磐石基金黄永忠：双币基金投资平衡需修炼 GP增值是根本

第三届中国有限合伙人峰会演讲嘉宾磐石基金合伙人黄永忠日前接受清科独家专访，他表示，近期人民币基金募资仍将超过美元募资的比率，并在短期内看不到逆转的可能性。

　　根据清科研究中心数据，中国VC/PE资本管理量在2009年已增长至1630亿美元。自2008年以来，美元新募基金数和募资额双双大幅缩水且恢复速度较慢。黄永忠称，现在已经是很明显的此消彼长的状态，美元融资短期内不可能很快恢复到2007-2008年的水平，人民币基金方兴未艾，积极涌入是刚刚开始的阶段。

　　同时他指出，美元是长期大量的资本，不会因为中国的形势变化而不存在。随着股票市场逐渐恢复，LP还是会继续投入到中国。黄永忠希望：“10年后，人民币美元可以互相转换，将来不是以币种来决定基金的大小，而是以GP质量来决定其管理基金的规模。”

　　对于目前有许多美元基金GP募集人民币基金的趋势，黄永忠建言，不要因为短期市场的变化而做市场之间套利者的角色，增强GP本身的附加值和核心价值才是根本。

　　黄永忠指出，目前在投资人圈子里或有误区，认为做投资越高调越好，“在国外的基金没有几家在公开场合宣传自己公司的事情，只需要LP知道就好，不需要社会公众都知道，这方面在中国我们觉得是有点不同。”他说。

　　黄永忠称，目前也会关注本土人民币基金GP募集美元基金，但会选择更加职业化的团队，在选择标准上符合投资美元基金的要求。

　以下为采访实录：

　人民币基金超美元募资比率 短期难逆转

清科：根据清科研究中心数据，中国VC/PE资本管理量在2009年已增长至1,630亿美元，但我们也看到自2008年以来，美元新募基金数和募资额双双大幅缩水且恢复速度较慢。您对于未来中国募资市场如何看待？尤其是美元基金，您认为什么时候他们才会再次活跃起来？

黄永忠：现在是很明显的此消彼长的状态，美元融资短期内不可能很快恢复到2007-2008年的水平，人民币基金方兴未艾，积极涌入是刚刚开始的阶段。我做个大胆的预测，短期内人民币融资仍然还是会超过美元募资的比率，看不到逆转的可能性。但是另一方面，美元是长期大量的资本，永远在那里，不会因为中国的形势变化就不存在。随着股票市场逐渐恢复，LP还是会有钱继续投入到中国。这会继续是个很大的力量。长久来说，希望资金来源变得比较平衡，也许10-20年后，人民币美元可以互相转换，将来不是以币种来决定基金的大小，而是以GP质量来决定其管理基金的规模。但今后两三年这种情况改变的机会还不是很大。两三年以后可能会在一定程度内达到相对平衡的状态，但要完全自由转换可以是在十年以后。

　　绝大部分的人民币资金仍在系统内，没有被引入到PE基金中去，现在还只是小部分的社保基金，地方引导基金以及个人等投资人民币基金，大部分的储蓄，保险资金还没有进入PE，这个情况会在未来两三年中会变得比较明朗。

清科：您如何看待QFLP的问题？

黄永忠：可以用美元投资人民币基金是件好事，应该会有突破，但是在时间上操作上应该不会有那么快。政府说今年年底会有细则出来，我们希望能早点定下来，毕竟对行业发展有利。但是就目前的观测，即使开放，程度也是有限的，而且可能不一定有大家想像的那么快。我们LP最终的希望是有一天我们不需要讨论这些问题，谁做的最好就去支持那样的基金。

清科：如果10年后，人民币与美元基金能在币种上投资障碍消失，会不会国内外的LP之间的利益冲突还是会继续存在？

黄永忠：到那时候大家都投资同一个基金，要保护LP的条款是保护所有的LP，所以所有的LP利益应该是一致的。

清科：目前有多家美元基金的GP与国内合作设立合资人民币基金，对此您怎么看？

黄永忠：中方和外方的出发点不完全一样，中方要吸取外方的管理经验，一开始“以市场换经验”，这在过去发生过无数次，我以前在投行的时候就专门帮助海外的公司在中国设立合资的企业。到最后可能各做各的生意了，外资还是会做外资的品牌，中国公司会做自己的事情。

　　作为外资的GP来讲，目前融人民币没有渠道，如果通过合资方法能把人民币的融资渠道打通，不管对中方还是外方都有好处的，因为大家互有利益诉求，走到一起来可以完成各自的目的。外资的基金落地在国内，与本土基金合作，对国内的本土基金成长是不可避免的途径。至于以后怎么发展很难讲。国内也有合资公司做得很好，像上海的大众汽车等，有20多年的历史，十分成功的案例。但是也有可能今后就各往各的方向发展。

　　目前人民币基金的合作方式还是在实验阶段，还没有正式的模式，包括QFLP的做法也都是在观察和尝试当中。这件事情我并不能给一个很明确的答案。我们跟GP交流，他们也在摸索和尝试，因而我们还在观察阶段当中。

GP不能只做市场套利者 增强附加值和核心价值是根本

清科：对于外资来说目前募集美元基金相对困难，在中国做投资您能否给他们一些建议？

黄永忠：美元基金的估值进入跟退出之间的差价已经不是很大了，所以很多美元基金也去募集人民币，因为人民币项目简单、快，退出有差价，我觉得这是人之常情，不能去责怪他们。

　　我们来想一想为什么国外的GP可以存在那么多年？你要看国外的GP是怎么挣到钱的，KKR，TPG和凯雷等并不只是融资能力强，而是它们的确实创造了价值。我们再看今天国内的融资人民币和美元的新成立的GP到底在这个行业中扮演什么角色。如果仅仅是个投机者，低价买入高价卖出，这个价值不太大，长久来说在回报上是会体现出来的。

　　我们投资的基金都是10年以上的锁定期，可能投资一个基金后还要投资第二个，那是10-15年的长期的关系，我们不希望GP们今天碰巧挣到钱而已，而是希望他们有长久持续挣钱的能力。这个能力反映在什么方面？可能是反映在你今天对国内投资市场有理解、渠道和关系，可以拿到好的项目，可能有能力帮助企业上市，但更重要是反映在GP是否可以通过精心筛选和运营增值来保证实现高于行业平均值的盈利增长，如果做不到这点，你可能只是在扮演一个公开和私有市场之间套利者的角色。

　　这种游戏长期来说没有价值。资本是逐利的，钱会从其他市场转移到有套利机会的市场。这个问题已经在美金市场上已经显现出来了。以前5倍PE进入15倍PE退出，现在10倍PE进入12倍PE退出。套利空间已经不大。我在3-4年前就估计到这样的结局。同样情况在人民币市场应该也会发生，我估计会很快，不用5年的时间。

　　所以GP的附加值和核心价值是你在公司运营层面上的理解和增值。这个是今天的基金管理人并不能完全认识到的。前两年我在印度投资时，也很少人认识到这个问题。金融危机过后，大多数的GP融资遇到障碍才意识这个问题并开始转变模式，很多GP也开始寻找一些有运营经验的合伙人。对企业有了解有增值的投资模式才是正途，也是PE之所以是PE的原因。帮助企业成长，创造价值是为什么别人给你20%分成的原因，如果只是去投一个套利机会，不需要给那么多。

清科：附加值和核心价值是考核GP的一方面，是否还有其他方面的考核？

黄永忠：每家LP都有不同的标准。市场上谁做得好不好大家都清楚。05-06年投资的基金到今天已经有一些结果了，我们可以逐渐用数据来说话，回报是先决条件，如果你没有回报，很难去打动投资人。

　　另外，我发现国内有个误区，有的投资人认为越高调越有名越好。在国外的基金没有几家是在公开场合上宣传自己公司的事情，只需要LP知道就好，不需要社会公众都知道。在中国情况很不一样。所以选择GP的考核标准不能一概而论，并不是最出名的就是最好的，第一是回报，第二是有增值的附加值。这两个放在一起就很难得了，再讲团队稳定性，人员构成，背景偏好等等就很难具体说明白了。

　新GP团队关注个人背景 了解LP需求很重要

清科：如何选择投资一支新成立的GP团队基金？

黄永忠：新成立的团队我们通常不会投资很多，大多数的FOF也不会投资第一次募集的基金，第一次募集的基金大多都是有战略意义的投资人发起的，虽然团队不一定有共同投资的经验，但是个人往往有投资的经历，这是可以查到的。

　　随着越来越多有资源的新GP加入这个行业，我们也开始也越来越多关注第一次募资的美元基金。问题是这些基金管理人对LP想要什么并不是很了解，这需要一个很长的教育过程。我们希望国内一些LP机构可以帮忙加快这个教育过程，让大家知道LP的共同需求。

　　我们不会特别限定投资什么样的领域，从最早期的VC基金到后期的Buyout基金都有投资，我也讲过选择GP的标准主要是回报和附加值，真正符合条件的需要花心思看的不是很多，如果限制说只做哪个阶段就更没得选了。

清科：从目前市场状况来看，中国多以创业投资和成长投资的基金为主，而LBO和并购等国外常见基金在中国尚属少数。您怎么看这种发展？

黄永忠：以前发生并购很多是因为国退民进，国企私有化的项目占LBO的比例很高，像弘毅收购石家庄药业等，随着国进民退的潮流，这些案例在今天越来越少发生。参股是有可能的，控股越来越困难。现在并购的机会可能来自于有一批私人企业家觉得做实业太累，想把以前传统行业的业务卖掉进入新的行业如新能源，股本投资等。很多企业家去上MBA，也懂得PE回报率，认为以自己的能力做投资更好。这里面会产生一些机会，但是总的来说并购市场目前还不是一个大趋势。

　　因为大多数公司还在成长，愿意卖掉的不一定是好的公司。而且有企业运营经验可以掌控公司的企业家也不是很多。我们希望buyout是个趋势，因为做并购对运营管理方面要求很高，符合PE对运营增值的要求。很多做Pro-IPO的机构其实跟企业没什么亲密接触，只是因为这个行业比较热，有一些套利机会，这样是不长久的。为什么PE在国外主要形式是buyout而且长盛不衰，也是因为有真正的价值创造在里面。

清科：GP同时管理美元基金和人民币基金的问题，在目前投资的基金中遇到这些情况多吗？

黄永忠：大多数中国的美元基金都有融人民币基金的要求，如果不让他们融资是不现实的，这也关系到竞争力的问题，如果别人都融到人民币资金，融不到人民币的GP就会有竞争上的压力。我们作为LP也很理解。

　　但是这里有个平衡问题，所有的GP包括我们FoF在内都是帮别人管钱的，我们有个管理资金的责任感（fiduciaryduty）在里面。这个责任感体现在方方面面，但是避免各种冲突是很重要的一部分。对FOF来说，我们挣多少回报不是唯一的考虑，最关键的是保持客户的信任。做基金快了就会往往忽略这一点。因为只有长期的信任的产生，才能做成大的事情，这是放之四海而皆准的，不只是针对基金，做实业也符合这个原则，好的公司如和记黄埔和联想都有这种特征。现在有些GP融资比较短视，这也为什么是我们LP有时也要作一些宣传，管理别人的钱要有责任感。

　市场增加FOF是好事 GP谨慎考虑募资金额

清科：倪正东表示能长期处在第一阵营的基金管理人大约有20家可供选择投资，您是否认同？

黄永忠：我们目前在中国投资的有10家，再加太多数量不一定有很大意义，回报要远远高于平均值才会对整个投资组合有影响，是否选20家见仁见智，每家选择会不一样。我们认为可以投资的应该远远不止20家，但会投资的应该在10家左右。

　清科：目前在中国政府引导基金等机构较多，对于FOF市场来说，您是否认为已经相对饱和？

黄永忠：从投资上说，大家可以选择不同的基金，所有不太存在饱和的问题，尤其在中国机构投资人还比较单薄的情况下需要FOF来补充这个结构上的不足。如果最后都是个人去投资基金，GP每天跟个人LP打交道，对他们来讲也是精力上的浪费。

　　但是同质化严重后，是不是大家都有生意还要看FOF本身在做投资组合结构、投后跟踪、管理上是否有独到之处，不能永远靠政府，像我们这样的商业机构存活了20，30年，是靠自己在各个方面的竞争优势而做到的。

清科：业绩好的基金通常是非常难进入的，尤其是第二或第三次融资的基金，很大部分都是由现有LP进行认购，对此您怎么看？

黄永忠：因为PE行业发展不久，目前在进入限制上问题还不是太大。美元基金对融资规模是有限制的，产生进入（access）问题的可能性大一些，据我所知，人民币是没有的，所以人民币方面限制较少。

　　对于GP而言设定合适的基金规模是一个挑战。通常规模和回报是成反比例的。比如2005年以前基本上2000万美元以上的项目很少，2005年以后基金募集金额快速增加。虽然大项目也存在，但是为数不多，大多数资金仍在2、3千万美金的水平。这也是为什么一些国际性的基金纷纷转去做PRO-IPO和PIPE，不然他们很难投出去融到的资金。人民币基金或许可以通过投资商业银行等来消化掉一大笔资金，但大多数项目仍然不大。基金大了大项目找不到怎么办？只能降低标准了，往下投往贵的投，这样回报是很难保障的。

　　长远来讲能够留存在这个市场当中的，经历时间洗礼的基金不会很多。我们投的这些基金10年以后是否仍是市场领先者，其实是个很大的挑战。看10年以前的基金基本上已经不活跃了。不仅是在国内，美国也是一样，前十家最大的基金基本上10年会换一次，只有3、4家仍会名列前茅。

　　PE市场时间较短，大家还没遇到太大的问题。如果投资项目出问题了，IPO市场不开放了，团队受不了挫折没有那么大的耐心就比较容易出问题。团队的不稳定性会对投资回报有很大影响。

清科：是否会关注国内的本土GP募集美元基金？

黄永忠：我们也会看，美元与人民币基金之间的互动已经非常明显，但是我们关注的是人民币基金GP的背景如何，如果是比较职业化的，我们觉得是完全可以考虑的；如果是纯草根的，一点不了解LP在想什么，教育过程很长，会比较累。

　　我们希望国内的LP，例如社保基金这样的机构对这些基金进行一段时间的辅导教育后，再打交道。FOF是一个相对人员比较少的行业。大家资源有限，我们不一定有那么多的时间和精力去教育本地新GP，我们希望他们理解我们的要求，而我们在选择本土GP标准上基本与投资美元基金相同。

本文来源投资界，作者：刘聪，原文：https://people.pedaily.cn/201006/20100617174633.shtml