3年连续增长，一年营收4亿，净利润近7000万，这家公司还是被否，原因是……

　　在排队20个月后，森鹰窗业（430483.OC）的IPO申请最终还是发审委被否决。

作为一家拥有国家驰名商标的企业，在业内有着良好的口碑和市场占有率。过去三年，森鹰窗业的收入利润逐年增长。2016年收入4亿元，净利润6952万元。今年上半年净利润2805.37万元，与去年基本持平，业绩看上去非常不错。没有无缘无故的恨，这究竟是为何？

　　根据读懂君研究，使用收入确认方式、大量个人经销商客户、坏账计提偏低、毛利率明显高于同行业，应收账款周转率恶化等多方面的硬伤。最终阻断了森鹰窗业的上市之路。

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存在大量的个人经销商客户，

恭喜你一上来就让监管层戴上了有色眼镜

　　森鹰窗业的经销商主要是以个人经销商为主，2017年上半年前十大经销商全部为个人。大量的客户都是以个人名义成为经销商，而不是设立公司来做经销商，这本来就缺少商业逻辑，即便这是行业规律，但也会导致监管层怀疑公司收入真实性和内控是否有效。

　　2017年上半年十大经销商：

　　虽然森鹰窗业前几大客户都是企业，不过如果细分到各地区，会发现主要是以个人为主。

　　2017年上半年，东北地区前10名客户中，6名是个人；华北地区前10名中5名是个人；华东地区前十名中7名是个人；华南地区只有6名客户，其中5名是个人；华中地区前10名客户都是个人；西北地区7名客户中，6名是个人；西南地区前10名中9名是个人。

　　在发审会中，监管层问到：

1. 给经销商的价格是怎么定的？

2. 经销商销售价为什么高于直销和工程渠道的价格？

3. 不同报告期各个渠道毛利率变动幅度为什么不一样?

4. 说明经销商销售实现情况，也就是说有没有让经销商给你冲业绩的情况；说明一下给经销商的返利的情况以及有没有利益输送的情形；

5. 经销模式业务稳定吗？可持续吗？

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完工百分比法要慎用

　　完工百分比法，尤其是用发生成本占预算成本的比例确认完工百分比法的方式，在申报IPO过程中越来越不被提倡，近2年许多工程类、设计类、勘察类等可以采用完工百分比法确认收入的企业，申报IPO时也放弃了完工百分比法（发生成本占预算成本的比例确认完工百分比），而森鹰窗业建造工程中用的就是完工百分比法（发生成本占预算成本的比例确认完工百分比）：

　　所谓完工百分比法，是指按照完工进度确认收入和费用的方法，随生产的进度确认收入， 按照配比原则相应确认成本费用。

　　完工百分比有2种，一种是把发生成本占预算成本的比例作为完工百分比；

“累计实际发生的合同成本占合同预计总成本的比例”作为完工百分比；

合同完工进度=累计实际发生的合同成本/合同预计总成本×100%；

合同累计确认的收入=合同金额*累计实际发生的合同成本/合同预计总成本。

　　一种是把完成工作量占预算工作量的比例作为完工百分比。

“已经完成的合同工作量占合同预计总工作量的比例”作为完工百分比；

合同完工进度=已经完工的合同工作量/合同预计总工作量×100%；

合同累计确认的收入=合同金额*已经完工的合同工作量/合同预计总工作量。

　　与其他收入确认方式相比，完工百分比的计量较为复杂，存在大量的人为估计，并且不能有效地反映出“权责发生制”。同时报表的编制者也可以通过“做大分子，做小分母”的形式，做大完工百分比，达到提前确认收入的目的。随着2020年新的收入准则开始实施，完工百分比法也将寿终正寝。

　　在发审会中，监管层也是让结合工程渠道下签订的合同类型、各期主要工程项目的开工时间、期末完工进度、预计完工时间、竣工验收时间及单个项目的时间周期，进一步说明发行人对工程渠道实现的收入按建造合同准则以完工百分比法确认收入的依据，是否符合企业会计准则的要求

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应收账款坏账准备计提比例相比类比公司偏低

　　若将2年以上应收账款如果全部计提坏账，将会影响净利润高达3200万。

　　森鹰窗业的账龄要比同行业企业比高出不少，比账龄在如1年以内的应收账款森鹰窗业占比只有52.78%，窗类公众公司中，嘉寓股份占比为55.89%，海螺型材95.29%，在定制家居类上市公司中，基本上占比都在90%以上。

　　账期比同行业的企业都要长，同时计提的比例比同行业的又要明显偏低。

　　这种情况自然要让监管层对公司应收账款坏账准备计提方式是否谨慎产生了质疑。如果出于极端考虑的话，将2年以上的应收账款全部计提坏账，影响净利润将高达3200万，占到公司2016年净利润的接近50%。

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应收账款大异动，

结合起来看很容易被质疑放宽信用政策增加收入

▶应收账款周转率逐年下降

　　2014年，应收账款周转率为3.07，2015年为2.45，2016年为1.99,2017年上半年为0.77。

▶应收账款金额过大，占收入的比例逐年增加

　　2014年应收账款为1.29亿元，2015年为1.52亿元，2016年为2.08亿元，2017年上半年为1.70亿元。占各年的营收比重分别达到了36.44%，40.86%，以及42.82%。

▶应收账款增速选高于收入增速。

　　2015年应收账款增速17.82%，2016年应收账款增速为26.84%，而同期营收增速分别为5.08%和6.72%。

　　应收账款的相比以往年度的异动，将会被质疑为是否存在利用放宽信用政策增加收入的情形，而这种情况在IPO审核中几乎将导致一票否决。

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毛利率高于同行业且无正当理由，这同样致命

　　森鹰窗业的毛利率要明显高于同行业企业。

　　2014年—2017年中报，森鹰窗业毛利率分别为32.72%、36.38%、39.35%以及37.98%，目前森鹰窗业在公开市场中的竞争对手有创业板公司嘉寓股份（3001117.SZ）、中小板企业海螺型材（000619.SZ）以及新三板公司瑞明节能（831069.OC）。

　　三家公司2014年—2017年上半年平均毛利率17.62%、18.73%、8.21%以及13.71%，显然要比森鹰窗业低的不是一点半点。

森鹰窗业在招股说明书中解释是因为产品以及经销模式与同行业企业都不同，其实不能和他们比。

　　森鹰窗业表示自己专注铝包木窗业务，而公开市场中窗户类的企业中没有从事相同业务的企业，细分行业和业务结构存在明显区别；

　　其次公司铝包木窗全部为定制产品，与同行业企业标准化产品设计、生产和销售存在明显区别，除了工程渠道收入外，经销商渠道收入也是重要组成部分，这一特点与定制家居行业相似，毛利率应该与它们比。

　　与定制家居行业的上市公司相比，森鹰窗业毛利率表现倒也正常，明显高于同行业企业似乎也说的过去了。

　　不过，需要注意的是，在森鹰窗业罗列的定制类家居行业公司中，并无从事窗户业务的企业，而证监会在判断毛利率合理性的方式，就是与同类型的上市公司“货比三家”，缺少参照的“尺子”，使得公司解释毛利率合理性更加困难。

　　与此同时，“毛利率高于同行业又无正当理由”与“应收账款周转率恶化”相结合，就会导致监管层怀疑，公司超高的毛利率同样是通过放宽信用政策换来的。

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存货指标相比同行业异常，再吃一记暴击

　　如果企业存货占收入比例高于同行业（即存货周转率低于同行业），这种情况与毛利率高于同行业且无正当理由想结合，将会被质疑是否没有及时将存货足额结转成本，达到虚增毛利率的目的。

　　可以看到，2017年上半年，窗类公众企业与定制家居类企业存货占营收平均比值分别为

　　52.63%、20.75%，森鹰窗业为63.49%，比两种企业都要高出不少。

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