套利与运作之借壳：IPO“堰塞湖”难疏通，一个壳100亿？！

　　在马上结束的2016年，A股壳交易市场出现了“冰火两重天”的局面，一方面，年内新出炉的借壳方案仅19例，较2015年的48例大幅减少；另一方面，一些挟资本之力的杠杆买家四处出售，囤积壳资源，入年以来，通过股权转让或表决权委托易主的上市公司超过50家。

　　对此，一位从事并购重组的保荐人直言“矛盾”，“借壳上市的运作难度越来越高，各路资金却热衷于加杠杆买壳，这看起来非常矛盾。”同时，他还提到，目前，买壳方对市值的诉求可能已远高于对产业整合的诉求。

　　为什么这一矛盾的现象会产生？这就不能不提到注册制被“暂缓”、战略新兴板不如市场所愿，从“十三五”规划中被删除。如此，按照A股正常的上市节奏，每年IPO数量200家已是极限，一家拟上市公司平均需排队等待2-3年。这就形成了所谓的IPO“堰塞湖”，于是“借壳上市”成为了具有迫切融资需求公司的捷径，尤其是受国内A股市场高估值感召的“海外游子”。

谁不心动与刘士余的紧急喊停

　　与IPO相比，借壳的成本更低、成功率更高、手续更简便。从上市公司停牌准备重组方案起，到证监会审核及正式实施，整个借壳周期短则半年、长则一年。但是借壳上市的造富效应明显，2015年，巨人网络借壳世纪游轮（002558），连续15个涨停，股价较停牌前涨了3倍；分众传媒借壳七喜控股（002027），两个月内市值翻了4倍。在新财富500富人榜榜单上，2015年名列第393位的圆通速递董事长喻渭蛟2016年排位猛升至第47名、个人财富增长250亿元。

　　对于卖壳方来说，他同样受益匪浅。据一家浙江上市公司高管透露，目前，让壳的起步价在10亿元以上，“如果老老实实做实业，辛苦几十年也没有这样的利润回报，谁不心动？”据媒体报道，在浙江的一县级市有宏磊股份、步森股份、申科股份等多家上市公司通过协议转让股份卖壳，大股东套现动辄在20亿元以上。以宏磊股份为例，该公司主营铜加工，2014年亏损4775万元、2015年盈利866万元，存在大股东占用资金、虚假重组等“前科”。今年1月，公司创始人戚建萍家族协议转让所持宏磊股份55%股份，一举套现32.5亿元。

　　在亿万收益的驱动下，无论是壳资源的买方还是卖方，都不惜铤而走险。早在十九世纪六十年代，托·约·登宁在《工联和罢工》一书中便揭露了资本的“胆大妄为”，“一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”

　　于是，根据《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年9月9日修订前），借壳上市的认定条件包括两项：第一，上市公司的控制权发生变更；第二，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上，各路资本“各显神通”，倾尽手段，曲线借壳，规避借壳审核标准。比如不变更上市公司的控制权；先进行重大资产重组，后再以减持、股权转让、股东结成一致行动人等手法，完成控制权变更；使收购资产占总资产比例不足100%；收购第三方资产，使重组交易相关方不存在关联关系。

　　鉴于此，2016年9月9日，中国证监会发布和实施了新修订版《上市公司重大资产重组管理办法》，细化了借壳的认定标准、取消了重组上市的配套融资、加大了针对上市公司及中介机构的问责力度。比如对原控股股东与新进入的控股股东一致要求锁定36个月，其他新进入的股东从原来的12个月延长至 24个月，以督促其关注重组资产质量，限制原控股股东、新进小股东通过重组上市套现退出。

IPO“堰塞湖”难疏通，一个壳100亿？！

　　但由于目前A股注册制被搁置，IPO“堰塞湖”现象难以在短时间内“疏通”，这意味着这个“最严厉”的资产重组方案改变的只是壳资源的价格以及上市的成本，却无法从根本上扭转借壳市场的供求关系。在监管新规及市场行情双重作用下，曲线借壳上市的“资本游戏”层出不穷，推陈出新。于是，被媒体称作的“2016最性感的借壳”便横空出世。

　　12月20日，德展健康公告，发布最新公司章程。早前，今年7月29日，嘉林药业借壳天山纺织获证监会审核通过。以重大资产置换+发行股份+股份转让+募集配套资金，成功借壳，交易作价83.68亿。今年10月15日，借壳后的上市公司，更名为“德展健康”。该借壳的“性感”之处在于三维并购，所谓三维指的是以并购基金作为资本代表、嘉林药业作为资产代表、天山纺织作为上市平台代表。

　　整个的借壳流程，可分为四步：重大资产出售及置换：旧资产置出，一部分由上市公司大股东凯迪投资1.18亿现金支付，一部分与美林控股持有的嘉林药业47.72%等值部分进行置换；置入资产超过置出资产中置换金额的差额部分，由上市公司发行股份购买；股份转让：凯迪投资和凯迪矿业合计向美林控股转让7,500万股，美林控股以第一步中资产置换取得的置出资产作为支付对价；配套融资。

　　流程之中，看点颇多。以并购基金参与借壳为例，在嘉林药业的股东名单中，并购基金——上海岳野持有嘉林药业922.45万股，占比30.25%，引人注目。上海岳野成立于2015年6月17日，是上海岳野股权投资管理合伙企业（有限合伙）的简称，为充当过桥资本，收购嘉林药业股权而设立。其后，它通过股权转让等方式获取投资的资本利得。截至12月20日收盘，德展健康报收14.45元/股，上海岳野持有股份的市值已达42亿元，较本金20.95亿，实现浮盈100%。

　　目前该操作的壳价格无从得知，但从目前的行情以及上海岳野的存在来看，价格恐怕不低。从壳公司的角度来看，据并购业“老司机”俞铁成发文（《壳费：100亿！？》）称，资产清洗干净、人员负担极低的壳价值达到100亿元。文章《如何计算A股借壳成本？》称，按常规借壳方案计算，比如壳公司市值30亿元，借壳资产利润6亿元交易估值60亿元，借壳完成后借壳方持股比例总计为66.67%。假设交易完成后50倍PE总市值300亿元，则借壳成本=300*（1-66.67%）=100亿元。

　　具体执行层面，俞铁成提出如下解决方案：收购方自己掏5个亿做劣后级LP，找基金子公司、信托公司或财富管理公司配10亿的优先级LP共同发起成立一个有限合伙并购基金，然后再向银行申请50%的并购贷款就可以获得15亿的贷款资金。用5亿杠杆撬动30亿收购资金，按100亿估值买下一个上市公司的控股权，再想办法对接360等巨无霸企业来借壳。如果操作成功股价大涨，扣除银行贷款和优先级合伙人本金及利息后的收益绝大部分都流向出资5亿的劣后级出资人，收购方将大赚一票。

　　壳资源就像一座围城，外面的人想进来，里面的人想出来，而且各自理由充分。但是围城内外的人或要切忌利令智昏，打好自己的算盘，算好成本账是最为重要的。毕竟，任何事物有其双面性，资本是把双刃剑，美好落实在现实而不是预期才更加美好。“IPO不行我们就借壳”也并不只是说说那么简单。

本文来源投资界，作者：Julian，原文：https://pe.pedaily.cn/201612/20161229407341.shtml