京沪高铁：一场非同寻常的上市

2020年1月3日，京沪高铁(SH:601816)发布《首次公开发行股票发行公告》，公司拟发行62.86亿股，约占发行后公司总股本的12.80%，发行价4.88元，发行市盈率23.39倍，扣除发行费用后预计募集资金净额为306.33亿元。

1月6日，京沪高铁启动网上申购。

京沪高铁上市同时将带动新一轮铁路资产上市潮。

1月2日,国铁集团董事长陆东福在国铁集团年度工作会议表示，“2020年要确保京沪高铁、中铁特货、金鹰重工、铁科轨道等股改上市工作取得实质性成果，研究探索区域铁路公司、设计集团公司等股改上市。”

从京沪高铁的各项数据来看，京沪高铁是一场非同寻常的上市，而京沪高铁上市后的表现如何，也将影响下一步铁路资产的上市进程。

更像一家资产管理公司

京沪高铁于2011年6月正式通车，已连续运营了8年多。

国铁集团通过中国铁路投资有限公司间接持有京沪高铁49.76%的股权，为公司实际控制人。

京沪高铁的股东方还包括平安资产管理有限公司、全国社保基金等。

京沪高铁的招股书显示，2018年和2019年前三季度公司拥有员工数分别为72人和67人（均含借调人员），同期分别实现净利润102.48亿元、90.20亿元。

也就是说，京沪高铁2018年人均创利1.42亿元，2019年仅前三季度人均就创利1.35亿元。

这些数据看起来非常耀眼，与外界对铁路的印象反差极大。

乘客去坐高铁，无论是在车站还是高铁列车上，都可以看到很多司乘人员，而且线路、动车组都需要维护人员。全长达1318公里、沿线建有24座车站的京沪高铁，怎么会仅有67名员工？

原来，京沪高铁公司本身并不拥有完整的铁路运输业务体系。京沪高铁采取的是“网运分离”的模式，京沪高铁公司拥有高铁线路、车站等资产，然后委托沿线的铁路局来进行运输组织、线路维护和安全管理等工作。

为旅客提供服务的司乘人员，并不属于京沪高铁公司，他们或者来自于沿线铁路局，或来于自劳务派遣公司。旅客乘坐的动车组列车也属于各铁路局。

这与国铁集团旗下此前上市的广深铁路（SH:601333）、大秦铁路（SH:601006）、铁龙物流（SH:600125）不同。

以大秦铁路为例，大秦铁路不但拥有铁路、机车车辆等资产，截至2018年末公司有99173名员工。

这种情况与国外铁路上市公司也不一样。目前国外铁路领域的上市公司均为拥有完整的铁路运输业务体系的公司，没有单独的铁路路网公司上市的情况。

这正凸显出了京沪高铁的特殊之处。而这种制度安排也给京沪高铁公司带来了大量的关联交易。

京沪高铁招股书显示，京沪高铁的营业收入主要为旅客运输收入和提供路网服务收入；公司的营业成本则主要为委托运输管理费、动车组使用费、电费、固定资产折旧、高铁运输能力保障费等。

2016年至2018年及2019年前三季度，京沪高铁关联销售占营业收入的比例分别为45.94%、47.29%、49.05%和51.54%；同期公司关联采购占营业成本的比例分别为57.76%、62.74%、64.84%和61.06%。

京沪高铁公司关联交易的对象主要为北京局集团、济南局集团和上海局集团等，这些公司的实控人均为国铁集团。

关联销售的内容主要为提供路网服务，也就是向过路的车辆收取线路使用费等；关联采购涉及到的费用则主要为委托运输管理费、动车组使用费等。

而京沪高铁与这些关联公司的关联交易，大部分需要通过铁路内部复杂的清算制度，才能确认为京沪高铁公司的收入。

现行的铁路清算体系，是由国铁集团经财政部授权制定的。清算制度是否透明、清算价格是否公允等，均会对京沪高铁的盈利情况造成很大影响。

京沪高铁在招股书中也专门提示了清算政策风险，并称“随着生产要素价格水平变化、供求关系变化等，国铁集团清算项目、清算范围、清算价格可能出现调整，如出现不利变化，将对公司经营业绩产生影响。”

以上这些制度安排及关联交易及清算的情况，让外界疑惑京沪高铁公司是资产管理公司还是高铁旅客运输公司？是否存在严重依赖关联交易的情况？独立性是否存在瑕疵？上交所也曾就这些问题向京沪高铁公司发出问询。

京沪高铁在招股书中，回答这些问题时，强调了铁路行业“线路联网、设备联动”的特殊性，并表示京沪高铁目前采取的模式符合中国铁路客运专线的运营特点，提升了运输质量和运能利用水平，并不影响发行人业务的独立性。

与国铁集团业绩反差较大

由于连接两大京津冀和长三角两大经济圈，区位优势明显，京沪高铁从开通至2019年6月，8年累计开行列车94.4万列，年均增长17.9%；累计运送旅客10.3亿人次，年均增长20.4%，平均客座率由66.1%提升到78.3%。

再加上依托特殊的制度安排和现有的清算体制，让京沪高铁拥有了“*钱的铁路资产”。

近年来，京沪高铁营收、净利润、净资产收益率均逐年增加、资产负债率持续持续下降。2018年末，京沪高铁总资产为1757.10亿元，净资产1481.73亿元，资产负债率为15.67%。2018年京沪高铁营收达311.58亿元，净利润102.48亿元。净资产收益率为6.92%。

京沪高铁的财务状况与国铁集团财务状况形成了较大反差，尤其是在资产负债率、净资产收益率等方面差距较大。

国铁集团的报财务报告显示，2016年至2018年，公司均实现了盈利，并实现了净利润增长，资产负债率维持在65%左右。

2018年国铁集团收入近1.10万亿元，净利润为20.45亿元。截至2018年末，国铁集团总资产约8.00万亿元，净资产约2.78万亿元，资产负债率65.15%。净资产收益率仅为0.07%。

2018年，国铁集团总负债约5.21万亿元，支付利息806.68亿元。按此计算，国铁集团为负债支付的利息年利率仅有1.60%左右。可供对比的是交通运输部公布的2018年全国收费公路负债为5.69万亿元，偿还利息费用为2647.90亿元，年利率为4.65%。

也即是说，国铁集团享受优惠的利率，相当于是获得了国家补贴。如果按照4.65%年利率的标准缴纳利息，国铁集团净利润将出现大幅亏损。

有一种观点认为，由于上市公司对于关联交易有严格的披露要求，母公司国铁集团的财务状况、债务问题等，不会传导到京沪高铁上市公司。

但京沪高铁采用委托运营的方式，并且需要与国铁集团旗下的铁路局通过清算才能确认收入，双方的关联性要高于其他类型的上市公司。因此母公司或其他关联公司出现问题，更容易传导到京沪高铁上市公司。

募资投向收购亏损资产

其实，从本次京沪高铁上市募集资金的投向，也可以看出京沪高铁公司与母公司及其下属子公司的这种强关联关系。

本次京沪高铁上市募集资金，计划用于收购京福铁路客运专线安徽有限责任公司65%的股权。

此次收购前，京福安徽公司的*大股东为中国铁路上海局集团，占股比例为52.82%。京福安徽公司资产评估价为772亿元，京沪高铁收购其65%的股权需要出资512亿元。上市募资资金不足的部分由京沪高铁自筹资金解决。

京福高铁在安徽蚌埠与京沪高铁相连，与京沪高铁有更强的相关性，业务模式也与京沪高铁相同。

但京福安徽公司目前并未实现盈利，2018年公司亏损12.00亿元，2019年前三季度亏损88.44亿元。2019年前三季度末，公司的资产负债率为45.20%。

京沪高铁的招股书中显示，经评估机构中企华预测，京福安徽公司2020年和2021年仍然亏损，到2022年开始盈利。

京沪高铁上市收购京福安徽公司的股权之后，上海局集团会从京福安徽公司中退出，会让上海局集团负债水平下降。但显然起码一段时间之内，此次收购会导致京沪高铁公司的资产质量下降。

对于如何解决京沪高铁上市过程中出现的问题及促进今后铁路资产更好的上市，研究界一直有建议深入推进铁路改革，在建立科学清算制度的前提下，在铁路领域培养出更多的市场主体。例如成立三大区域铁路公司，让其拥有调度权、定价权等，提升各市场主体的积极性，从而提升铁路系统的运行效率。

对于京沪高铁公司这样的铁路公司，也要让其成为真正的市场主体，拥有完整的铁路运输业务体系，让外界更容易看清楚其运营成本、获利等生产经营情况，从而推动铁路资产更好地上市融资。

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