上市公司股权投资之道：外延并购是必经之路，四季分明资本一定要有寒冬

　　2016年12月6日-8日，由清科集团、投资界主办，联想创投联合主办的“第十六届中国股权投资年度论坛”在京举行，汇集股权投资界巨匠精英，以趋势、策略、行业角度剖析这个时代。在影响力对话环节，汉鼎宇佑总裁陈开伟，联络互动董事长何志涛先生，拓维信息系统股份有限公司创始人李新宇先生，三夫户外创始人董事长张恒先生就“上市公司股权投资之道专场”这个主题进行了精彩对话。嘉宾传媒创始人、董事长兼CEO吴婷主持。

主持人吴婷：坐在这里要跟大家开诚布公聊一聊，也是第一个专门由上市公司来聊这个话题的专场，首先请各位自我介绍一下，以及2016年即将要过去这一年，各位做了哪些投资？

陈开伟：非常感谢清科提供这么一个机会，我是汉鼎宇佑的总裁陈开伟，汉鼎宇佑是一家非常年轻的公司。汉鼎宇佑2002年成立，到上市这一段时间，其实一直跟随整个中国经济的发展阶段，前一个阶段是中国最大的一个经济红利，是城市化，所以以智慧城市作为起家的业务，走向了资本市场。现在或者未来的最大的机会是消费升级，中国老百姓在追求更高的生活品质，所以原来做B端的生意，转向服务中国的老百姓，尤其是布局快乐产业。从去年到今年，我们的战略方向就是围绕着快乐经济产业，围绕着泛娱乐产业，不断的进行一些布局，包括并购、投资。

　　今年新的一个口号，叫汉鼎宇佑，快乐左右。对于快乐产业的布局我们是全方位的，生态化的布局，做为上市公司，我们希望能够尽快的把整个产业链体系化搭建好，所以也充分利用了资本市场的工2015、2016年，通过两条腿走路，一个是战略并购，另外一个是战略投资，在整个产业链进行相关的布局。

　　在战略并购这一块，刚刚在11月份，我们停牌复牌，收购了网络游戏。比较成熟的泛娱乐领域的公司，也刚刚收购了一家，现在还在证监会阶段。这个投资阶段相对来说是一些早期的，投资了日本现阶段最著名的动漫企业、中国拥有十亿台移动端大数据推送公司（激光推送），内容板块也入股了老牌公司（海瑞影视），我们的布局都是在这个链条上而展开的。

主人吴婷：汉鼎宇佑是做智慧城市，同时还有创新金融、泛娱乐的布局，2016年有了更多泛娱乐产业的布局，并且有了一个跨境的投资。

陈开伟：在2016年上市了之后，我们一直在思考这样的问题，原来的业务模式更多是一种订单驱动型的模式，我们给很多的地方尤其是政府和国企，做了大量项目。但是我们考虑到整个的业务模式，它的订单的周期性、波动性，我们一直在尝试改变，我们转向一个现金流型的业务，就是往运营类，往消费类的这个方向一直在尝试转型。

主人吴婷：在我看来也是具有爆发力的项目上。联络互动的何总，你是一个非常杰出的80后的创业者，公司早早就上市了，现在2016年过下来，感觉怎么样？

何志涛：首先感谢各位，联络互动的前身叫做数字天娱，我们对于创投的圈子并不陌生，数字天娱是08年红杉资本投了我们A轮，09年光速中国投了B轮，2011年美国中概股危机，我们在美国做完路演以后，发现价格很糟糕，所以2011年从美国赶回国内，变成了第一家拆VIE的公司，当时有四家PE帮我们拆VIE，从美股拆回来A股。刚好赶了证监会暂停IPO，2013年借壳上市，才登陆A股。我们对整个创投和股权投资比较熟悉的一个团队。

　　2016年我们公司没有做什么投资，主要在做并购，2015年我们做了一些较多的投资。原因是2015年1-5月份股市往上走，5月份股灾，坦白来说2015年并不是一个好的并购年限，但是2015年是一个比较好的做投资的年限，发生了股灾之后，市场上很多项目价格变得更便宜，项目更靠谱。2016年走回价值回归的路线，2016年适合做产业并购的阶段。

联络互动上市了以后，我们不仅仅做原有的主业的应用分发和运营，还涉及到智能硬件、AR和VR、无人机这几个领域。2015年的投资和2016年的并购基本上围绕上市公司的主业，只干这一件事情。2015年15.5亿美元的估值投了美国的雷蛇，投了趣分期的消费金融的公司，还投了美国视网膜成像技术最好的VR公司。大部分是在海外，只有一个项目在国内，2016年是比较适合做产业并购，但是我们在VR和AR，还有智能硬件领域，已经做了包括硬件、操作系统、制造等领域，我们缺乏的是销售渠道，2016年我们做了产业并购，买了美国第二大电商，中国叫新蛋，17.5%的股权。

　　联络互动上市公司的股权或者投资并购，基本上围绕产业链上下游的延伸关系。

主持人吴婷：在2015年做投资，2016年做并购，你总是踩在准备的时间点上，做了最合适的事情。

何志涛：希望是最准确的。

支持人吴婷：拓维的李总，做0-18岁在线教育的工作，详细介绍一下在2016年的动作。

李新宇：拓维信息做了20年，我们这一家企业也伴随着中国IT企业的发展，做了很多转型，我们是08年上市的，应该来讲大概是10年开始就寻求企业产业转型，也就是向移动互联网转型，我们转了很多的方向，最后聚焦到游戏和教育。

　　这里面我们又聚焦到教育，今年我们教育的收入和利润的贡献已经超过了70%，但是为什么我们最终聚焦教育呢？我们也看到游戏的产业，从端游、页游加手游，整个市场的盘子大概一千亿，比如腾讯这样伟大的企业。教育行业是一个超过万亿的市场，而且没有形成格局，非常分散，所以我们觉得这里面有更多机会。

　　拓维在教育也做了将近小十年，我们在全国中小学有将近1500名的服务团队，2万多所学校，我们依托我们这样一个渠道，来构建0-18岁的教育学习的淘宝，来构建用户的平台。所以围绕着这个战略，组织能力的构建，这两年是在并购方面，15年底和16年初，一个是在中小学这一块，我们并购了一家在细分领域，在全国做到第一的（深圳海育）公司，他在这个行业做了18年，在这个细分领域做到了绝对的垄断和领先，也是中国中小学最大的大数据。

　　还有做0-6岁幼儿园多媒体的课程（山东长城）公司，做了15年的公司，为一万多家幼儿园员提供了多媒体课程。我们并购了这两家企业，希望依托我们的渠道、内容、用户和数据，把校内和校外打通，把线上和线下打通，来构建0-18岁的一个用户的平台，所以我们这些并购也是围绕着战略来做的。这个是在后期的并购。

　　在线教育等方向，也有一些早期的投资基金，针对一些细分的领域和赛道，做早期的布局。

支持人吴婷：今天台上笑的最开心的就是张总，三夫户外最近很不错。

张恒：三夫户外就是一个玩的企业，带大家去玩，到大自然去跑步，登山、滑雪，冲浪，玩得越开心越好。投资其实是很动脑子，有时候大量的数据分析，做决定等等，在这么沉重工作之后怎么办，到户外去放松一下，现在可以去滑雪。

主持人吴婷：在2016年你们有什么动作？

张恒：我们刚刚成立了一个小规模的体育户外的投资基金，刚投了一家企业，是在中国做定向方面的国际赛事，亚洲赛事，90%都是这家公司做的。户外产业其实很大，上游的产品、渠道、活动赛事、教育，我们在国内做很多综合户外运动营地，和青少年户外体验教育。我们是在大自然中学习，你们是在教室里学习。

主持人吴婷：第一个问题大家管中窥豹一下，2016年我们做了哪些投资布局，我们的投资逻辑是什么样的，每个人或多或少我们都是围绕主营业务去做投资并购的。我们这么多天论坛下来，为什么上市公司董事长就傲骄看前方，不看我？跟投资人相比你们心里有什么样的优越感，有什么样的失落感？

陈开伟：我们作为公众公司而言，关注我们的投资者会非常多，同时我们也会面临着监管机构的关注，所以我们不会去轻易做一件事情，但是做了一件事情，所权衡考虑的问题，也会非常多，我们的责任就更多。

主持人吴婷：没有其他投资人那么潇洒，压力更大，责任更大，被监管也更严格。何总说一下你的优越感。

何志涛：坦白来说我没有优越感，我来到这里很紧张。现在市场上给上市公司起的一个外号叫接盘侠，我们没有优越感，觉得恐惧感更多一些。

上市公司在做股权投资，或者做产业并购的时候，对于业绩和确定性的要求更高，坦白说要承担更多的责任，监管的责任，市场监督的责任，甚至股民损失的责任，所以从这个角度上我们不但没有优越感，更多的是诚惶诚恐。

主持人吴婷：都是表达了战战兢兢，如履薄冰终极接盘侠的心态。李总有什么不一样的观点吗？

李新宇：我觉得对所有上市公司来讲，由实业转向投资，作为外延性的发展是一个必由之路，我们上市公司可能在投前、投中、投后的专业性略有欠缺，对做企业的来讲，是一个学习的过程。

　　同时作为上市公司，不管是投资也好，还是并购也好，所有的都是开始，团队具备不具备这样的管理能力，战略和文化的融合能力，组织能力和构建能力，可能对上市公司挑战更大。

　　我们看到70、80%的并购都不是特别成功和理想，所以对我们来讲只有真正深入进去了以后，才感觉到敬畏。我跟何总的感觉一样，我们更多怎么在向更多的专业投资人来学习，来提升上市公司这一块的能力。

主持人吴婷：企业IPO之后，我们又要开始进入一个全新的发展阶段，可能又是一次创业的过程，要面临很多全新的东西，甚至从一个创业者变成一个投资人。

张恒：从我的角度有几个看法，第一个是主营业务高度契合，第二个是这个公司相对比较优质，第三，主要的创始人彼此信任。一旦遇到这样的项目，我觉得一点优越感都没有，昨天我还见了一个，晓之以理，动之以情，都谈到了孩子，他两个孩子，我两个孩子，什么都谈，就是想拉近和他的这种信任和感觉，所以我觉得遇到好项目的时候，没有什么优越感，希望尽快建立这种信任。

主持人吴婷：大家都是把自己的姿态放得很低，觉得压力非常大，诚惶诚恐，如履薄冰，重新学习，然后要去讨好对方。这个也能反映普遍的上市公司作为一个投资者的角色。各位也说了，我们都是围绕自己的主营业务去展开投资，我还是很想问一问，因为财务投资也是必要的，围绕主营业务投资也是必然的，追求热点的投资也是必要的，如果一定要分成三类来看，在你内心的比例是什么样的？如果是非围绕主营业务的投资，这件事情你们会不会去做，在什么情况下会去做？

陈开伟：我的一个突出感受，就是作为上市公司，除了自身之外，我们每天会有大量的投资者，甚至有非常重要的投资者，也会给我们很多的建议，有的人觉得需要在这个阶段，这个市场的热点是什么，是不是要去追一追，作为上市公司来说，热点转瞬即逝，变化会很快，从上市公司的决策不可能为了某一个热点，因为其实市场的变化会非常快，上市公司做出了一个决策，我去执行这个决策，到这个决策最终产生，这个热点已经远远都不在了。

　　所以我们肯定围绕着自身的主业，具备战略协同的这么一个角度去展开。同时我们可能选择的一些方向，更加的中后期，相对成熟一点，有一定的体量，有一定的规模，跟上市公司整个的融合会结合得更好一些。

何志涛：光一个X轴我判断不了，我加一个Y轴比较好理解，Y轴里面有什么？就是20%以下的股权投资，在上市公司简称不并表，20%到50%之间，是主要股权投资，50%以上我们称之为控股投资，百分之百称之为收购。Y轴加上去，我们的看法坦白来说上市公司也很多，如果是IT行业的上市公司，可能不一定去追逐热点，因为本身可以创造热点。

　　那么从我们的角度上来看，我们的分配标准是相对偏早期的，我们称之为20%以上的股权的投资，上市公司给他更好的帮助，包括治理，包括市场的规划，这种是战略性投资。

　　超过50%以上是战略性控股，15年大部分选择投的公司，业内都叫独角兽，估值超过10亿美元以上，我们选择的是既有战略协同，又做一个帮忙不添乱的股东，我们内部的界定标准很简单，股权界定10%，不超过10%，你想添乱也添不上，如果你想做一些战略协同，因为你有10%或者是8%的股权，想尝试一下业务上的战略协同，还是有机会的。

李新宇：我觉得每个公司的风格不一样，这三个方面，我觉得作为一个上市公司来讲，对我们来讲，资源是有限的，资源有限的情况下，像一些财务投资，热点投资，哪怕有钱赚，目前公司的状况来讲，我们不会选择。更多结合公司的战略，结合整个产业链，和生态圈未来的一些基本点，一个是我们的一些细分的关键点，跟战略相结合的细分点，我们做一些产业的并购，同时针对一些细分的领域，一些内容等其他的方面，我们会做一些产业的投资。当然我们可以会有一些生态圈和产业链上下游有跨行业的联动战略协同，我们也会来考虑。总的来讲我们还是聚焦战略。

张恒：三夫聚焦户外，我们销售户外的产品，包括组织活动，也需要移动互联平台，在弥补公司发展的技术方面，我们投资一些或者并购一些公司，但是还是围绕着公司主营业务的发展来构建，不太会考虑热点，或者是第二主营业务。

主持人吴婷：大家还是相对一致的答案。现在我们都在说经济寒冬，其实这几天所有投资人能够来上到清科舞台分享的，都觉得感受不到很多挺冷的，内功练得很好，没有寒冬存在。这样的理解你们跟创业者不尽相同的，甚至不同公司不同的题材的理解也是不一样的，你们作为创业者，守业者，也是投资者这样一个多重的身份，你们看待刚刚过去这一年所谓的寒冬，在你们的业务当中和投资当中造成了什么样的影响，你们觉得什么最冷，必须要说一个。

陈开伟：每天都在讲寒冬，我的理解就像一个冬天一样，它是一个季节，投资领域也有一个季节性的波动。从两方面来看，一方面这是一个可能永远都存在的问题，它是一个结构性的问题。尤其是特别突出的一些好的项目，不上市公司、PE机构，都会不断追逐这个项目。

　　投资尤其是去年的阶段是更加理性的，A股经历了去年的股灾，新三板也经历了大量的调整之后，更多人趋向理性。去年2015年6月份之前，有一个非常高的预期，经历了下跌之后，对各个方面更加理性。对于上市公司来说，我们的心态也会更加的平稳，发现更多优秀企业。

主持人吴婷：陈总说的还是投资维度的事情，你们在自己内生发展过程当中，遇到了哪些状况？

陈开伟：其实上市公司要不断成长，外延并购是一个必须的路径。从上市公司的角度去选择，我们更愿意选择这种中后期的，相对成熟的一些项目。但是其实我发现这两年，尤其是今年，相比于去年，我们发现这种拔尖，或者说更成熟优质的项目，其实是越来越少的。

　　我觉得经历了前面几年的高歌猛进，包括很多资金涌入一些创业领域，我觉得现在整个的企业成长，包括创新的速度，我觉得没有跟上估值的提升，导致现在我觉得再去寻找一些并购标的的时候发现是有一些障碍的。

何志涛：我支持寒冬论，四季分明一定有春夏秋冬，会出现冬天的原因很简单，是因为过了夏天，过了秋天，现在国内很多领域，一旦热起来就太热了，太多钱了，太多公司，全都扎进去了，估值很贵，项目的变化度很大。十年前我创立联络互动，市场的VC只有十来家，十家聊完基本上就差不多了。

　　在过去三年时间里面，你们把这个市场上的项目推得越来越贵，寒冬是应该存在的，是四季分明，在一些行业和赛道上应该要洗牌，应该要出现寒冬。这些公司不要去接盘侠，不应该给钱给到这些公司，应该让这些公司消亡掉一些，留下好的。

我们认为只有经历过冬天的公司才是好公司，我是支持寒冬论。

主持人吴婷：联络互动上市相对安全了，2016年你觉得哪个方面最冷？

何志涛：上市公司有上市公司的寒冬期，2016年中国A股市场在杀估值，所有的故事我都不听了，所有行业领域都不听了，我给你的净利润给到25倍的PE，相对之下也是寒冬，意味着更多的早期项目不能投，自己孵化的项目，要缩短它的孵化周期，投下去的产出比，市场问明年成长是多少。联络互动在过去十年里面，每年的成长是百分之百，但是十一年还要增长百分之百，就要把我更多的注意力专注到主业当中，所以我宁愿去做并购，也不愿意去做投资，这是对上市公司的股权而已是相对的寒冬。

主持人吴婷：李总做在线教育这一年，感觉你的用户有什么变化吗？

李新宇：做在线教育这一年，一个是中国处于中产阶级和白领的阶段，我们感觉到教育产业是每个用户除了房子、车子之外，最投入的一个产业。所以我们就非常看好这个产业。

　　刚才主持人要我谈一下对寒冬的看法，他们谈到了资本界的寒冬，这些寒冬对投资人，对初创团队来讲，确实是在夏天过后，是寒冷的时期。某种意义上来讲这对我们来说是一个投资的机会，我们追求更多是持续的发展，我们不会在乎季节的变化，我们在乎的是时间的长远。正因为是寒冬，大家变得更加务实，让很多人才不那么高的价格，可以拿到更多的人才，让上市公司可以修身养性，可以练好自己的内功。

　　教育行业我们不觉得是寒冬，我们觉得这个产业机会太多了，因为上万亿的市场，又没有什么样的聚集度，也没有到诸侯时代。在这么一个大的市场上，大家怎么来练好内功，有自己的核心竞争力，寻求更好的发展，所以我觉得资本的寒冬是产业更好的发展机会。

　　用户还是发展很快，我们收购的那一家公司，过去15年做了一万多家幼儿园，今年云宝贝这个产品将近推了1万家幼儿园，未来三年我们希望在国内占领6万所幼儿园，我们希望花三年的时间，我们用户聚集能够占领中国适龄儿童20%的市场。

张恒：直接说寒冬，对三夫户外来说是冰火两重天，冰是实体店的零售客流量在下降，成本还在上升，所以盈利变得相对更困难了，这是冰的一面。

　　火气的一面，过去三年内中国形成了七千万的跑步人群，跑步用品消费市场过千亿的，这是过去三年的快速浮现的。2016年出台了国务院层面关于促进运动休闲健康产业发展这四个政策，三年出了四个政策，从来没有的。

　　三夫户外在做一个新的业务，我们要在各地建立综合的户外营地，青少年的培训体验教育，房车营地，露营地已经火得不得了，所以从这几个层面看这个行业又是很火热，我感觉确实是冰火两重天的情况。

主持人吴婷：尽管这么火热，销量还是下降了吗？

张恒：三夫户外的销量整体还在提升，在线销售增长非常快，都是50%以上的增长，店铺是基本持平。

主持人吴婷：不仅是政策支持，民众全民体育，全民运动这种一股力量的确悄然兴起了。出了四个政策，前天我们在对话当中，周亚辉说我在2016年以来最大的一个心得，一定要听党的话，跟党走，跟着党投资，一点错都没有。各位今天坐在台上，你们和其他投资机构专业投资人的区别，就是你们其实更加的严谨，说话非常小心。所以你们某种意义上已经进入了一个体制，一个围墙里。政策对你们来说至关重要，接下来我们展望一下，2017年你们期望有什么样的新政策能够出台，能够助力你们更好把企业做好，把投资做好？

陈开伟：今年我们公司也出台了很多的政策，包括泛娱乐的，文化部出台了构建新型综合娱乐体，还有最近所得税对科技创新型的娱乐企业，所得税按照15%的征收，我感觉总体的一个方向还是要让国内的企业重点去挖掘国内的潜力。

　　包括我们做并购也好，其实我们一条腿在国内，一条腿在国际上展望。现在我们更多是关注国内，我们做跨境并购，我希望我们可能在这个政策上，包括能给我们更大的发挥空间。

主持人吴婷：什么方面给你更大的发挥空间？

陈开伟：在资金使用和往来上，能够有更大的自主权，这样对于企业来说选择的余地会更大。

何志涛：这个问题是冷暖自知，答案会完全不一样，因为我们所在的行业里面，在15、16年，从政策的角度上面来看，我觉得速度是加快的，比如说互联网金融火了，好多做互联网金融的公司出现了，随着互联网金融管理相应的指导意见和政策开始出台。

　　直播火了，直播需要视频许可证，相对的政策又开始出台。我从政策面的角度来讲，趋势是偏好的，现在等政策，不再像以前等三五年，现在行业火了，一两年就出来了，这个是比较快的。

　　对于联络互动而言，政策上唯一期许相对加快的原因，是因为我们自己在完成自己的国际化，我们在海外有大量的并购，对外汇的管理是风口浪尖，A股上市公司对海外投资并购的外汇使用，可能是一个最敏感的时期。希望在上面有更好政策上的变化或者是机会。

李新宇：确实在中国做企业太难，特别是做实业太难。确实国家这样一个政策变化可以决定很多公司的生和死，包括讲的各种牌照的问题，针对教育行业来讲也是一样的，教育行业由于政策的限制，很多教育资产不能被资本化，也是没有形成产业聚集很重要的原因。

　　比如说很多学校很挣钱，但是要做成非盈利，所以说你不能把它资本化，没有明确。最近国家也在出台一些政策，希望把这些东西，把它明确化，也谈到了比如九年义务教育不能盈利。幼儿园和校外的培训可以做成盈利，但是盈利的细则并没有出来。

　　现在A股市场，包括国外培训，包括国际学校，还是用全现金收购，这也是制约企业的发展，我们非常期待教育法这些细则在明年能够出台，给到所有的企业，能够更好的利用这种资本杠杆，利用政策的红利，来加大产业的发展。

张恒：对户外行业来说，产业政策已经是非常好了，就要看企业怎么去发展的，哪些有改进的地方，是不是可以推出一些更普惠型的减税政策来支持企业的发展。比如说有一些项目的审批速度是不是可以更快一点，有时候就是半年和一年，半年和一年的时间市场变化情况就很大了，比如说定增三个月就做好了，对企业的帮助就很大。

主持人吴婷：你说的是适用于每个上市公司的期望，缩短审批的流程。感谢四位上市公司的老总，正襟危坐，但是内心都有一团和，希望你们带领团队驰骋在未来的赛道上。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201612/20161208406436.shtml