美元LP的中国策略：人民币基金让美元LP困惑 多元化+专注是共存之道

　　君联资本董事总经理、上海办事处主任 李家庆

　　李家庆：君联15年只做过2次战略选择，现在面临第三次选择

　　李家庆：我是君联资本的李家庆，君联资本01年成立，算是国内身份，管理美元基金和人民币基金，到目前为止一共管理六只美元基金和三只人民币基金，主要投资还是在早期的互联网、消费、智能装备和医疗方面。人民币主要是互联网创新消费和现代服务领域。

　　君联15年只做过2次战略选择，现在面临第三次选择

　　君联资本在十五年前，没有人给我们人民币，那时候全流通、新三板这些东西都不存在，所以坦白说中国很多国内VC是十几年前依靠美元LP的支持成长起来的，这是我想说的第一点。这个历史大家还是忘记！

　　第二件事情，实际上在这个过程中，中国的事情来得容易一波一波的，记得07年、08年全民做PE，后来突然A股市场停了一下之后，又很冷，最近一两年的时间或者两三年的时间，在募股权大潮以及二级市场的推动下，人民币本身的资金量供应非常充分，一下子人民币又显得非常热。作为我们来讲的话，我们是这样看的：

　　作为以前的君联或者联想来讲，我们十五年间只做过两次战略或者战术选择，第一个是04年的时候依托美国LP进入风险投资行业，进得早，有一定的先发优势，这是一次战略，是个选择。第二个是在07年、08年的时候判断国内A股市场本身或者国内A股LP会相对进入比较活跃和成熟的阶段，资本市场更加开放，所以我们的决策从08年开始同时管理美元基金和同时管理人民币基金，这两次决策对我们来是非常重要的。其他中间过程对GP而言顺势而为，把自己的能力发挥出来，就能取得一定该取得的东西。

　　现在对我们来说，确实面临第三次选择的问题。我们要判断一下现在外部的媒体也好，各种各样的活动也好，包括上午正东几张PPT都传递出强烈的信号，人民币市场以及国内A股在未来会成为主导型。作为我们来讲，在三年左右的时间里，我们是认同这种观点的，就是说阶段性的，因为中国的资本市场是初始化的过程，折合到几十年前，完成初始化的时候都是这样。初始化的过程就是说短时间内有一大批的人民币项目会上市，回头来看，这时候只要能上市和非上市的项目就是天壤之别，赶上了这一波大潮就是能赚钱，赶上了创业板刚开时候的大潮就是能赚钱，说那一波是不是最好的项目，不一定。

　　对作为管钱的人来说不抓势头是不可能的，因为有可能阶段性被边缘化。但过去怎么办？要抓这波势头，要借助这样的势头完成人民币基金上规模，或者自己要在资本市场不被挤出去，而且占住位置。但长线来看，大部分的项目，IPO都出不去，八倍、十倍、十几倍的IPO十分正常。几年之后，资本可兑换或者国际化，以往我们认为五年、八年、十年要出现的东西，比我们想象来得快，如果来得快会进入一个状况：即人民币和美元本身不再有那么强的币种差异，其次，资本市场更加开放。以前出现这种情况，是人民币自己在自己家里把墙垒起来，自己玩，而且是散户，我们所说股市上散户占绝大多数，这如果强拆掉，机构占有一级市场和二级市场，并且人民币被打通，不再有VIE行业限制的时候，又会恢复常态。那时候就是说到底什么样的LP是合格的LP，什么样的钱应该投早期，什么样的项目投资以后该去美国上市还是国内上市，它会回到自然的状态，我们觉得这种状态是正常的。

　　如果说把未来的现状描述清楚，那么今天简单放弃美元是不对的，因为中国的LP市场，本身要进入长期的、持续的、成熟的状态，我们认为还是需要一定的时间。所以，为了做好这样的准备，我们自己的判断是顺势而为，不用太纠结，该拆的时候就拆，该管的还得接着管，该投的还是要投。在这种情况下，不轻易放弃近期的机会，但也绝不能走向极端，说今天只有人民币的LP，只能管人民币的基金，所有好的项目都只能在A股上市，这样来说不符合资本市场全球化、流动性的趋势。所以，对我们来说，短期顺势而为，长期进入比较平稳和中级状况考虑问题。这是我们的基本态度。

　　积累大量VIE结构和互联网创新型项目源该如何处理？

　　我们一只手有人民币，一只手有美元，而且在历史上，在过去这么多年的时间里，中国的市场积累了大量VIE结构和互联网创新型项目源，大概就是这几年，像我们、红杉、IDG这些，俗一点话说就在我们手上。货源在我们手上，到底怎么办？

　　第一个原则就是说要和被投企业拆分，第一类机构就是说相对成熟的公司，甚至在海外已经上市的公司，业务模式也能确认，行业也比较确认，完了之后在海外本身就有相对公允的价值标准，但由于资本市场的原因造成他遭到打压或者不能体现充分价值，这时候体现出来，确实整个过程都是市场化的。

　　第二类已经到了C轮、D轮了，并没有上市，按照以往的做法来说，就是持续融资，还是融美元，然后去美国上市，当然在这个过程中，也确实有一批在持续融资过程中，融美元困难，它必须融人民币，没有美元接盘的人，不像嘀嘀打车，有人持续给他钱。因为这个项目要继续往前发展，有人拿着人民币给你，那边融美元很困难，在这种情况下，即便是站在GP的角度，对LP负责的角度来说，有可能也要选择接受人民币，因为如果这个时候，同时也有美元摆在那儿说，愿意给你美元，支持这个项目继续往下走，在这种情况下，还是要帮助企业分析这件事情。就因为是阶段性的，因为国内的市场要拆回来，但等你拆回来四到六个月，拆完了准备好，无论是借壳或者买回来，要一两年，未来资本市场怎么样都不好说，但另一只手是有人给你美元，帮助LP理性判断融资，是GP必须要做的事情，而不是说简单的说拆，怎么样都拆，一鸡两吃，这是无论如何目的接受的。

　　第三，这个项目本身有风险，拆回来也有风险，拆回来不改变项目实质，这种情况下，确实现在已经看到了很多你不拆别人来拆你，我不想拆，问题是旁边有一堆人民币基金来拆你，而且公司里的CEO确实被说服了，就是要拆，对我们来说确实有点尴尬，如果不配合公司这么做，基本上就是翻脸了。在这种情况下，有几个原则：第一，早期美元投的，周期相对比较长的，尤其是还有一部分短期之内看不到非常明确的在海外市场退出的，但是中国确实给了他非常好的退出渠道，这种会好解释一点，因为美元投的时间长了。第二，我们肯定不会去扮演非上市企业的拆红筹或者拆VIE的领导，作为美元基金，我不会去发起这样的事情，尤其是我自己的项目。但是别人发起，一定要往拆的方向走，我们不会强行阻止他说否决，在做了各种各样的解释之后，宁愿折腾掉了，也不让你拆，这种事情我们做不出来。那么好，就是公允的市场价格，必须有第三方定价，肯定不是拆就可以了，在公允定价的情况下发其。第三还是要和CEO讨论得很充分，让他认识到，未来两年、三年，无论是后续的融资或者是后续资本市场的上市或者退出，对他是合理、长期的、不会后悔的选择，在这种标准基本具备的情况下，可能会做红筹的事情。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201506/20150618384369.shtml