九鼎投资：消费行业基金IRR达75% 百亿估值仅是保守估计

　　4月23日，全国中小企业股份转让系统(以下简称“新三板或股权系统”)正式刊登了北京同创九鼎投资管理股份有限公司(以下简称“九鼎投资”，代码430719)的股份转让说明书，这意味着，九鼎投资的上市征程只欠最后的临门一脚——即便目前仍只是挂牌新三板。

　　从七年前五道口一间狭小的办公室呱呱落地，到其间经历的诸多争议和波折，如今以100亿元的估值登陆资本市场，九鼎投资见证了中国私募股权投资市场从起步、快速发展到逐渐成熟的变迁与起伏。

　　新三板并非终点。九鼎投资将依据转板制度的推进情况，争取在今年年内实现从新三板转板到中小板或主板上市。

　　作为本土*的私募股权投资机构，九鼎投资此番实现了PE公司境内挂牌上市的突破，为同行提供了借鉴模式;同时，新三板也乐见以这样一家重量级公司作为样本，吸引更多的资管类公司。

　　基金业绩起底

　　九鼎投资新三板上市事宜从去年年底正式启动，尽管只用了五个月左右时间，但这一速度并未达到九鼎投资的预期。新三板方面一直有意把九鼎投资的项目当作样板案例，对此格外重视，但因未有先例，也格外谨慎。

　　如今，九鼎投资挂牌新三板，伴随着公开转让说明书披露，其业务经营与业绩悉数亮相。

　　在转让说明书中，九鼎投资的主营业务被描述为“私募股权投资管理业务”。其实际控制人为同创九鼎投资控股有限公司(以下简称“九鼎控股”)，九鼎控股由吴刚、黄晓捷、吴强、蔡蕾、覃正宇五个合伙人分别持股35%、25%、22%、10%、10%。

　　九鼎投资的主要业务是通过其控股子公司昆吾九鼎投资管理有限公司(以下简称“昆吾九鼎”)实施，公司报告期内 99%以上的营业收入来自于昆吾九鼎。

　　昆吾九鼎下属有21家全资公司、14家控股公司、1家全资基金、2家控股基金。虽然公司的业务基本通过昆吾九鼎实施，但由于昆吾九鼎不是股份有限公司，由于《中华人民共和国合伙企业法》第三条规定，“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”，而昆吾九鼎担任了旗下有限合伙制基金的普通合伙人，因此，九鼎投资的上市并未以业内熟知的昆吾九鼎作为上市主体。

　　截至2013年10月31日，按认缴金额计算，九鼎投资管理基金总规模264亿元。在管的股权基金累计投资项目209个，累计投资 154.3亿元;已经退出24个项目，退出项目的投资为11.7亿元;目前在管项目185个，该等项目的投资金额142.6亿元。

　　九鼎投资管理基金的投资业绩也揭开了面纱。退出回报方面，24个已退出项目的投资金额为11.7亿元，退出金额为27亿元，综合IRR(内部收益率)为38.1%。根据对在管项目是否已上市、投资时间、经营状况的分类估值，185个项目整体估值为251亿元，综合IRR为30.2%。九鼎投资方面称，超过30%的IRR估值正是其内部对项目30%复合收益率的把控标准。

　　九鼎投资基金回报率也与基金设立的时间成正相关。除综合性基金外，九鼎投资还管理了数支行业基金，其中医药基金规模近30亿，整体IRR达到36%;消费行业基金约6亿，整体IRR达75%;矿业基金整体IRR为24%。

　　对于上述披露资料，一些私募股权机构*时间安排员工专门学习，其中的许多亮点也为本土PE机构挂牌上市提供了范本。

　　上市一直是九鼎投资的夙愿。诸如鼎晖投资、达晨投资、硅谷天堂等机构都曾有过上市动议，但因PE投资机构上市的政策限制等因素未能成行。此前几年，九鼎投资也曾筹谋在香港上市，但由于作为GP的投资管理公司海外上市将造成其所管理基金的中外资身份发生变化等原因而搁浅。

　　在去年底九鼎投资启动新三板上市时，业内几家PE机构便对其高度关注，当时即有PE机构的高管对经济观察报记者表示，专门在内部合伙人层面讨论过九鼎投资上市事宜，最终公司也决定不排除借鉴九鼎投资上市模式的可能。

　　份额换股份+收益补偿承诺

　　值得一提的是，九鼎投资在挂牌上市前进行了定向融资，九鼎投资旗下公司所管理基金的部分LP将所持基金份额转换成了九鼎投资的股份，这种“份额换股份”的操作模式颇有新意，开创了业内先河。

　　2014年2月，九鼎投资以每股610元/股的价格向138名股东发行股份近六千万股，其中向7名原股东发行股份45.053万股，向131名新股东发行股份534.746万股。经此，九鼎投资获得融资35.37亿元。

　　九鼎投资总经理黄晓捷称，九鼎投资定向增发的对象主要为三类投资者，一是九鼎投资的中高管，二是过往的LP，三是其他的战略合作伙伴。其中大部分定增对象是昆吾九鼎所管理基金的过往LP。这些LP向九鼎投资增资的方式是：以他们持有的基金份额评估一个基础的值，置换成在九鼎股份中的股份，这样LP就变成了九鼎股份的股东。

　　这种方式使九鼎投资旗下基金的LP退出的方式发生了巨大变化，以往通过基金到期而获得退出，现在变成了转让持有管理公司的股权退出。该方案实际上就是让LP们在其所投资的基金与九鼎投资这个管理公司的投资收益之中做出选择，由于九鼎投资此前设立了众多大小不一的基金，此次参与换股的LP中，有很多是以前的小基金的LP，他们对九鼎投资整个管理公司的实力显得更有信心。

　　据悉，对此次定向增发融资，九鼎股份也向新增股东做出了收益补偿承诺：如果收益达不到某一水平，则九鼎股份将向其予以补足。如果公司挂牌三年后股价较为低迷，使得本次新增出资人收益低于底线，则须向出资人予以补偿。经济观察报了解到，补偿的标准是每年12%的保底收益(单利)。

　　百亿估值

　　如何估值成为了此次业界关注的焦点。在此次换股过程中，九鼎投资对公司的估值作价为76.25亿元。九鼎投资认为这一估值相对而言是非常保守的。

　　尽管按照去年1-10月九鼎投资的净利润4390万元粗略计算，这一估值对应的市盈率达到令人咋舌的173倍，但实际上，一般而言，股权投资机构的收益并非平稳可预测，因此市盈率指标参考价值并不大。目前PE机构估值的国际惯例一般是静态估值的2倍，静态估值是根据现在基金管理规模计算未来的利润。

　　九鼎投资方面称，其目前管理250亿元股权基金，按目前披露的业绩显示，根据基金过往的历史业绩30%的IRR，按持有项目的平均年限为5年计算，这250亿元基金平均能实现3倍回报投资回报，则对应估值为750亿元(250*3=750)。

　　而按照约定的收益分配比例，管理公司分得其中的20%，即约100亿元((750-250)*20%=100)。所以按静态估值是100亿，没有考虑业务增量做动态估值，且因为是非上市公司，所以还打了折扣，估值按76.25亿计。

　　从投资角度的市盈率计算方法，如果假设100亿收益在5年内平均实现，每年平均利润约20亿，即使按照5倍PE估值计算，公司的估值也就已经是100亿元。国际私募巨头黑石目前在美国市场上的估值为16.42倍PE。另外，九鼎方面还表示，在管项目都是以前投资的，IPO开闸后很多项目变现会早于5年，这仅仅是保守平均按5年算出的。

　　据经济观察报了解，九鼎投资自去年年底开始和LP们洽谈“份额换股份”的事宜，LP层面对九鼎投资的上述估值并无多少异议。

　　而让业内人士更为关注的是，在实现换股并上市后的九鼎投资又应该达到何种估值水平。

　　A股市场中仅有一家可比上市公司，鲁信创投，按照去年三季报的财务数据来看，其前三季度的净利润2.2亿元，但其净资产30亿元，累计投资金额为20亿元，其管理的资金几乎都为自有资金，目前其在二级市场的估值110亿元。而相对比较而言，九鼎投资在定增后净资产将达到约35亿元，累计投资金额和管理客户资金规模均远胜于鲁信创投。

　　而通过此次定增装入基金原始投资份额后，因其收益结构将出现较大变化，其收益也可能出现大幅度的提升。

　　九鼎投资方面称，本次股票发行前，九鼎投资在基金中缴付出资比例约1%，客户(LP)出资比例为99%。在上述置换完成后，九鼎投资在基金中缴付出资比例增加到约23%，客户出资比例降至77%。这样处理的结果是，九鼎投资收入中来自客户的管理费和管理报酬的收入将相应减少，但投资收益则将大幅增加。

　　因此，九鼎投资的估值还将因此大幅度提升，其市值也将数倍于定增前的估值，达到数百亿之巨。对于基金份额投资人而言，从“份额到股权”的转换使得其所持有权益的估值方式也发生了变化。九鼎投资在与投资人沟通时曾做出预计，基金份额打包上市顺利的话，按最终装入60亿元的基金初始份额，九鼎投资的估值将数倍于目前的估值，这无疑让投资人感到股权增值的巨大想象力。

　　据悉，九鼎投资也表示，争取在今年年内实现从新三板转板到中小板或主板上市。而这将取决于新三板转板制度的推进情况。

　　九鼎宏图

　　对九鼎投资而言，即便目前挂牌新三板并不能进行再融资获得大量新增资本，也尚未分享到股权上市的溢价，但仅凭“份额换股份”这一方式，也实现了一举多得的效果：既让LP多了一条通过退出的渠道，解决了基金大量项目上市遥遥无期的问题，以及部分项目退出时间不确定的问题，让九鼎投资更为看重的是，九鼎投资在此操作中获得了大量的长期资本，在未来的业务布局中显得更加从容。

　　从几年前开始，黄晓捷此前曾多次表示，九鼎投资绝不仅仅只是想做私募股权投资，而是希望能够做一个全牌照的大型资产管理平台并拥有更多的金融牌照，九鼎投资的野心可见一斑。

　　在此次公开材料中，九鼎投资仅简略提及未来的规划，称将适时扩张业务种类，其中包括：加大并购投资力度、增加早期投资比例、扩大债权基金规模、申请公募牌照、开展另类资产管理业务及拓展海外市场业务。

　　据记者了解，九鼎投资是将其后续发展按照资产管理业务、金融业务、自有资金投资业务三大类型进行了明确的划分。在资产管理业务方面拟打造一个全资产管理平台，不同类型、不同地区的多个资产管理平台都是其布局之中;而金融业务方面则希望能够获得更多的金融牌照，除了公募基金以外，证券等其他类型的金融牌照事实上也在其考虑的对象;而自有资金投资业务方面，则是希望通过规模较大的自有资金能够参与资本市场大型交易，如参与目前国企混合所有制改制方面的投资机会。

　　实际上，九鼎投资近年来对上述业务都已经在逐步筹备过程中。几个显著的成果是：在债权基金方面，其通过和暖流资产管理有限公司共同设立了规模为14亿元的债权基金;九鼎投资设立公募基金管理公司的申请近日也已获得证监会受理，成为国内首家获准设立公募基金管理公司的私募股权投资机构。

　　从2007年五道口旁的一间狭小的办公室呱呱落地到如今上市，七年间九鼎投资的公司架构、核心管理团队、投资风格、业务领域都发生了较大变化，尽管九鼎投资那个最醒目的“PE工厂”标签仍未抹掉，但它显然已不再只是从前的那个九鼎投资

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