文|投资界 姚博海 李梅
“中国的夹层市场，无论是投资和融资，都已经逐步趋向国际化”，在接受记者采访时，鼎晖投资夹层基金的创始负责人、董事总经理胡宁非常看好中国夹层投资业务的发展，他的自信也来源于刚刚结束的一轮融资。
鼎晖第四期人民币夹层基金总募资目标20亿，目前超过10亿人民币的首轮募集已经完成。5名LP全部为国内大型机构投资人，包括3家保险机构，1家高校捐赠基金及1家国有背景投资基金。
目前，鼎晖夹层基金已经实现了三个第一：
4年募投过百亿增长“凶猛”
“夹层投资”的概念是个泊来品，其英文“Mezzanine”原意是“夹在中间”的意思。这种融资方式发源于美国，最早出现在80年代的杠杆收购中，用以填补并购融资中股权资金及银行贷款之间的资金缺口，在回报上既有债权的固定收益，又可利用特定金融工具获得股权的增值溢价，是一种极为灵活的融资方式。目前，夹层基金在国内还处于初级阶段。
夹层基金具有三大特点。首先，投资收益稳定，因为具有债权性质，受经济周期等因素营销较小，波动率低。其次，投资收益中等偏高，固定收益+浮动收益可以达到10%-25%，国际上的平均投资收益为10.5%。第三，风险低。据统计，在1999-2009的十年间，夹层基金在全球各类型基金中平均风险最低。
鼎晖夹层首期基金设立于2012年，之后便以平均每年一支的速度快速发展，鼎晖前三期已完成的基金募集规模约25亿元人民币。鼎晖夹层基金采用基金期限内循环投资的模式，再加上其撬动的杠杆，截止今年7月31日，鼎晖夹层投资累计投资规模超过75亿元。
通过前三期基金的投资，鼎晖将夹层基金的投资领域从地产，成功拓展到成长型企业融资以及并购融资以及特殊机会投资等领域，未来还将承接中概股拆除VIE架构回归A股的资金支持等创新型业务。
鼎晖投资夹层基金的创始负责人、董事总经理胡宁
胡宁介绍，鼎晖夹层基金有五个特点。
1.基金年限短。鼎晖一二三期基金的投资年限分别为：2年，3+1年，1+2+1年。
2.设置了期间收益。鼎晖夹层基金从第二期基金开始设置了年化8.4%的其间收益，在此基础上，在退出期再分配剩余投资收益。期间收益在国外并没有，属于鼎晖的独创。
3.可以累计循环投资。这一点也是鼎晖的独创，一般鼎晖夹层在一个项目的投资期是1-2年，在完成当年的期间收益分配后，剩下的收益和收回的本金可以继续投资新的项目，从而实现资金的有效流转。
4、在投资工具上，国际上主要为次级债，可转债和可转换优先股，以前由于国内金融工具较少，曾采用信托或者资管计划，或者协议方式约定债转股或者股转债。
5、定制化。夹层基金组合变化灵活，可以为融资企业做资金结构和时间结构的双重设计。
险资投资夹层基金的开辟者
去年6月份，鼎晖董事长吴尚志在公开场合透露，鼎晖首次获得保险机构投资，即夹层三期基金获得两家险资5.5亿元投资。随后，大量险资找到鼎晖，了解夹层基金以及鼎晖夹层基金的运作模式。
当时找到鼎晖的还有保监会，让鼎晖没想到的是这次沟通间接促进了国家对险资投资私募股权的政策。8月，大幅放开险资对私募领域投资的《新国十条》出台。
2012年至今，鼎晖夹层基金以平均每年一支的速度快速发展。从4期基金的LP构成图中可以看到，其机构LP占比不断扩大。首期基金中，机构投资人只占不到10%，2期基金12%，3期开始突破到62%, 4期基金5个LP 均为机构投资人.4年时间，这一占比已经提高到100%。
险资从2014年5月开始投资鼎晖夹层基金，目前险资在鼎晖夹层基金的总投资额度已经超过15亿。
鼎晖夹层基金团队
鼎晖夹层基金的投资成果也很显著。鼎晖夹层首期基金已于2013年成功退出，分配给投资人的年化收益率超过15%，也让鼎晖夹层成为国内首个有基金成功退出记录的夹层基金管理人。
鼎晖投资靠PE起家，夹层业务在鼎晖投资多资产平台中表演着什么样的角色？吴尚志对旗下的夹层业务打了高分：“夹层部门设立之初，我们一直在思考什么样的模式适合中国的融资方和中国的投资人？幸运的是，几年来我们取得了不俗的成绩，这也是鼎晖成为全资产管理者的重要一步。”
吴尚志称，“获得保险这样的长线资金投资，对鼎晖来说意义重大，这意味着我们找到了一个好的产品，一个适合国内机构投资人的产品。”
胡宁解释说，鼎晖夹层新的这期基金在设计时充分考虑了国内机构投资人的诉求，包括设置合适的基金期限以及期间每年提供8%以上的现金收益分配。
“从路演和沟通效果看，机构LP对我们的模式和业绩还是非常认可的。”胡宁称，“我们的投资风格相对更偏稳健，一方面表现在对于投资标的我们主要选择现金流较好、有一定资产的成熟企业，另一方面在操作过程中我们做好结构设计和风险控制，更好地保障投资人的收益。”
近年来险资在另类投资领域的步伐加快，一方面是险资有大量的投资需求。当前，国内险资行业的总资产为13.1万亿，按股权投资可以达到险资总资产的30%计算，险资有3.9万亿资本可投。
“已有多家保险机构对鼎晖的新一期夹层基金表示了兴趣，特别是其相对短的期限以及稳定的期间分配对于险资来说很有吸引力。”胡宁表示，“近期股市持续动荡，也加速了机构希望配置一部分稳健型资产的趋势。”
走出地产夹层 破冰成长型及并购市场
从规模上看，夹层基金在业内并非“大众”产品，但在鼎晖看来，其应用场景正在不断拓宽，并且得到越来越多企业的认可。
“很多人对我们还比较陌生，认为中国的夹层基金就是地产债权基金，实际上我们的投资领域远不止于地产。”胡宁称。
Middle-Market和MBO/LBO夹层贷款是鼎晖夹层基金的另两种投资方向。Middle-Market夹层贷款专门针对成长型企业，在PE/VC股权融资之外的补充形式，尤其是Pre-IPO项目，当收益回报可期，创始人或者股东上市前不愿意稀释股权时，夹层基金是最适合的融资形式。
MBO/LBO夹层贷款的典型应用场景是为上市公司杠杆收购提供资金支持。
从被投企业列表上，我们看到鼎晖夹层已投资了包括消费品、医疗、能源等领域的一系列企业。
据悉，鼎晖夹层近期刚完成对北京歌德盈香的第二笔投资。该公司为目前国内最大的老酒推广和流通平台，是这一细分市场里的“隐形冠军”。鼎晖夹层对歌德盈香的投资路径反映了夹层投资在企业不同成长阶段所提供的助力作用。
2013年4月，鼎晖夹层首次投资歌德。彼时该公司总资产不足2亿元，亟需融资进行老酒资产的收购。鼎晖为歌德提供了直接债权融资，配合其夯实了老酒库存，增强了市场话语权。
2015年6月，在首次投资安全退出之后，鼎晖夹层再次投资歌德。经过近年来快速发展，公司的资产规模已超过7亿元，并准备在新三板挂牌。为满足公司增资扩股及其兼并收购需求，鼎晖夹层本次对企业进行了“股权+债权”的融资。“鼎晖的夹层团队非常专业，在其他PE、金融机构还犹豫的时候，能准确把握企业预期，决策高效精确。”歌德董事长刘晓伟如是评价鼎晖夹层。
“‘聪明的钱’不好拿，但与鼎晖夹层的合作非常有价值。”刘晓伟向记者表示，“在企业发展的过程中，有时候我们不希望稀释太多的股权，而夹层投资能够给我们提供很好的解决方案。同时鼎晖整个投融管退平台联合，为我们的发展提供了增值服务”。
VC、PE、夹层以及“平台效应”
“协同作战是我们的一大优势！”，提及夹层基金与PE、VC业务的联动，吴尚志亦颇为自豪。
大鼎晖的“平台效应”从鼎晖夹层一期基金的某一投资项目上可以初见端倪。鼎晖夹层基金先为某一成熟能源企业提供债权融资，若企业发展阶段达到预期，则鼎晖股权基金再以约定价格参与股权投资。这一项目中，鼎晖夹层基金与股权基金的合作不仅满足了企业特定情况下的融资需求，同时在一定条件下又能够把握企业增值的机会。据记者了解，鼎晖旗下各业务部门之间一直互动频频，在项目投资及投后管理上有诸多合作。
除成长型企业融资外，鼎晖夹层亦开始涉足并购领域。“最近我们正在帮助一家国内上市公司开展海外收购。”胡宁告诉记者，“在这种典型的LBO交易中，夹层基金一般提供10-20%的资金，获得20-25%的投资收益，有时候还会附带认股权证。随着近年来中国企业并购意愿和并购能力的增强，我们相信这样的机会还将源源不断地涌现。”
另外，“当前非常火的中概股拆除VIE架构回归A股市场，也将是鼎晖夹层的主要投资领域。”胡宁表示。
鼎晖夹层模式国际化
6月，吴尚志和胡宁等人专程去美国拜访了Oaktree（橡树资本）、Ares和Fortress等在夹层基金方面做得非常出色的大型资产管理机构。
“这次美国之行最大的感受是，夹层基金的发展前景非常广阔。而且，仅仅做了4年的鼎晖夹层无论从LP结构还是投资方向、投资结构上，与美国成熟的夹层基金已经非常接近”。胡宁告诉记者。
6月，鼎晖夹层美国之行之Ares
目前，Oaktree的夹层基金规模大概是700亿美金，Ares大概是600亿。从鼎晖投资的对标公司美国黑石集团网站上也可以看到，夹层与信用投资已成为其重要板块之一，管理的资金规模达到750亿美金，占黑石集团管理总规模的25%。而从其LP的分布上，养老金出资占比超过30%，保险资金和捐赠基金出资比例相当，均超过10%。
“他们的投资标的大概是地产和非地产项目各占50%，结构上，债权部分提供现金流和期间分配，股权或期权获取浮动收益。和我们努力的方向一样，机构投资人占出资的绝大比例，保险公司同样是非常重要的资金来源。与国内不同的地方在于，由于美国杠杆利率较低，夹层基金使用更高的杠杆比率以获得高收益。”
在胡宁给美国同行介绍了鼎晖夹层的LP绝大部分来自国内的保险公司、中国最顶尖的高校捐助基金和中国“最高智商”的投资基金后，美国同行们非常震惊：你们的融资结构与我们高度一致了！真没想到！
“过去中国夹层市场发展最大的制约是金融工具的匮乏和信用体系的不完善。”吴尚志坦言目前中国夹层市场发展也存在一定的挑战，但他也对未来夹层投资的发展表达了自己的期望：“相比于Oaktree的几百亿美元夹层基金，我们还有不小的差距，但我们也有很大的发展空间。”
胡宁也透露，这次美国之行，鼎晖夹层也接触了一批海外机构LP，未来不排除募集美元夹层基金，并与Oaktree等国际机构寻找联合投资机会，实现“人民币+美元”基金的双轮驱动。
本文来源投资界，作者：姚博海 李梅，原文：https://pe.pedaily.cn/201508/20150806386728.shtml
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