清科观察：政府引导金退出承压 将是PE二级市场“大蛋糕”

　　2011年下半年以来，中国创业投资暨私募股权投资市场募资难度逐步加大。2012年更多存量财政预算和国有机构将出资参与到创业投资暨私募股权领域，其中以政府引导基金为代表的财政资金将一定程度上改善VC/PE市场的资本来源问题。据清科不完全统计，目前我国政府引导基金共103支，总规模共计829.55亿元人民币。然而，大量引导基金已步入退出期，巨额资本应如何有效退出，同时兼顾政府财政资金的安全性要求，以及让利于民的理念成为市场讨论热题。

　　值此之际，清科研究中心推出《2012年中国政府引导基金运作机制专题研究报告》，详细梳理了我国政府引导基金发展历程及现状，深入剖析了我国政府引导基金的运作模式，包括管理、投资、退出模式，针对目前我国创投机构纷纷寻求与政府引导基金合作的现状，分析了创投机构与政府引导基金的合作情况，最后针对我国政府引导基金存在的问题，包括政府引导基金投资涉及的国有股转持问题，提出了相应的建议。

　参股投资的退出模式

　　对于政府引导基金通过参股投资创业投资企业的退出，国内常见的退出模式为：将股权优先转让给其他股东；公开转让股权；参股创业投资企业到期后清算退出。引导基金投资形成的股权，其他股东可以随时购买。其中，自引导基金投入后3或5年内购买的，转让价格为引导基金原始投资额；超过3或5年的，转让价格为引导基金原始投资额与按照转让时中国人民银行公布的同期贷款基准利率计算的收益之和。参股创业投资企业其他股东之外的投资者购买引导基金在参股创业投资企业中的股权，以公开方式进行转让。

　　对于参股投资模式的退出时机，在有受让方时，引导基金可以随时退出；参股创投企业的其他股东不先于引导基金退出。由于政府引导基金多遵循“保障政府资金安全”的原则，因此要求享有优先清偿权，如存续期满、股东按章程提前解散、被依法关闭或解散时，清偿债权人的债权后，以现金形式优先返还引导基金的投资资金。

跟进投资的退出模式

　　跟进投资的退出同样遵循“保障政府资金安全”的原则和“优先退出”的权益，如跟进投资最长投资期限不超过一定年限，跟投创投机构不得先于引导基金退出等。若投资期限满一定年限无法退出，应由跟投创投机构按引导基金原值收购，或以市场化方式协商确定收购价格。如被投资的创业企业在此期间内完成了境内外证券市场上市，则按照上市所在的证券市场规定退出，但依然希望能够在允许的时间范围内尽早退出。

　私募二级市场退出

　　我国政府引导基金自2008年集中涌现发展至今近，已有一批逐渐进入退出期。政府引导基金以投资人身份参股投资VC/PE基金部分的退出，将是私募股权二级市场中的重要部分。据清科不完全统计，目前我国政府引导基金共103支，总规模共计829.55亿元人民币。按照5%的国际惯例计算，目前逾40亿元人民币的资本量都面临退出压力。政府引导基金所筛选投资基金都是由业绩良好、团队优秀的GP所运营管理，因此这一部分也成为目前专门针对私募二级市场的基金眼中的巨大蛋糕。

　　私募股权二级市场（Private Equity Secondary Market）是指从已经存在的投资人（LP）手中购买相应的私募股权权益。二级市场交易通常也包括从私募股权基金管理人手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。通过私募股权二级市场交易，卖方能够实现增加资产流动性、平衡自身资产组合、减少非核心战略资产的配置等资产管理的目的，实现自身投资组合合理化。

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