PE头部化：即便寒潮滔天，也有PE今年退出超20亿美元

2019年12月4-6日，清科集团、投资界在北京举办第十九届中国股权投资年度论坛。作为行业年度最受瞩目的盛会，本届年会将携手行业知名学者与重磅嘉宾，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。中国顶级创投力量汇聚一堂，围炉共话，迎战2020！

会上，诚通基金管理有限公司董事总经理耿群；平安资本董事长兼首席合伙人刘东；联新资本创始合伙人曲列锋；华平投资董事总经理兼中国区联席总裁魏臻；国新基金管理公司董事总经理郑源，共同围绕“PE投资，价值创造”这一主题，展开深入对话。艾问创始人担任本场主持。

以下为对话实录，经投资界（微信ID：pedaily2012）整理：

艾诚：大家好，这场对话的主题是“PE投资，价值创造”。今天现场有险资PE代表、外资PE代表和民营PE代表，欢迎各位代表不同PE性质的朋友。请各位嘉宾用一个关键词来定义2019年PE投资生涯。

耿群：如果2019年有什么关键词，对我们基金而言，我想到的是“沉淀”两个字。PE经过了前几年迅猛突进的发展，这两年确实遇到了一些内部和外部的困难。但是这也给了我们一个机会，重新审视行业，以及投资策略和方向。我们这两年做了很多内功方面的修炼，可能从外在来看是一个比较痛苦的阶段。但是，从内在来看是我们修炼好内功，重新出发的一个比较好的阶段。

刘东：首先，介绍一下平安资本。平安内部作为投资人，只占我们资金的一小部分。我们不光是服务平安的投资人，也服务很多社会上的，包括机构投资人和高净值客户。我们是一个典型的市场化资金管理人，所以并不是完全只管理平安内部的资金。

其次，关于现在的市场情况，实际上我们可以简单总结几句话。我相信大家都很清楚经济增速下滑和经济发展不确定性的大环境，这也是在座的投资人所面临的巨大挑战之一。

目前，行业竞争还是非常激烈，资金还是特别多。事实上，怎么样在这个环境里面找到好项目，怎么样为我们的投资人取得好的回报，是每一个投资人都要思考的一个问题。那么对于我们来说，在目前的情况下，一定要做一个战略转型，也就是说要考虑大环境，然后同时考虑投资人的需求。总而言之，我们在新环境下的战略定位是要深度介入。

曲列锋：用一句话来表述2019年，我想还是硬科技创新。因为我们是做科技投资的人民币基金，应该说一路下来，我们做投资离不开国家的发展，离不开国运。作为投资公司来讲，要想发展得好，也要符合国家的战略需求，硬科技创新是我们从去年开始就非常确定的一个主题。在我看来，所投资的企业在获取社会资源，获得支持，甚至资本市场的支持，才有更好的发展机遇。

魏臻：今年是华平投资进入中国的第25周年。25年前我们刚刚来到这个市场的时候，其实VC和PE这个资产类别还不存在。我记得当时去见企业家，每次开会要先花15分钟说明我们是谁。

如果用一句话概括2019年， 我认为2019年是“从β走到α的一年”。过去20多年中国经济增长非常快，很多企业年增长10%或20%，我们只要投到头部企业，跟着β增长，一年有20%或30%的回报不太难。现在整体经济速度放慢，产业整合加剧，这个时候投资机构还要拿到比较好的回报，真的自己要有增值能力，有内功、有洞察力、能够为企业带来很多价值，能够深耕产业、改变产业链。这是一个α的能力，所以是从β走到α。

郑源：国新管理了6支基金，总的规模超过了2800亿，量比较大。2019年，我们也面临着跟兄弟单位诚通同样的问题，一直在处理跟投资人相关的事宜；另外，我们自己在投资方面也做了大量的工作，一方面重新审视梳理各支基金的投资策略，同时对已投资的项目也做了几个方面的工作。第一，投后增值服务和赋能方面的梳理；第二，我们也在未来的退出方面，也做了很多的规划。

总结起来，对于国新系基金而言，2019年应该是我们修炼提升的关键一年。

PE头部化

大基金配置不能盲人摸象，看到什么是什么

艾诚：2019年的PE募资总体金额是小幅下降的，但是有一个重要的比例就是30亿以上的基金占总市场规模45%，PE开始趋于头部化。今天在座的都是市场的头部代表，在这种规模下，配资策略到底有什么不同？

耿群：我们这种国家级的基金规模比较大，整个投资策略和一般的市场化基金会有管理上的差异性。比如，我们的规模是3500亿，首期规模是1310亿，基金在投资的时候，肯定不是只选一两个赛道。如果这样的话，很多钱是投不出去的，所以我们可能需要寻找一些新的方式。

三年来，我们做了一件事，就是制定非常详细的行业投资策略的模型。具体来说，就是把20多个大的产业，将近100个小的细分行业的历史增长率全部梳理一遍，未来用相对客观的数据输进去，从而得出我们自己的投资策略模型。这个是作为投资策略的一个基础，然后在不同行业间做配比。我认为这是大基金必须要做的一件事情。因为我们不能盲人摸象，看到什么是什么。

与此同时，我们还配以自下而上的项目选择方法，保证大基金在方向上不出错，拿到中位数以上的投资收益，这也是我们基金在投资策略方面比较创新的一点。事实上，我们做了一个通用版的模型，如果各位有兴趣，我们以后可以公布出来供大家使用。

艾诚：愿意分享给各位PE同事，果然是国家队。

耿群：我们作为国家队还是要有一点情怀的。

艾诚：如果讲到管理策略的差异性，各位有什么杀手锏？

刘东：事实上，市场上好多的一流基金做得都差不多。因为我们管理的资金累计超一千亿，所以主要关注的几点：首先，找抗周期的行业，能够持续保持增长。其次，在这些行业里面选择龙头企业，企业的模式一定是被证明为成功的，或是相对比较成熟的模式。当然，企业一定要有收入，而且大多数的情况下，希望它有很好的利润。

郑源：说实在的，我们在投资方面确实跟市场上大部分的PE机构没有特别大的区别。但是从管理的角度，我们今年其实做了一个很重要的工作，即投后赋能，也就是市场上通常所说的增值服务。

因为我们管理的基金规模确实比较大，在配置上面我们不太可能去投小型的项目，很有可能是产业链上面很多企业我们都会去参与。我们为了提升整条产业链上的价值，会围绕着部分的产业链打造资源协同平台。比如围绕大数据，围绕新能源汽车产业，我们会把自己投资到这个产业上的相关企业，以及通过中国国新和其他央企的紧密联系，在这个产业链上面有显著优势资源的央企聚集到一个平台进行业务合作和资源对接，从而可以提升整个产业链条上每一家企业的价值，这是我们今年一个很重要的管理策略。

曲列锋：PE的差异化没有那么大，略有差异。谈到资金配置，两个关键，第一是行业，第二是阶段。从我们基金的情况来看，这两年其实收缩到只有三个行业，就是围绕科技，TMT、医疗和军工。

前些年做一些成长型的，近一两年做成熟型的多。近期，因为二级市场价格也比较低，所以上市公司我们也做了一些，这个配置比例今年增加了很多。我相信大多数的基金略有差别，总体的方向一定是大同小异。

魏臻：回到我们生意的本质：我们的原材料是钱，钱是世界上最彻底的一个大宗产品。沙特的石油和大庆产的石油还不一样，炼法不一样，但是钱就是钱。很大的区别在于管。因为我们的基金规模都比较大，这几年我们“管”得比较多。

其实，做投资的人不太适合参与企业管理，财务回报看得重，有时对人的本性相对缺乏了解。因此我们建立了一个投后管理团队：几年前只有一两个人、帮助被投企业管理IT，慢慢团队已经扩大到十多为专职人员，在很多方面都能给企业提供建议和帮助。举个例，我们找了一个HR专门为被投企业提供招聘服务，今年一年就为被投企业做了200多个面试。除了招募人，HR还涉及公司内部的组织和文化，所以我们请了阿里HR部门一位很有经验的女士作顾问，帮被投企业解决了不少组织文化和架构问题。我们有一个比较好的投后团队去服务被投企业、满足他们各方面的需求，这样也有利于我们有效地管理这样大的资金盘子。

艾诚：资本管理策略的问题，有的人是从投前切入，有的是从管切入。在清科2019年的报告中也显示，目前所有的投后管理，中后台的人数是一直持续上升的，大家确实是真正的实践者。

估值倒挂是正常现象

对PE们而言是个大好机会

艾诚：有一个非常有意思的事情，以前靠运气挣来的钱，很多都靠实力给赔了。今年在投资方面，引用倪总的言论，有两种人把钱都亏得最惨，一种是自己去造风口，砸重钱砸不出来，损失惨重；另外一种是独角兽上市，IPO之后跌了很多，而且都是上亿美元的亏损，亏得说不出话来。请问各位嘉宾如何看待现在的一二级资本市场？

耿群：近两年来，我们这个行业确实面临着比较大的问题，资本是有泡沫的。当时估值很高的项目，不得不投下去。但是，泡沫破了，对二级市场有影响。近两年，二级市场情况不容乐观。同时，宏观经济的影响也导致我们有一部分项目上市之后，收益不好。

此时，我们就需要回头看一下当初投它的逻辑是什么。这个市场冷静了之后，故事泡沫破灭了之后，可能真的回不来了。如果这个企业本身成长和盈利的逻辑并没有太大的偏差，只是由于这个市场外部的原因，导致估值下降，我觉得就还是有希望，能够等到它回来的那一天。

因此，我在投资的时候非常强调企业的内在价值，不是一定要去跟风，一定要去找最新的热点，而是说确实它有非常踏实的成长逻辑。

艾诚：各位嘉宾怎么看估值倒挂的现象？我们还是要追求成长性的项目标的？应该怎么追呢？

刘东：一二级倒挂或者说面粉比面包贵，实际上不是一个特别大的问题。我们在一级市场投资一定要有纪律，估值一定要靠谱，而不是说前一轮的估值高，后一轮就一定要高。

实际上很多时候，我们发现二级市场头部公司的估值更有吸引力。我就用一级市场的方法来投二级市场的公司，这个又有流动性，估值又好，所有条件都一样，我们更愿意在二级市场做投资。

所以，一二级市场估值倒挂，有的时候对我们来说也是一个很好的机会。

曲列锋：首先，这个现象是一个正常的现象。我记得五年前，私募二级市场管理的资金比一级要大，这两年好像反过来的，资金向头部化集中，造成了一些未上市的企业估值高于它二级市场的表现，这也是一个正常的自然规律的体现。但是，我相信这个市场都是有自调节性的，再过时间，一二级市场资金的平衡后，还会回到一个合理的状态。

对于投资机构来讲，选择企业的标的，首先要抛开一二级这一条界限，主要看企业的内生价值和长期发展，阶段性的调整可以忽略不计，这也是我们做选择重要的标准之一。

魏臻：首先，我对二级市场非常敬畏。一级市场是做增量的市场，而二级市场是做存量的市场；其次，我挺感谢二级市场，通过二级市场波动使一级市场定价更加理性化，一级市场的投资也随之趋于理性。

我经常跟一些做二级市场的朋友聊，怎么看一家企业？后来发现我们看法完全一致，没有什么秘密武器。无论是一级市场还是二级市场，从某种程度上说投资就是投资，看的东西没有根本区别。

郑源：我也同意前面几位嘉宾，我觉得这是一个很正常的现象。今年科创板推出，明年创业板的注册制，包括新三板精选层都可能陆续推出，这对PE来说是一个好事，提高了退出的速度，增加了退出的渠道。一旦上市的企业越来越多，自然而然在资金量有限的情况下，价格肯定会下来，这是非常正常的现象。从国新的角度来讲，我们还是很平和地去看待这么一个现象。

第一，我们比较赞成几位嘉宾所提到的，做投资是看项目的内在价值，做长期的投资，不是只看短期；第二，我刚才提到的一点，国新一个很有特色的打法就是比较注重为我们所投的企业做投后增值服务和赋能。在我们的帮助之下，这个企业除了自身原有的潜在价值可以发挥，它可能还有一个更大的价值提升，我们以此来对冲二级市场有可能出现的倒挂风险。

2019寒冬期

PE巨头是冷静，还是冷清？

艾诚：2019年前11个月，整个PE退出市场还是下降得比较明显的，投出的金额是3千多亿，同比下降54%。我不知道各位在2019年是属于很冷清，还是很冷静？

耿群：相对来说，我们在2019年的投资速度确实慢了很多，投的都是一些特别大的、Pre-A的项目，真正一级市场也有一些早期的项目，但实际上已经比较确定了。所以整体而言，我们这一年是比较谨慎的。

艾诚：报告里面显示，PE里面定增项目增多，国企混改，国资比例也在上升，大家有没有参与其中？

刘东：2019年好多企业增长放缓，企业杠杆下降。事实上，估值下降对我们而言是一个特别好的机会。这意味着我们可以选择头部公司和龙头的公司，并且有一个很好的估值和交易条款。相对比大环境好的时候，大家一窝蜂的把估值抢得很高，现在这个时机好得多。

曲列锋：今年，我们投资的案例数比去年多。今年看起来企业估值相对比较合理，在节奏上没有放缓。但是在类型方面做了一些调整，我们今年投的十多个案例里，有两家是上市公司。

魏臻：华平今年在中国投了十几亿美元。我举几个例子来说明大的投资机会。

第一，增大在好的资产里拥有的比例。比如，我们过去投资的美中宜和是中国最好的高端母婴连锁医院之一，我们有较大幅度的增持，现在是他们最大的股东。随着PE这个行业的逐步成熟，股份占比比较大的投资会越来越多。

第二，今年从监管角度看、金融行业对外资开放也是一个很大的利好。我们对中国的消费金融行业一直是非常看好的，所以去年投了蚂蚁金服。通过观察这两年的市场变化，我们得出一个结论：如果真正要投消金企业，还是要投有牌照的平台。因此，我们今年投了河南的中原消费金融，这是国内为数不多持有消费金融牌照的公司。

第三，从ToC到ToB，我们认为接下来行业改革会主要体现在整个产业链方面。去年我们跟云锋基金一起投了新康众，这是和阿里共同打造的汽车后服务平台。今年我们在快消品分销领域和婴童分销领域都有新的投资，并将继续深耕。

郑源： 2019年，我们总体投资相对来说是比较谨慎一点。两方面的原因，第一，本身我们基金的规模比较大，我们自己也需要在内部进行策略梳理，把相关的管理模式，包括刚才所提到的投资打法和商业模式，要做得更扎实一点。

第二，现在市场并不是一个特别好的进入时点。我们判断预计可能在2020年，整个资金面上说不定比今年还差一些，那个时候投资估值下降的速度会更快一点，我们不防把资金焐一段时间，到明年去做配置，可能会更合适。

艾诚：同样的环境中，每个基金代表有不同的心态和策略，但是有一个大势，我们都是这个时代的产物，远见者才会赢，明势者才能兴。

以退定投

踢好“临门一脚”至关重要

艾诚：接下来要讲到基金管理中最为重要的环节，退出。对于PE来讲，我们需要有差异化的退出渠道和退出策略。刚刚几位嘉宾也提到了科创板，创业板的注册制，对退出这件事情怎么看？

耿群：目前，我们的基金还处在投资期，退出的压力不是特别大，但是确实也看到了这一方面的问题，比如二级市场退出渠道并不通畅，市场上的S基金还没有成型。

就我们自身而言，对退出是非常重视的，每个项目都要对退出的预期做出比较周密的安排和要求。以退定投，一定要有退出的安排，才可以投进去。虽然目前我们没有遇到特别大的问题，但是未来大家遇到的问题，我们都会遇到，所以也是比较谨慎的。

刘东：退出非常重要，退出没有退好，前面做的所有事情都是虚的，都是瞎忙一通。就我们自身而言，实际上两个退出途径，一个是IPO，一个是股权转让。

正如我之前所说，我们投的大多数项目都是行业的龙头，过去几年投的项目大多数都上市了，IPO退出是最主要的途径。此外，IPO退出最关键的就是把握时机，因为中国的行业变化特别快，经济环境变化也特别快。把握公司未来增长，把握资本市场的变化，把握好的退出机会，尤为重要。

曲列锋：其实，就是多样化。以我们过去两年做过的尝试来讲，我们做投资赶上了一个最好的时候，资本市场给的选择通道最多，主板、创业板、科创板都有退出，包括香港和纳斯达克。一方面，国内各个板都要有配置；另一方面，海外也是重要的退出渠道。

当然，所投的企业不可能全部IPO，把企业通过股权转让的方式卖掉也是一个非常重要的方式。就我们自身而言，股权转让退出差不多占比一般。归根结底，强调的就是退出渠道多样化。

魏臻：我们做投资，“退”是临门一脚、也是最重要的。今年我们做得非常棒，我们到中国25年，今年是退出金额最高的一年，前几年我们平均每年退出15亿美元，今年我们退出超过了20亿美元，是史上最好的一年。

今年华平有大量退出是通过港股二级市场，在香港完成了两个重要的IPO。

我们上一轮中国基金里单笔最大的投资是锦欣生殖，这是中国最大的民营辅助生殖企业之一。锦欣生殖今年6月份在香港上市，虽然大环境不太好，公司股价涨了50%多，现在是港股中最大的医院股。

再就是11月在香港上市的易商红木（ESR），这是我们2011年联合创立、专门做电商物流开发的，最初在上海有3万平米的仓库，现在在亚太地区总建筑面积有1000多万平米，八年有300倍的增长。

这也从一个侧面再次说明华平今年整体退出的情况非常好。

郑源：我觉得退不是一个单纯的事件，跟投和管有非常紧密的联系，几位嘉宾都提到了投，你看到了好项目的机会，比如说投Pre-IPO，到上市的时候自然就退了。

国新更强调的还是管，我们在投这个企业的时候，首先就要想到后期怎么管，然后再结合管，去考虑退。我们正好最近这一段时间关于投后退出的整体规划，把我们旗下这些基金所投的100多个项目，进行全面退出预期的梳理。刚才提到了关于二级市场，包括创业板等的一些改革，那个其实是政策层面的，就是等政策的风口来，实际上很难有主动的控制力。从我们自己的投和管的策略上去讲，因为国新跟央企有很多的联系，所以我们投资不少企业，也跟央企产业链上下游，包括周边都有相当多的关系，我们也在探讨跟央企旗下的上市公司，采取并购的方式退出，也是我们考虑的一个途径。这是第一。

第二，诚通是去年，我们在今年，先后做过央企ETF基金，这是二级市场的公募基金。我为什么要提它，因为它可能会对未来的退出会有一个小小的创新，当我们所投资的企业，尤其是跟央企相关的这些企业，它在上市并购之后，我可以跟这个基金做换股退出，这样的话就会降低抛售原持有企业股价产生的价格波动影响。

下一个十年

一起煮酒论英雄

艾诚：最后一个问题回到未来，谁是下一个十年的投资人？如果预见十年之后，各位嘉宾有什么畅想？

耿群：我觉得未来基金行业会是一个百舸争流的局面。虽然近期来看，国资比较大，比较容易生存，但是从长期来看，我们和其他基金所面临的市场环境都是一样的。所以，大不见得就是好，这也是我们所面临的挑战之一。

未来，两类之间会互相取长补短，多多合作。国资和市场化的资金不会划分得那么清楚，因为钱都是一样的，只是钱生钱的方法不一样。未来，一定会是合作共赢。

刘东：平安资本的投资理念是聚集平安，聚集集团资源，共享企业成长，意思就是说我们会充分利用和充分调动平安集团各个方面的资源，充分为被投企业提供投后服务，资源包括渠道资源，客户资源，金融资源，还有现在的科技资源等。这个是我们投资理念，更是我们的差异优势。在这个投资理念下，我相信我们会持续的，长期的为投资人赢得非常优异的回报。

曲列锋：下一个时代的投资人，还是看好国内专业、专注和有耐心的人。

魏臻：虞锋老师讲的时候，他有很多的干货。我觉得说的是对行业深入的介入和把握，然后围绕着自己比较熟悉的一些行业，能够建立一个生态体系，是产业和金融的一个深度结合。

艾诚：预见未来十年的自己和华平呢？

魏臻：现在我每天的工作都是在跟产业去结合。

郑源：我们目标是想打造成为国际知名，国内一流的国新系基金，因为国新还是希望通过借助现有手上的资源，去为我们所投的这些企业做好增值服务，以提升我们自己的核心竞争力。

所以我想如果十年之后，我们这样的目标能够达成，尤其是在投后增值服务和赋能方面，相信国新在这一块应该还是会有自己很大的特色。

艾诚：如果预见未来，艾问的愿景是希望成为一个全球有影响力的办公室，不断服务创始人们，满足他们不同的需求。本场对话到此结束，谢谢各位！

本文来源投资界，作者：wangpan，原文：https://news.pedaily.cn/201912/449243.shtml