联想之星冷艳：从对二代测序企业价值判断，看IVD领域的创新与投资机会

4月25日，由清科集团主办的“精准医疗 甬创先机”——2019宁波精准医疗产业投资论坛在宁波甬江人才创新中心举行。联想之星合伙人冷艳发表了《从对二代测序企业价值判断，看IVD领域的创新与投资机会》的主题演讲。

冷艳认为，IVD领域是一个“江湖”，作为创始人要学会算三笔账：帮医院算账，帮代理商算账，给自己企业算账。三笔账有一笔没算明白，公司发展就可能会不如预期。而在这个“江湖”中，作为投资人，选择投资标的时，人事匹配最为重要。

冷艳同时分析了为何NGS肿瘤赛道能跑出来，如何判断一家NGS公司的投资价值，以及影响肿瘤NGS企业盈亏平衡的因素，并对未来的投资机会做了深入探讨。

*本文整理自联想之星合伙人的主题演讲，部分文字有删减：

大家好，非常感谢清科的邀请，今天有机会在这里和大家聊一聊，从对二代测序企业价值判断，看IVD领域的创新与投资机会。

联想之星是一家专注于早期投资的综合基金，主要投资于人工智能、TMT、医疗健康三大领域，以天使轮及A轮的项目为主。2010年以来，我们投资了近300个项目，其中医疗方向50多个。我们针对医疗领域的投资策略，也从2013年之前考虑国内市场容量和技术*为主，演化成近5年来，更关注可被国际合作检验的创新、有全球视野和经验的创始人及团队、产品是否围绕未被满足的临床需求（独特性）等。

先来回顾一下过去的十年。在2013年之前做医疗行业的早期投资，是一件挺困难的事。我本人2007-2013年在一家医药上市公司做并购，那段时间创业板推出，在一级市场上，预期能比较快速做出收入、利润，且带有一定科技概念的标的比较受欢迎，而作为产业并购，也会倾向于能够合并利润或其产品即将拿证的标的。

在那个阶段，IVD行业的特点主要是：行业毛利高，企业呈诸侯割据分布，微创新或微改进的进口替代为主，新技术对于行业的影响相对偏弱，投资人对于J curve平台期的企业兴趣不大，处于早期阶段的企业很难融到钱，创业者往往会选择从进入门槛相对低的行业开始。

2014年之后，情况发生了显著的变化。其实对于一级市场来说，周期性波动始终存在，但是从图中我们可以看到，2014年到2018年的这一波周期里，一级市场可用资金当量数倍于之前的周期，因此资本对于可投标的的需求非常强烈，而对于估值并不敏感，再加上国家政策倡导创新创业，使得技术与资本双重驱动下，涌现出快速发展的新赛道，比如IVD领域的NGS肿瘤伴药诊断、创新药领域的生物医药等，这个阶段的创业企业，顺势而为、水大鱼大。

从2019年开始的3.0阶段，无论资本还是企业，都会面临新的形势。从挑战的角度来说，一级市场的流动性比起前几年有所紧缩，但机遇是，2018年的港股和2019年的科创板，给带有创新标签的医疗技术类企业明确的倾斜，无论对于早期投资人还是创业企业，都增加了明确的退出渠道。

近期，我也在参与联想之星新一期基金的募集工作，我发现很多LP都非常关心行业变局下的投资策略。对于联想之星来说，对行业持续研究、不断加深理解，锤炼对机会的识别度，对于现象级风口不盲目跟风、投资始终围绕商业本质，是我们一直以来的投资纪律。早期投资和中后期投资属性不同，中后期投资当量大，只要有回报都是赚钱，但早期投资如果回报倍数不够，意义就不大。这使得在选择标的时，我们非常看重“成长空间”这个要素。所以同样是在IVD领域，早期机构和中后期机构对标的的选择，逻辑就会有所不同。

IVD行业就是一个江湖：我们知道，最早国内IVD市场上几乎没有国产厂家，医院多采用手工或半自动方式操作，检验技术落后，操作误差较大。后来使用成本较高的进口产品，进口厂家一度占据体外诊断市场的主流。

20世纪80年代后，开始出现进口替代。我们看到，2017年全球市场五大厂市场份额占到55%，竞争格局稳定。而在中国市场，五大进口厂家占到36.8%，说明我们这30年在IVD进口替代主题下，国产化成为主流。但同时也可以看到，这个行业的集中度非常低，600亿的规模，有1000多家企业。

所以说，IVD市场，就是一个江湖。所谓江湖，就是有把剑就能走天涯。过去这个行业门槛相对低，有个独门小秘籍够吃十几年。归口到行业特点：集中度低、毛利高、代理商依赖程度高、存量格局不容易简单打破、技术不是革新的*驱动力、地区之间割据、不同层级医院属性差异较大。总结一下，IVD市场属性就是两个字：传统。用四个字的话就是：非常传统。

从细分行业*企业的情况来看，行业龙头迈瑞医疗1500亿市值（当然迈瑞包含了监护等其他品类），其他细分行业的*企业市值或估值都还远不是一个数量级，内涵式增长仍然有较大空间，二级市场行业平均PE40倍，行业集中度低，存在较强并购驱动力。另外，除了NGS跑道外，IVD行业整体一二级市场估值倒挂现象并不显著，在一级市场估值10亿左右、收入1亿左右的IVD企业，若能加上生物、智能或自动化属性，将是科创板较理想的上市标的。

再来说一下NGS，肿瘤赛道为什么能跑出来。NGS主题下已经跑出独角兽的，有NIPT产筛和肿瘤伴药诊断（及ctDNA早筛）方向，比如联想之星2014年投资的燃石医学，其他赛道如消费级基因检测、CTC、微生物、遗传病等，都还暂时没有跑出来特别大的企业。

以肿瘤为例，我们梳理一下这个赛道快速发展的几个边界条件：NGS技术成熟（国外跑通有对标）、肿瘤疾病的特点、测序成本拐点、精准医疗概念、资本宽松的助推（2014-2018年大量资本涌入）等。

而其中肿瘤疾病自身特点，我认为最为关键，由于肿瘤的复杂性，使医生对于在分子层面获得更多信息有比较强烈的诉求。而肿瘤整体治疗费用高，患者对可以指导用药的方法付费意愿非常强烈。更为有利的促进因素是，这几年多种靶向药先后上市，原有方法已经无法满足临床个性化药物选择的需求。正是由于具备了上述多个特点，这条原本不存在的赛道迅速发展。

那么，如何判断一家NGS公司的投资价值？

比如肿瘤赛道，顶峰的时候有上千家NGS公司围绕这个领域提供服务，我在看这个领域的企业是否值得投资时，下面几个点是我特别关注的：

首先是合规。坦率地说，这个行业是近几年新兴并快速发展起来的行业，任何新兴行业，都会经历规则模糊的时期，但是现在，随着*批NGS肿瘤注册证的颁发，合规化是未来NGS企业存活的必要条件，包括试剂盒注册证和NCCL（国家卫健委临检中心）颁发的高通量测序实验室资质。

其次是收入和对应的销售费用。目前的现状是全行业烧钱，头部企业收入超过5亿才能打平，大多数非头部企业按现有财务模型也许永远不可能打平。一个NGS公司未来是否有机会胜出，就看一个公式：口袋深度（融资数量）+造血能力（收入）-流血程度（获得收入相对应的销售及管理费用），用高费用率换取的收入不可持续。

第三是院内销售的占比。当中小医院样本数量不足，或者在某个产品生命周期的早期，医院暂无能力做的项目会选择外送第三方，但是对于毛利高的项目，主流大医院会倾向于积累自己的能力并在院内完成。另外对于企业来说，院内收入沉淀的是企业价值而非销售员的个人价值。同时，院内收入商业投入少，单人产出大，对于企业来说，是相对含金量更高的收入。

另外，报证产品线和研发投入，这些代表公司的成长空间，说得直白一点，这个行业由于前几年“水大鱼大”，估值普遍存在一定泡沫，问题是，这个泡沫拿什么去填？按照现在A股对NGS公司的估值规则倒推，收入低于3个亿的NGS公司估值根本不该超过20亿，否则中后期进入的投资人根本赚不到钱。

影响肿瘤NGS企业盈亏平衡的因素（为什么NGS肿瘤全行业烧钱）有哪些呢？

其实这个行业烧钱一点也不奇怪，因为围绕肿瘤科产品的各种费用，本来就比其他疾病领域要多。

首先是人才成本：医学、研发、销售的优秀人才都要匹配其在肿瘤药厂的收入，围绕肿瘤科的人才流动是相通的，也是各病种中最高的：肿瘤药销售大区经理年薪一般100万起，总监150-200万，而其他药的大区经理大概是70-90万，医学人才方面，总监差不多要100万起，CMO是150-200万，这都还是肿瘤药行业里的常规水平。我推算了某家已上市大分子抗肿瘤药研发企业的财务模型，可能做到10亿销售额公司还是亏的。

其次是团队扩张与销售额增长相比，会有滞后期。

另外数千万的报证投入，以及每家情况不同但至少也是数千万或上亿的研发投入，是公司未来价值可以持续的支撑。

再来探讨一下未来的投资机会。

首先，进口替代与创新方面，过去三十年进口替代主题下的增长主要靠微创新驱动，凭借劳动力红利，做性价比高的产品，或相对简单复制的产品。未来，简单进口替代的机会越来越少（前五家跨国公司占国内市场比例为36.8%），高端领域存在部分进口替代空间，而驱动因素会变成外企研发人员流动而带来的红利。另外，围绕未满足临床需求的新增市场会成为创业的主战场，比如肿瘤个性化、中国式的落地场景（基层，+互联网）等。

其次，围绕新的标志物或者新技术的投资机会：新的标志物方面，肿瘤特异性诊断、微生物检测、多种慢性疾病，都存在大量临床未满足需求，而对于新技术领域，微流控平台按目前商业化程度和潜力技术储备来看，还有较大增长空间，另外数字PCR国产拿证在即，单细胞测序等新的方法应用值得期待。

最后做个小结。

IVD这样的“江湖”，替代存量市场比想象的难得多，初创企业选择做增量市场可能更容易成功。IVD的创始人，要学会算三笔账：帮医院算账，帮代理商算账，给自己企业算账。三笔账有一笔没算明白，公司发展可能就会不如预期。

最难的是算医院的帐：创业者理解的医院痛点，是否确实是痛点，还是痒点？这个直接关系到买单意愿的强弱。比如我们经常会听到创始人说医院原来做这个检测操作有多麻烦，我这个技术可以怎样简单等等，但是否医院原来真的那么麻烦？很多事情习惯了是否也就没有那么麻烦了？又或者，如果解决了他的这个麻烦，会不会随之牵动其他问题？医院是一个复杂的经济体，虽然很多医院是非盈利属性。所以，医院这本账，其实比后面两本账难算得多。而做增量市场的好处是，*笔账的复杂度会显著降低。

所以，IVD是个江湖，在这个行业里选择投资标的，我们认为：人事匹配最为重要。

以上是我今天的分享，希望有机会与大家多做交流，谢谢大家！