中国PE进入下半场：并购兴起套利无门，市场对GP专业化要求越来越高

　　2016年12月6日-8日，由清科集团、投资界主办，联想创投联合主办的“第十六届中国股权投资年度论坛”在京举行，汇集股权投资界巨匠精英，以趋势、策略、行业角度剖析这个时代。会上，高瓴资本合伙人洪婧、前海股权投资基金（有限合伙）执行合伙人陈文正、平安资本首席合伙人刘东、KKR全球合伙人刘海峰、联新资本创始合伙人曲列锋、长江经济带产业基金董事长王含冰、招银国际首席国际官王红波、天星资本总裁、创始合伙人王骏就“PE的中国投资机会”这个主题进行了精彩对话。

以下为演讲实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑整理：

洪婧：首先感谢清科举办这样的活动。之前聊得比较多的是VC投资人，今天在台上很多朋友都属于PE这个行业，所以想跟大家探讨一下PE行业中国的投资机会。

　　过去这两年，PE行业还是挺热闹的,去年的互联网+，虽然看上去很多是VC的事，但是其实很多PE中后期的投资人，到后来可能也经不住诱惑。另外，今年年初的时候，又有一大波的中概股回归，这让传统PE投资人们觉得有很多的挑战。而最近，我们也看到一波出海跨境投资，中国投资人带着中国的钱去买全球的资产，好像要把全世界要买下来的样子。

　　在这么纷纭复杂、各种诱惑的PE行业里面，大家的投资策略会是怎么样？什么是自己基金的定海神针？目前高瓴资本投了很多晚期的大项目，我们要做长期结构性的价值投资者，不仅看需求方的快速增长，更看供给方有哪些结构性的东西。各个基金都有自己LP结构，还有对未来发展机会的思考。

PE潮和资本套利密切相关 是一种越来越难的挣钱

刘东：大家看到一波一波的PE潮，发现这些PE潮都和资本套利密切相关，这是一种挣钱的方式，但是我觉得以后这个途径的挣钱方式，会越来越难，挑战会越来越大。

　　未来真正要为投资者取得好的回报，最好的途径是能够很有效地帮助我们被投企业增加它的价值，做好增值服务，把被投企业做大做强，这个是最稳健的回报方法。

　　平安资本关注两个行业，一个是消费升级，另一个是医疗健康。平安集团在某些方面有特别的资源，可以为这些行业里面企业提供多层次的增值。举一个例子，在消费行业，平安有1.2亿多的金融客户，包括银行客户、保险客户、还有投资客户。这些客户是中国消费企业里面最好的客户，平安可以把这些客户介绍给所投的企业，这是我们的一个优势。

　　现在平安员工将近140万，意味着每一千个中国人里面，就有一个是平安的员工。100万是我们的销售大军，而且这些销售大军有很好的客户群，可以通过这些销售人员介绍我们所投的一些消费行业企业的产品，这个会给企业带来很大的帮助。

　　再看医疗，平安提供健康险，也在将近200多个城市提供市政府管理医保。这些商业险和医保可以帮助医疗医药的企业提供很大的支持，这个是我们投资的角度。

刘海峰：我觉得首先对一个PE机构和一个PE基金，最主要的并不是一个短期的高回报，而是一个长期的稳定回报。所以到最后任何一个投资人，可能衡量自己的投资策略，所想到的是十年，二十年，三十年，能给我的投资者带来什么回报。你把任何一个投资从十年的角度来看，可能你更主要真正要以企业内在的价值为导向来做投资，因为你没有办法去控制一个资本市场，今天热，明天冷。KKR平均的回报达到了26%，这个26%并不是最高的数，比较难得的是持续40年达到这样的汇报，长期稳定达到这个回报，必须从一个价值的角度来投资企业，而不是一个市场跟风的角度。

　　今天任何的经济，国家的经济都是有周期的，中国今天的经济放缓，但是还是比美国和欧洲快很多，在成熟市场里达到比较高的回报，那么在中国市场里面怎么把投资做好呢？我是觉得最主要的从我们自己的角度来说是三点，第一你做一个PE投资者不能以炒股票的心态来做投资，不能以金融运作来做投资，必须以一个实业家的心态来做投资。你必须得非常专业化，你对这个行业是不是真的懂，而不是想着低卖高买，或者今天就是做一个pre ipo。所以专业化，对一个企业真正深入的了解，这个是非常重要的。

　　第二个在经济放缓的情况下，没有顺风车的情况下，你每做一个投资的时候，你的尽职调查和你的估值，是不是以一个保守的态度去谈，这是保证使PE达到一个比较稳定的基础。资本市场给的溢价，你三年以后是不能控制的，怎么以比较合理的价格，比较保守的心态去看一个企业，看不懂的企业，不能用数据分析明白的业务，最好别去投。

　　第三，以后越来越重要的就是投后管理，因为投资PE基金，投一个项目，其实就跟生小孩一样，投资的时候是很兴奋的，孩子是不是能幸福、健康的成长，成才，这其实是需要花费更多的时间和精力要做的工作。PE在投后管理上要花70%的时间，因为PE投资的项目数量不多，每个投资金额都很大，怎么利用自己的资源给被投企业带来钱以外的增值服务，因为今天中国不缺钱，投资之后，怎么给企业带来真正实际的帮助，让他比他的竞争对手做得更好。

　　把这三点做到了，才能保持PE基金长期稳定的回报。真正卓越的PE，不仅仅在经济上行或者股市狂热时可以获得优秀的投资回报，更重要的是在经济下行、股市平稳甚至低迷的情况下，PE基金还能给投资者带来长期持续的稳定的汇报，这才是能否最终成为百年老机构的关键。

王骏：2015年，清科论坛的主题就是一个字“变”，这个字我特别喜欢。从哲学的角度，这个世界上只有一件事情是永远不变的，那就是变。作为投资人，不变的是要坚持专业性，坚持长期的价值的发掘和发现。

　　而“变”，不管是PE还是VC，都要受到几个维度的影响，一个是宏观经济，还有就是资本市场制度的改革。中国资本市场的改革浪潮，是经过了几个大的浪潮，特别是从股权分置改革之后，还有中小板和创业板的推出，国内很多机构，包括达晨、深创投、九鼎，都是通过中小板和创业板来打通退出的机会。天星资本在坚持不变的基础上，同时结合资本市场的变化，调整策略。我们抓住新三板未来整个退出的通道，然后来做深入的布局。

曲列锋：做PE其实核心两个环节，一个是投资，一个是退出。回想起过去10、20年，中国PE、VC界做投资有几个基本的东西是不变的，第一个是过去20年的消费升级；第二个是产业升级。过去10年里，整个互联网应用、电商消费升级，大家对服务和产品更高的需求。

　　在中国做PE，退出方式一定是要多元化，除了IPO、新三板、创业板等，还要有一定的组合，比如以并购的方式最后资产化。关于投后管理，现在这是每个PE机构都很重视的

王红波：2016年，我们发现了一个清晰的变化，就是泡沫化比较严重。因此，大家对风险越来越警惕，导致资金更追逐一些确定性强的项目。在这种情况下，优质资金很快聚集到优质资产上，导致一级市场的融资比二级市场的估值可能还要高。

　　招银国际在这种环境下怎么做？我们想两个层面，一个就是从资产配置的层面，要在确定性下寻找增长机会，比如说老龄化，医疗服务，生物医药的增长机会。还有消费分层和消费升级的领域里，我们有广阔的增长机会，这个毋庸置疑。消费分层越来越明显，消费升级也越来越清楚。第三，在产业升级的增长机会。既使在今年夏天，中国很多产业依然有弯道超车的机会，未来5-10年是新能源汽车和电动汽车在全球有超越的机会。

陈文正：前海母基金是一个新的机构，今年年初设立的，它的工商注册的名称是前海股权投资基金有限合伙，管理人是前海方舟资产管理有限公司，首席执行合伙人是靳海涛，是原来深创投的董事长，也是中国基金协会的兼职副会长。

　　这个基金是单一的市场化募集的母基金，目前规模是270亿，出资人主要来自于四个方面，第一大块主要是深圳市政府，还有北京、天津，厦门等。第二大块是金融机构，主要是保险，还有银行。另外大量的是企业，有央企也有地方的国企，但更多的是民企。第四就是一些个人，比如一些知名企业的实际控制人，以自己的名义出资的。

洪婧：从高瓴资本的角度，我们非常看好整体经济发展创新。按照技术创新的周期来讲，我们认为下一个阶段是人工智能，所以会花非常多的精力在人工智能+技术信息服务，现在也在做专门的人工智能的产业基金。

王含冰：在中国谈经济发展，其实很难绕得开政府和政策，我们的经济高速成长了30多年，相信有很多的问题，但是我觉得一定是我们政府做对了一些事情，才会取得今天这样的成绩，而且这种成绩应该说是得到了国际上的公认。

　　所以我们谈PE中国机会的时候，首先去看一看为什么会有这样的机会。这种机会至少是有两个需求去牵引和推动，第一个需求实际上是政府希望推动国家在产业结构升级的需求。第二个需求是政府和投资人专业化、职业化的财富管理的需求。

　　昨天我们看到一个新闻，国务院召开了常务会，克强总理研究促进中部地区崛起，这是改革开放以后继珠三角和长三角之后，第三次区域化发展的机遇。在这样一个大的机遇下，我们PE应该去寻找机会。长江经济带最近10年展现出了非常生机勃勃的活力，期间湖北的经济总量从全国第12位进入到了今年第7位，财政收入从全国第22位到了全国前十。我们顺势而为，响应这种机遇，唯一的使命是发展产业，发展新兴经济。方式是通过母基金，找到专业市场上最职业的经理人和管理团队，替湖北去打理资产，去湖北寻找发展的机会。

PE是进入了下半场吗

洪婧：最后一个话题，PE是不是进入了下半场？

陈文正：作为母基金，我们这么多年看到了整个变化，尤其是资产价格不断的上升。在挑选子基金的过程当中，一个特别关注的就是子基金的专业性，不管是在哪一块，要突出专业性和差异化，这是我们的一个原则。另外，我们特别注重团队。

刘东：PE有三个角度挣钱，一个是企业自己的业绩增长，第二个是资本市场套利，第三个就是杠杆。过去第一阶段，如果你作为一个投资人，如果这个企业每年40%的增长，你实际上根本不需要做一些什么事情。

　　但是，现在的路越来越难，下一个阶段的投资人，一定要帮助企业做大做强，提供增值服务。从这个角度看，并购确实是未来的一个趋势，这个也是我们PE行业未来的发展趋势。

刘海峰：中国企业的发展，包括第一代企业家到了一定的年龄之后，企业管理者新老交接的过程中，会出现一些“断档”，在美国，这个情况从70年代开始大量出现，于是，并购市场也从70年代开始崛起。当经济发展到了一定阶段，更多企业家到了一定的年纪，并购的时代会来临，但是什么事都是一个循序渐进的过程，并购的案例在中国以后肯定会越来越多，但是不会变成像美国现在的程度，大部分项目以并购为主，还需要一段时间。

　　作为一个投资者来说，我觉得在中国其实并购也好，做小股东也好，可能在中国做事最主要的还是以人为本，最后一个企业家是不是真正好的企业家，跟股东利益一致，把这样的事情做好，有这样的企业家小股也能赚钱，并购也能赚钱，但是不以人为本，单纯就是要做并购，到最后还是解决不了最根本的问题。所以我是觉得企业最关键的还是管理人，这一块也适应于GP和LP之间的关系，现在也有很多新的GP和LP出来，大家谈策略，谈愿景都是挺到位的，衡量你唯一的标准那才是你的业绩，那个才是真正的硬道理。

　　GP到最后的专业化是非常重要的，因为GP不管在大资本时代，把规模做大的，GP的钱是LP给的，LP是希望你达到更好的回报，你的第一笔去忽悠没有问题的，但是长远你需要用数字来说话的。一个GP达到长远比市场好的回报的前提，是你要比别人懂得多。所以根本的是专业化是做大的前提，如果光是一个虚大，没有专业化，可能你不会那么大，别人也不会把钱给你管了。

曲列锋：2016年非常典型的一个标志，是PE进入了2.0时代。过去PE机构，出资人都是高净值客户，现在有一个明显的转变，就是出资人变成了一个专业机构投资者，这对PE基金来说是一个驱动力。另外，现在很多上市公司都是一百亿人民币，从这个意义上讲，中国出现了巨无霸公司。但几年之内出现百亿级美金的公司，会导致资产膨胀很快。

　　第二个是进入了产业整合的时候，所以在经济下行的时候，产业整合的机会特别大，你对标美国，中国刚刚开始，未来这么多的年，千亿级的资金，这么多基金涌进来了以后，光IPO市场是承载不了这么多的资金，最后会走入了产业并购和整合的阶段，可能2017年就开始了。

王骏：绝大多数的投资机构都偏爱比较热门的行业，我们围绕着七八个行业，每个行业有一个专门的投资部，这个团队只看这一个产业。我们还是围绕人性的需求来做投资，希望投到这个企业，是要能解决人性的需求，也就是说能够解决老百姓真正关心的东西，不管是医疗，还是环境、节能环保等。

　　另外，变化这一块，我们也有早期的创投部，也有两个创投部，往后端还有产业基金部。另外我们还结合了大资管、投行的理念在做投资这个事，因为我们自己也有一些部门来配合投资，包括天星研究所，每期我们会发一本研究报告，从宏观到微观，到产业到公司

王红波：优秀PE机构背后一定会有优质的LP，投资人首先要对中国经济有信心，更重要的还要有耐心。如果你的钱只能放两三年，我建议不要做这个事。因为我们看到中国经济未来的转型和升级活力无处不在，PE机构也在进化和迭代，这个行业在洗牌和整合。

　　我们往往高估了科技对未来两年的影响，低估了科技对技术未来十年的影响，这个也适用于PE，把时间轴拉长十年，给它足够的耐心，最终会得到一个非常好的回报。因此，这个伟大的时代刚刚开始。

曲列锋：投资的本质没有变。从募资的角度来讲，这两年资金面多了，募资的形式和方法也发生了非常大的变化。作为一个专业投资机构，我觉得不应该盲目追求规模，专业性才是最重要的，这一点我也非常同意刘海峰的看法，一个投资机构只有一期一期的基金，回报做得好，这才是硬道路。

洪婧：不管是PE下半场还是PE 2.0，市场对GP专业化的要求会越来越高，这个专业化包括行业的理解，包括对于风险的判断，包括对于价值投后创造的机会。站在今天这个时点上，不管是用PE去创造更多的创新机会，还是去加速产业的整合，大家都还是非常乐观的，希望能够一起为中国经济发展再继续做更大的贡献。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201612/20161208406465.shtml