复朴投资：崇尚价值投资 投贵不可怕，投错才可怕

　　复朴投资团队：合伙人赵敏(左下)、王军峰(右下)、投资经理胡昊(左上)、卢晓春(右上)

　　2015年春节后，复朴投资正式成立了。虽然在行业内这是个崭新的机构名称，但其实团队里做投资的全是老手，董事长赵军目前还担任着招商银行的独立董事。两位合伙人王军峰和赵敏则分别活跃在北京和杭州。在过去十多年的投资实践中，这支团队的成员共计投资了超过了50家创业企业，名单中不乏亚信、清科、263、中文在线、双杰电气、聚光科技等著名案例。

　　5月底，复朴旗下的*支基金“复朴共进基金”宣布完成募集，背后的LP不仅包括华立集团、恒生电子等著名机构，还得到了杭州市政府引导基金“蒲公英计划”的支持。这支基金共计1亿元人民币，专门针对互联网金融领域的早期项目投资。

攻与守的姿态：投到“问题项目”怎么办?

　　复朴的北京基金截至目前投资了8个项目，包括今年1月在创业板挂牌上市的中文在线，回报超过30倍，双杰电气在4月挂牌创业板，回报也超过了10倍。此外，北京基金旗下还投资了海润影视、汉鼎九次方等。

　　双杰电气代表了复朴投资的进攻形象。“我是以一个咬着牙的价格投的。”王军峰说。在估值已经不便宜的情况下，王军峰调查了双杰电气的直接竞争对手之后，确定了对双杰的投资信心。“在可接受的前提下，投贵了不是最可怕的，投错才是最可怕的。”王军峰认购时每股成本是7.5元，当时他代表的是PE，价格已经很高了，但今天回报超过10倍，对投资人来说，这个成本已经可以不那么在意了。

　　一个好的投资人不仅要能攻，还要能守。所以另一个让王军峰印象深刻的项目是百年栗园，它淋漓尽致地体现了复朴的防守理念。现在这个项目已经完成了退出，但其实在投资过程中有诸多波折。这是一家做有机食品的北京公司，拳头产品是北京油鸡，在密云县开展有机食品的养殖。密云因有水库，不允许工业污染，因此这家公司具有得天独厚的养殖条件，也是目前中国*的北京油鸡生产商和*的鸡肉有机食品供应商。天图投资了A轮，王军峰当时代表的机构——德同在B轮进入。

百年栗园扩张非常快，但市场没有像想象中那样同步扩张。在公司经营出现危机时，王军峰和团队协助公司出售给了首农集团。对这个项目，王军峰总结为投资强度不够：“这件事在当时要做成，需要一个20万套种苗的生产基地。如果产能要全部达标，需要7亿〜8亿元的投资，但整个投资金额远远不够，相当于做了件小孩举杠铃的事。”

　　在百年栗园这个案子上，复朴做到了全身而退，保证了投资本金的安全。“出现问题项目再正常不过，但是这支基金里必须有收益很高的项目，才能去弥补其他项目的亏损，实现盈利。”

　　复朴投资成立之初，王军峰原本的预期是带着这些项目，*年能达到5倍回报。但因为股市高涨，结果很可能会超出他的预期，整体回报达到6倍。

惊心动魄的往事：投资所需要的历史观

　　王军峰分析LP选择GP大体的两种思路，一种是选黑马，投资即创业，他们会全力以赴，如果*支基金没做好，黑马将面临职业生涯的结束，这也是很多创业公司能成功的重要驱动力之一。但黑马的弱点是经验缺失，投资能力尚未得到市场验证，更多的是凭着热情和超人般的努力来弥补。

　　另一种是投白马。这是一批被市场验证过的优秀机构，有很好的业绩和丰富的经验。但白马也会有些大公司病，过去的成功导致今天进入了疲态，比如内部机制的僵化，可能会成为负担。

　　复朴不仅有黑马的攻击性，也有白马的基因和业绩，所以王军峰把它称为一匹斑马。这支2015年成立的新基金，其实已经经历了从2000年投资行业真正崭露头角至今15年的完整轮回，这群人也经历和见证了中国的VC行业发展。

　　这当中不乏惊心动魄的故事。在王军峰看来，中国的投资行业从2000年开始，已经走了两个轮回。起步期热闹红火，到2002年—2003年就受到互联网泡沫破裂影响，整个行业被扫荡，当时已经酝酿到接近完成的创业板戛然而止。

　　中国新生的VC行业连续受到三重打击：首当其冲的是美国的互联网泡沫破裂传递到中国，让一批互联网企业几乎被扫荡干净;其次，当时的VC还不能有效地区别一级市场和二级市场，很多VC拿了当时募集的资本进入二级市场，股市崩盘后迎来漫长的熊市，很多机构遭受了严重损失;另外，当时所谓创业板的呼声，引来了众多机构的跟风。

　　“当时市面上流传着N个版本的创业板拟上市公司名单，我看到过的就有三四个版本。”他回忆。这些机构每天就在做一件事：把钱捧在手里到处找人送出去。虽然这些公司90%都夭折了，但中国VC行业没有完全夭折，很重要的一个因素是外资基金的介入。在当时中国资本市场萎靡的情况下，外资基金仍然帮助了很多中国的新兴的企业去海外上市，没有让行业完全崩溃。

　　到了2007年，一个重要的转折点出现了。中国的资本市场通过市场化的手段进行了全流通改革，这从根本上解决了中国股市上的先天性的局限——这是一个致命的缺陷，股东被迫分为两个阵营——至此，股东之间的利益对抗和割裂消除了。VC和PE则迎来了黄金的投资窗口。“今天很多耳熟能详的经典项目，比如深创投的潍柴动力，其实都是那个时候投出来的。中国本土的PE行业就枯木逢春了。”王军峰说。虽然2008年股市崩盘很厉害，但此时资本市场制度已健全，尤其是在2009年推出了创业板，使本土VC在经过短暂的停顿后又继续出发，到了2010年—2011年甚至催生了全民PE的狂潮。

　　但是在2011年—2012年这个时间段，宏观经济已经进入了下行通道，股市的表现也同样变差。在二级市场，证监会停止了新股发行，PE在2012年后进入了日子不好过的阶段。“全民PE的危害是非常大的。很显然PE的资金量远远超出了行业需要的钱，这是这个市场起起伏伏的内在的原因。”直到2014年，二级市场重回涨势，PE整装再发。并购基金的兴起，新三板的推出，每一次的沉寂和崛起都会带来新的内容和变化。

　　“要把握这种变化，投资人就要回到原点去理解投资本身，你才会知道未来投资应该是什么样子，完成某个时刻的穿越，看到5年以后的预期。”

从投资董事长到投资创始人

　　新三板降低了上市门槛，但王军峰认为这对于PE来说未见得是个好消息。当然在一定程度上，这是市场的进化，但是，PE依赖Pre-IPO获取利润的模式会被颠覆，就逼迫着这些PE去更早期支持初创企业的发展，投资逻辑变得更像VC。

　　不过对复朴来说，这种改变不会带来多大的压力。“复朴”取义自“返璞归真”，他们信奉的一个重要理念是“机构在市场上获得利润是因为对市场做出了贡献。当Pre-IPO的价值不够高时，市场存在的逻辑基础就会出现问题，如果还固守原来的思路，是一件危险的事情”。这个已经做了很多年投资的“新VC”，坚持认为利润只能通过贡献价值来获得。

　　王军峰自认属于防守型的投资者。他曾经参与、管理过三只基金。从在清华创投的*份工作，到目前在复朴管理这支人民币基金，他更崇尚价值投资：“获取收益是因为我创造了价值，而不仅仅是这个项目要值多少钱。”

　　他很不喜欢投资行业最著名的对赌条款，尽管这是一种为了达成交易从而可以被理解的博弈，但它的副作用非常之大，对被投企业来说，是一件危险的事情。“在对赌的条款下，企业可能会干一些蠢事，反而被害死在这些条款下。”

　　“说穿了，这是投资人对未来预期没有自信，所以把风险转嫁给项目方。”当然，企业手中掌握着更多信息，但王军峰认为，投资人应该有更加合理的模型，基于自己的经验去判断，而不是简单地转嫁风险。“多数时候我更愿意接受双向流通，甚至有时愿意把对赌取消。”在过去峰回路转的15年中，这些用鲜血换来的经验，他不想再用鲜血去检验。

　　不过，即便是一个心态成熟的机构，也不一定能经常遇到成熟的创业者。如果被投项目是个实体企业，通常容易犯下把卖产品和卖股权混淆的错误。“卖股权的时候，企业家经常会忽略掉风险因素，以为这就是在卖产品，所以才会追求更高的价格。殊不知这一更高价格的风险并没有像卖产品那样，风险已经在卖出的一刻被释放掉，反而随着更高的价格累积了更多风险。”这种思路上的差异，就会造成企业和资本打交道时，双方理念出现巨大分歧。一个在投资人看来更理性的价格，可能会被企业家认为是在压价。

　　不跟风抬价在泡沫泛滥的投资时代其实是一种不太容易坚持的品质，但王军峰仍然追求理性的投资态度。“坦率地讲，我不认为现在二级市场这波牛市是持续性的状态。我们更在意的是被投企业自身价值的增长。一个关注长期的投资人没必要过度追随二级市场，要有耐得住寂寞、坚持住底线的信心。”

　　复朴既不想对企业拔苗助长，也不想让创业者的发挥空间太狭窄。“投资就代表着信任，跟创业者画好底线后，在底线之上充分放手。”他也不喜欢协议里的众多保护性条款，除了必要的刹车。“过多的条款，不过是在炫耀自己很专业罢了。”

　　归根结底，复朴认为投资是个简单的事情，无外乎最终的决定是投还是不投而已。

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