2019年VC\PE变革将至：整个行业的IRR还要往下降，而不是往上升

2019年7月9-11日，清科集团、投资界联合主办的第十三届中国基金合伙人峰会将在上海隆重举行，现场汇集200+优质LP和万亿级可投资本，共探新经济下的股权投资之路。

上午圆桌论坛环节中，火山石资本管理合伙人章苏阳受邀主持论坛，与中国国际金融股份有限公司投资管理委员会副主席&董事总经理陈十游、国新央企运营投资基金总经理刘隆文、国创开元母基金董事总经理刘雯和源星资本董事长卓福民等嘉宾围绕“大浪淘沙，变革将至”主题深入展开多层次、多维度的探讨。

以下为对话实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑整理：

章苏阳：今天圆桌题目很大，刚刚倪总和靳总都讲到了市场的变化，数据也透出了寒意，比如2019年前五个月VC/PE融资情况比去年同期下降50%多。在变化的大背景之下，我们主要从三个方面展开讨论。首先我想问问大家，从各位自己的感觉来看，假定有1.5万家基金，能顺利拿到第二轮融资的比例大概是多少？

陈十游：如果现在有一万五千家机构，拿到第一轮再拿到第二轮的比例，我觉得能达到30%。

刘隆文：我的感觉更悲观一点，具体比例不太好说。

刘雯：我也不说数字了，我觉得情况不比两位乐观，我们恰好已经管过多期母基金，有过重新投资同一个管理人的经验，是否复投取决于单个机构的取舍，但是数据肯定不比两位乐观。

卓福民：看的比较多，我基本上同意几位的观点，我想不会超过1/4，25%。

章苏阳：总结大家的观点，按最大的比例来看，在一万五千家机构中，拿到融资的机构在三千到四千家之间。记得2006年的时候，基金大部分还是以美元基金为主，7年期的基金赚钱的比例不到50%，13年以后咱们把这个问题再提出来。那第二个问题想问大家，一万五千家机构中，在退出的时候还能保持不亏损，比如我这个基金投了十个亿，退出来的时候能够维持十个亿，这样的机构所占的比例大概是多少？

卓福民：这个比较得罪人，我讲两个情况。第一从中国整个VC\PE行业来看，10%的头部机构控制的资金达到90%，一万多家机构看上去体量很大，实际上真正的掌握资源的头部也就10%，这是一个概念；但如果是单纯讲机构的话，我认为这个概念又是另外一回事，所以到底怎么个淘汰法，这个话真的不太好说。

我不知道在座有多少人是来自中小机构的，也有很年轻人是刚刚出来做GP的。讲了以后，他们会觉得我作为前辈也不鼓励他们，大浪还没有起来，就把他们淘沙淘下去了。其实，我还是鼓励年轻人的。

刘雯：我可以回答一下章总的问题，不从市场的角度出发，就从我们自己来看。我们去年成立了25亿的人民币基金，专门接老基金LP的份额。我不代表市场的数据，我只是从看过的一些案例出发，来比较原来的认知到后来做完案子之后实际的一个认知之间有多大的差距。

其实刚才卓总讲的很对，我们不应该放眼看全中国一万多家机构，在这个行业干了这么多年，我们数据库里面肯定没有一万家机构。但是在基金做项目的过程当中，我们主动接触了非常多基金人的机构。前期来看，一些基金的主要标的刚好是章总讲的，大概是2010-2013年之间，因为这期间的基金，如果是7年期，哪怕延长两年，也已经到收尾的阶段了。

如果要问机构中有多少赚钱的，其实赚钱与否真不是体现在账面上。有些机构前期的DPI还不错，可能刚好到百分之九十几，整体回报是两倍多一点点，但是差别在于他前期好的项目和能退的项目都退了，刚好的这个项目肯定因为种种原因而退不出来，很多这种情况发生在PE基金而不是VC基金。因为PE基金可能在4-7年之间涨的最快的，但是7年之后不增而降，最后出得来才算数，所以在PE里面的这种情况比较多。现在各位LP越来越成熟，比如我们投一个新基金，评估管理人业绩的时候会带着这个角度去看，而不仅看他之前有多少的DPI，这是一个角度。另外，我们还看到一些案例，它们代表了市场的环境，前期的DPI不一定那么重要，现在大概是2-3倍，大部分的价值没有退出。然后我发现这跟之前讲的前一种案例有所不同，他们的剩余项目假以时日是可以取得不错的回报的。

其实这个只是简单的说明了一个情况，过去这些年，中国还是有一批具有价值的成长性新兴企业被市场培育出来，但我们的资本市场没有给出那么快的通道，所以在退出上面可能比原来基金期限的7+2要慢一些，除此之外，也没有其他退出的办法，导致这个基金不管从DPI还是退出的价值上面来看不见得那么好。但是从实际情况来看，我们看到的案例当中，这两种情况算是比较多的。

当然，也许有很多做的没有那么好的基金或者管理人不一定覆盖到，但是从覆盖到的比较头部的机构、比较好的基金来讲大致分这两种情况比较常见。

章苏阳：有些基金会感觉到，明天又翻一倍，后天又会翻一倍，所以我前期就是不退出，也许到后面几年，特别好的会放到最后也是有可能的。

刘雯：对，这个情况肯定有的。但这种情况是少数。

刘隆文：我举一个小的例子，因为我们是央企基金，前段时间听过一个央企当年市场化改革的一些引入外部投资人想退出的案子，那个行业是能源行业，当年应该是2014、2015年市场炒的非常热的三千亿估值的标的，四五年过去了，原来一部分投资人的持有期到了，他要退出。兑价是什么呢？平价。就是至少牺牲了这几年的资金成本，何况收益了。

我来回答您的问题，我觉得这一万五千家机构中，恐怕1/100，150家可能管理了超过90%的资金，这不是一个对等的二八开的概念。第二个呢，大的发展时期，就是在2015年市场特别鼎盛的时候，2016年、2017年的时候，由于银行大量放水和资管资金的进入，成立了很多各种各样的基金，大家可以想一下，那时候二级市场的点位是多少，今天是多少，明天点位是多少，答案自然出来了。所以我觉得可能大部分的投资人，由于市场的时间点位的问题，收益的压力还是蛮大的。具体数字我也说不太好。

陈十游：我发现刚才一拍脑袋，这个脑袋拍的大了，我给的数据是最多的。跟刚才几位说的情况相比，我说的30%这个比例还是太大了。因为我们前期成立了国家战略新兴产业基金，是投VC基金的，大概前期有七八百家VC基金到我们这边来挂钩，理论上来说，这些基金肯定是挣钱了，至少自己投了十个亿就出来十个亿，把成本回收了才敢到我们这来报名的。所以我估计从这个比例上来讲，也许5%。

另外，最近我去硅谷见了一个老朋友，在一个很大的主权基金里、专门做母基金的老朋友，他跟我说了一件事情，我觉得蛮震惊的。他说他们采取的策略是母基金加跟投的策略，所以非常早期。都是非常响的独角兽企业，但是实际上等到上市退出的时候，基本没有赚钱，原因是摊薄效应，因为独角兽烧钱太厉害了，一轮一轮的融，虽然每一次估值都有很大的升值，但是摊薄下来没有多少钱，所以这个也是大家要考虑的效应。

卓福民：听刚刚陈总和刘总讲的，让我想到因为最近看的一篇文章，叫“独角兽一半是假的”，它的估值存在着黑箱。桌子下面的一些协议、对后进来的人和把估值抬高的人给出了一些非正常的待遇，这些都是估值里面的黑箱。

美元基金我认为条件更多，中国金融估计会好一点，问题在哪里呢？一上市，股价放在那里，你做也做不出来，所以为什么有一部分估值很高的独角兽就是不上市。这些问题，包括我们比较强调的DPI，我在内部就讲的很清楚，退出是王道，花钱谁不会花，钱拿回来才是王道，DPI是王道。

章苏阳：我这里再问第三个问题，通常国际上风险投资，IRR大于25%的话，这个基金就是合格的好基金。我的第三个问题，请大家估计一下，还是在一万五千家机构里面，最后能够回报率能高于25%基金会占到多少，这是一个预期良好的愿望。

陈十游：这回我保守一点，我觉得一万五千家机构中，超过25%的IRR确实蛮难的，因为我自己前面做了一个直投50亿的资金，我们那个IRR做到24.9%，在社保里同期排第一，说明社保已经是最好的基金。

章苏阳：差不多五年有三倍左右的回报。

陈十游：五年三倍就是25%，所以我觉得一万五千家机构中要做到这个程度的话，0.5%，也就七八十家。

刘隆文：第二个问题有多少家能够保本，大家都很悲观，IRR做到25%，这个问题更难却大，或者是凤毛麟角吧。所以我觉得倪总的发言给了我很大的启示，包括今天对话的题目中大家关注的点，有一个问题我想的比较多一点，跟大家分享一下。就是到今天这个环境之下，外部的经济环境，外部的金融环境，外部的基金环境，你想到的一个最突出的词是什么词？我想到的一个词是“抱团取暖”的概念。这不是一个新词，但是在这个大的经济形势变动的情况下，我觉得基金人之间应该抱团取暖，发挥自己的优势是最好的一个选择。

一万五千家都想出人头地，都想独立，我认为这不现实。所以我认为不同的基金应该发挥自己的特点，去合作，共同获得收益，这是一个比较理想的模式。

就我们这个基金来说，它本身是一个央企背景的基金，开始倪总就说了，现在有钱的大部分在大盘基金或者国资手里，我们国新本身是中国国资委下属的旗下公司之一，确实现在来说运营出资都相对正常，但是我们是一个直投项目的子基金，而且我现在投消费还是VR或是传统的能源并没有很大的限制，这就给了我一个很好的空间可以和别人去合作。这是我的优势。但是反过来这也是我的劣势，行业太多了，我不可能养大量的研究人员对每一个行业都精耕细作。所以从我的角度来讲，我特别期待和一些专业的，比如做医疗的，做能源的，AI、做芯片的这些公司来合作。共同合作我有我的优势，你有你的专业能力，我们就能共同把这个蛋糕吃掉。

我觉得在这个比较艰辛，可能在预期更加艰辛的大环境之下，所有的基金彼此发挥优势是一个比较好的选择。尽管没有回答主持人25%的这个问题，我觉得一些观点跟大家分享一下，谢谢！

刘雯：我直面回答一下章总的问题，有多少超过25%的，在我们看过的机构里面，超过了25%净IRR的，从基金的数量来讲我清晰的记得应该是15支。而且从11年到今天，能够看到数据有这些。当然这里面就像刚才的两个问题，一个问题是有一些貌似IRR比较高的基金，退出时是不是能够保持25%还要打一个折扣。今年退假设能达到25%，换到三年以后退可能就不是了。

其实我们在最近三年，在投不少基金和管理人的时候，发现顶层的项目发生了一些改变，不管从产业还是创业的企业家身上，都看到了比以前更好的质量和更进一步的跃升。所以我们相信假以时日这个数字会往上加，但是这个不能反应市场全貌，可能对于我们这种盘子的母基金来讲，前期不是覆盖重点，所以这一块的数字我没有很好的覆盖到。

另外我想回应一下这个问题，为什么把这个作为一个标准的线，因为我们一直在做美元和人民币的投资，所以对这个市场还是有比较全貌的认识。在美元市场，我们看到发展出比人民币市场成熟的标准。举个例子，在美元市场，如果LP追求大体量的资金配置，追求比较稳健的回报，我应该配头部的PE，那么头部的PE不管亚洲市场，还是整个欧洲化美国市场，除非有一两期基金可以做到20%多的IRR，一般在第六年能回到80%-100%之间，这个是人家的标准。

那回观我们人民币市场，刚才问的为什么是25%的IRR，这个LP追求的到底是什么。看一下这些基金，基本上都是VC基金，而且GP在管理当中，并不是追求前期的DPI，他更追求LP的每一分钱放在这里，你每放一分钱我都给你市场上最好的回报。所以市场的产品其实分的非常清晰，然后选择也很简单，我要做大额配置，还是做常见的IRR的回报，其实人民币缺乏像这样的LP选择基金的产品。

卓福民：刚刚也有说到，2019年，我想不仅是2019年，2020年，放长一点看，到底我们这个行业的关健词是什么？你刚才说的叫抱团取暖，我是两个字，叫“嬗变”。它的含义就是蜕变，迭代的意思。因为我们讲IRR，也不能离开一个大背景。

所以我总结了三句话：现在这个大背景是什么？整个行业从高歌猛进，到降速稳当。第二句话是从全民PE到头部效应，第三句话是从投机套利到专业耕耘，所以我们今天讲净IRR的概念，这里面很多的条件发生变化。比如说举例来说，创投行业的税收政策和三年约定。有一个前提，你做不好的一些项目，当年必须把它清掉，可以抵扣。过了当年就没了。所以原来我们一般做投资，大家都知道，好的项目事先退出，不好的项目留到最后，到最后不行的就清仓掉了。现在逼着你能不能提前。一提前了以后就暴露了。今天这个行业大家讲行话，不要去吹牛。大家都喜欢讲成功案例，讲完以后就是这个结果。所以我内部跟税务部门讨论的时候，说我们这个行业真的是吹牛也要上税。那怎么办呢？现在要面对现实，因为这个不是靠一个泡沫可以支撑的，我认为整个行业的IRR还要往下降，而不是往上升。

在这种背景下，我认为前面陈总讲的，包括刘雯讲的，10-15家有点少了，好像一百个投资人都没有包括进去。如果列一个白名单，100-200家还是有的。但是这一点和美国相比是很明确的，因为美国是1.5亿美金以上才能去SEC注册，我看到去年三季度的SEC数据，基金管理是3012家，管理了13亿美元，我们才8万多美元，一万多管理，这本身是不对的。所以一定会出现是大浪淘沙的情况。

章苏阳：非常感谢各位嘉宾的分享，全场在座的各位大致通过这三点有一个基本面的判断了。我们今天主题是一个大浪淘沙，另外一个是变革将至。关于第二个大问题我想问一下各位嘉宾，通常来讲对于基金的分配，大致是高风险，高回报，中风险，中高回报，以及低风险，是合理回报。

这里暂时不谈无风险项目，因为VC/PE里面做无风险项目非常少。在这三种配置中，从咱们刚才提到的2019年底，或者2020年左右，根据目前的变化情况，感觉全世界事实上都不是太乐观的。从昨天开始已经有非常大的投资公司和非常大的一些投行公开的提出来，他们要对整个市场采取保守的态度。在这种情况下，我们想讲一下关于资金大致的配置，咱们四位大佬里面有GP也有LP的，在这个方面简单的讲一下倾向性建议。

卓福民：简单说，我的基金配备是这样，大概60%放在比较保守，40%出其，博更高倍数的回报。

刘雯：我们配置不只是直投，60%是基金，40%是直投，三个不同的品类会采取不同的策略。我们跟原来相比变化可能更精准一点。

刘隆文：这跟几个基金的特点是有关的，我们的特点简单来说，一个是央企的背景，第二资金量很大，我们这个基金有五千五百亿，光一期就是五百亿，相当长的。另外，由于规则的限制不能投子基金，只能单独投项目基金，和别人一块合作。这些特点决定了我们分配的比例绝大部分还是中，低档比例为主，因为百亿千亿的基金和创投基金玩法不一样的，我们追求稳定的回报，所以从来没有期待一定要达到20%，达到15%已经很不错了。

陈十游：我们有一个国家的母基金，这个基金国家指定的只能投VC基金，所以全部是属于高风险，高回报的，100%。另外我在做一个子基金直投的基金，是几十亿的规模，所以从这个规模的角度来说，配中风险中高等收益的这种大概百分之七八十，可能留百分之二三十投高风险，高回报的，这个比例比卓总的高风险高收益的多一点。因为过去我做的50亿基金也是差不多这个策略，绝大部分放在中等的风险、中高的回报，小部分放在比较早期的VC上面，效果很好。

章苏阳：基本上大家按既定方针办，然后GP会调整相对大一些，我感觉实际情况也是如此。最后请每位大佬给大家一句话建议吧。

陈十游：坚持价值投资，多做增值服务。

刘隆文：我们还是期待跟在座所有的基金，包括参与会的基金有更多的合作。

刘雯：一定要好好规划募资，而且要募到合理钱。

卓福民：先站住再站高。