺义，一共33商品房的规划地块，基本上都在五环外，五环边上有四五个，有北京户口，或者五年北京保险，你可以去买这个房子。城市中心，商品房像(荣创)，地价达到7.3万，那个楼可能卖到13万，属于面积比较大的豪宅型的。

　　有这种购买能力的人去购买市中心核心圈层，你的限价房，你的自住型商品房，你的商品房会有不同的价格，来进行城镇化圈层，这是一线城市面临的情况。

　　申达：谢谢各位嘉宾的分享，都说的很好，达成一个共识就是说市场在分化，地产商在分化，有些大的地产商越做越大，越做越强，中小地产商慢慢被并购，或者倒闭。地区也有一些分化，一线像北京这些地方，供应还不足，有些地方供应基本平衡，房价保持相对平衡，不会大起大落。有一些三线城市非常过剩，可能就往下走。

以后的市场寻租赚钱的时代就没有了，台风来了猪都可以飞的时代已经过去了，下一步房地产市场进入了一个精耕细作的时期了。过去是房地产黄金十年已经结束了，下一步地产基金的黄金十年到来了，大家都提到了地产金融化，是一个大趋势，在美国的地产开发商是占不到主流的，主要是金融机构排在前面的。大家对未来地产基金的发展趋势，有一个什么样的看法?

　　张磊：刚才我说了开发商的趋势，接下来我是想谈谈股权投资，因为我们这个行业股权投资本身是比较美好的愿望，实际上我们看现在的一些投资，真正除了美元基金以外，我们能跟三到四年纯股权，跟到最后的基金少之又少。然后我们绝大多数做的都是债权，或者偏债权一点的。我想原因可能有以下几点：

　　前几年因为开发商的日子也不太好过，台风来了猪都会飞，他们的利润太丰厚了，所以说股权融资对他们而言就是一个成本非常高的，代价非常高的一个融资方式，所以他们不愿意出让。接下来就是国内现在监管状态，导致了刚性兑付，我们这个行业像一个恶梦一样，中国无风险收益是全世界最高的，美国无风险收益水平是1%多，中国无风险收益已经到了10%，就是因为信托在监管的要求下，被迫做了刚性兑付。当一个投资者能舒舒服服，安安稳稳拿到10%的收益，我相信他对股权投资的意愿就没有那么太强烈，但是现在可能这个趋势会发生扭转，第一开发商的日子没有那么好过，现在可能大家都在说开发商没有以前那么赚钱了，大家比照了很多的行业，开发商的日子没有其他行业好过，实际上销售净利润非常低，这种状况下开发商你要去跟他谈股权投资，第一降低他的风险，有助于降低他的负债水平，谈的时候会非常好谈。

　　还有一点，前天银监会出来的史上最强的一个监管，99号文，明文规定要刚性兑付，我判断在未来两到三年，这种收益率要达到一个平衡，收益率会显著下降。因为一旦明文规定刚性兑付，并且界定了通道业务和非通道业务，收益率既使比现在低三个点，比如说6，我相信相当长一段时间磨合了以后，偏保守的人会接受。我看到未来一两年，无风险的收益下降到6、7%的水平，那么股权投资就会有它的一个非常大的优势。

　　其实作为地产基金，做股权投资我觉得有几点是要非常注意的，股权投资一定为自己的投资能力，就是一个非常严格的要求，非常高的要求才能进行股权投资，而且对后期资产管理也有一定的要求，地产行业跟别的行业不一样，还有一定的纠错性，这块地拿贵了，我可能通过产品定位，包括后期的一些调整，我纠错的属性还比较强，在后期资产管理能力上，资产管理基金能发挥这一方面的优势，如果做纯股权的投资，可能在未来几年内会给投资人带来更加稳定，更加长期的，更加丰厚的收益，因为你可以选择好的交易对手，选择不错的城市，选择不错的项目，能够能不项目管好，就能为我们投资人能够获取一个长期，并且是一个分享这个项目最大化的利润，我相信这一定是一个很漫长的过程。从11年到现在，中国的投资人都是急功近利，现在很难去买一些一两年的产品，三年基本上很困难，所以他们希望一到两年看到一个收益，这是一个漫长投资者教育的过程。

　　现在99号文，包括地产的一些大的形势，我相信这个时间是快到来的。

　　张保国：关于房地产基金，我觉得不单单像大家所说的黄金十年的概念， 我们看美国市场，美国市场在上个世纪八十年代，地产企业拿钱跟我们前几年一样，非常得容易。容易的话，地产就根本没有需求，八十年代后储贷危机一爆发，像我们这两年一样，开发企业从银行这样的机构传统融资渠道就很难了，房地产基金才有大规模的发展。

　　中国房地产基金，我们这几年大家都在说10年是基金元年，这几年发展速度非常迅猛，以前我在一些会议上说过，也是用野蛮生长来概括，包括上次开会我们说了，这两年尤其是13年非常类似于10年的PE，有点扔傻钱这样的概念，好象钱是非常容易赚的。目前房地产企业整个目前的现状，机遇也很明确，就是说开发企业从传统融资渠道拿钱很难，当然房地产私募基金必然迎来一个很好的发展机遇。

　　另外一方面，可能挑战也一样大，12、13年参与进来的房地产私募基金，张总也说了，现在很多基金做的都是一些短期的债权产品，这两年马上要到期了，到期必然面临着兑付。这几年发展速度有点过快，尤其是从今年、明年，我觉得这两年会表现得最明显，一些规模过小，管理能力欠缺，风险抵抗能力差的一些基金管理人，我投了五个项目，或者十个项目，不管投多少，其中一个项目发生危机，大家讨论房地产市场，唐总在说的观点非常正确，一些三线城市也是分开来看，人口和资金的净流入就有发展，或者我们看一个三线城市，城市最核心的区域一定不用担心风险，但是如果在三线城市，人口资金还在外流，又没有一个好的区位优势，这必然是一个烂项目。

　　从12年开始，参与进去的房地产私募基金可能面临最大的一个问题， 房地产从机会上来讲非常明显，然后从风险上我觉得这两年问题会非常突出，我觉得这也是一个行业发展的必然历程，就像11年中国PE市场疯狂之后，现在有几家还活着，同样的中国房地产基金也在快速经历这个阶段。

　　我觉得对一些规范的，或者管理能力不错的，自己要求比较高的基金管理人来说，这是一个好事情。最近证监会协会登记备案，这也是一些不错的措施，首先对私募基金进行证明，我觉得市场容量是非常可怕的，美国现在70%-80%房地产开发投资基金来自于私募基金，目前我们中国有这个数据，基本上私募基金在中国每年8万亿以上，李总写的去年总投资是11万亿，这几年不低于8万亿，中国房地产基金占了6、7%，我们是10%不到，美国是70、80%，我觉得有足够大的影响空间。对私募基金管理者来讲要求比较高，尤其是中国房地产市场的变化和风险识别能力，包括对基金管理人选择什么样的交易对手或者说合作伙伴，机会很好，挑战仍然有。

　　前一段时间有一次会议，今年来说，或者说今年加上明年，对房地产私募基金来说，他也是一个急速的分化年，强者更强，弱者出局。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201404/20140417363672.shtml