陈志武对话殷哲：动荡市场下，投资如何“稳赢”？

2020年以来我们见证了诸多历史性事件的发生。在新冠疫情黑天鹅事件的冲击下，美国最新失业率预测将高达25%，而中国一季度GDP录得-6.8%负增长；经济持续承压下，全球股市、债市、原油、黄金市场急剧动荡，投资风险大幅攀升。

在动荡的全球金融背景下，是否还有稳健投资之路，众人所寻的危机背后的机会究竟在哪里？

5月14日晚间，前耶鲁大学金融经济学教授、香港大学亚洲环球研究所所长、金融学讲座教授、冯氏讲席教授(经济学)陈志武与诺亚控股联合创始人、歌斐资产创始合伙人兼CEO、中国证券投资基金业协会中国母基金专业委员会联席主席、凤凰网2016年年度华人经济人物殷哲做客诺亚“老友记”线上直播栏目，为大家分享在动荡市场下的投资稳赢之道。

以下为对话实录：

一、关于疫情对世界格局和中美经济的影响

殷哲：教授好，我们先从疫情谈起，此次疫情让全球市场陷入停摆，中国在逐步恢复，而美国依然没有到达拐点，陈教授您对美中经济有很深入的研究，想知道您是如何看待此次疫情对于世界经济格局的影响?

陈志武：疫情是大家非常关注的话题。这次疫情影响很大，尤其是将人们关在家里不能出去，一个月甚至几个月，这是我们一辈子没有经历过的。不过，跟历史上的大瘟疫相比，这次病毒的杀伤力其实是有限的，和1918年的西班牙流感和14世纪的黑死病相比是小巫见大巫。不过，这次疫情跟过去不同的是引发了各国政府的一系列“救市”政策，比如各国政府和央行做出了大刀阔斧举措，美国9万亿美元救助相当于美国一年GDP的45%，而德国投入的救助金占据的GDP比例也超过20%，还有欧盟国家、日本等都做了很多这样的举措。

其实，疫情目前产生的影响并没有我们想象中糟糕，但是这次疫情中我最担心的是对于中国的两个后续可能的影响：一是“大企业势强、小企业式微”的趋势不断被强化，央行推出的一系列救市的资金都给了大企业，而对于小微民营企业的帮助十分有限；二是主要经济体跟中国脱钩、新冷战更加突出世界格局对中国的发展不利。

我知道歌斐是全球化布局里的中国*的跨资产私募管理机构，掌管1000多亿规模的资产投资，对市场的感受肯定也很深刻，您是如何看待疫情对各大经济体发展的冲击?

殷哲：疫情开始的时候中国也正好在春节期间，我们感受到中国的压力很大，后来疫情在其他国家蔓延，中国反而稍微稳定了一些。一方面，我感受到这次疫情虽然对一些传统行业，特别是酒店旅游行业的冲击非常大，但也促进了在线经济等新经济行业的进一步发展，更使得很多行业的商业模式不断迭代和优化；另一方面，中国因为有很多制造工厂，疫情对进出口行业的影响非常显著，同时中国的制造业供应链也会发生部分转移，但是这些都是短期的变化，长期的变化还是一个不确定因素。从这个角度来说，疫情可能是全球经济格局的新的分水岭。

从经济角度来看，美国4月失业率已达14.7%(白宫预测下月可能升至20%，甚至更高)，创下大萧条以来最高纪录，相当于抹去了2008年国际金融危机以来的所有增幅。您认为未来美国和中国，两大经济体会经历怎样的复苏过程?

陈志武：首先总体的判断是：短期来说，中国经济的复苏速度比美国要快一些，因为国内的央行、财政、国有企业和民营企业都受到中央的管辖，而美国的政体相对比较分散，推进政策的速度会很慢；但是长期来说，两国的复苏过程却可能相反。

具体来说，国内在2、3月份实施的一系列救助的举措，包括支持国企、大的项目、民营企业，给老百姓发放消费券，同时推进老的铁路基础设施建设等，这个思路还是延续着中国一以贯之的经济刺激方针，会产生立竿见影的效果。但是，如果这些钱没有去支援民营小微企业，他们就没有办法给社会提供更多的就业机会，长期来看会引发更多的失业，对经济有负面影响；而美国经济之前很好，失业率3.5%，从疫情危机走出来需要时间，但疫情过后就好办。两国的经济救急办法很不同：中国主要是救国企和大公司，一部分是救老百姓（比如消费券），而美国是救中小微企业、救老百姓家庭。这让美国这样的经济体可以在不牺牲效率的前提下更快恢复。

说到美国，歌斐也有美国办公室，在美也有资产布局。从歌斐的视角看，目前美国的经济和投资市场状况如何?

殷哲：歌斐在美国有两个办公室，一个在硅谷，主要投资创新的早期的科技企业，另一个在纽约，主要投资出租公寓。我们从美国一线的反馈中没有感受那么大的恐慌，而是体会到美国经济成熟度高、自我修复能力强的特性。

与此同时，我们在疫情中也把歌斐的许多被投企业和基金进行重新复盘，发现在硅谷很多企业本身人力裁撤非常灵活、经营和业务发展有条不紊，企业服务和科技安全等领域的企业反而有更好的发展；而在纽约，因为出租公寓是刚需，受到的影响则更小。

在二级市场，美国股市虽然经历几次熔断，但是恢复速度很快。疫情突发后，许多行业的投资逻辑发生演变，我认为中美两国政策的制定和推行都各有特色，未来会形成新的全球经济格局，我看好中美两国，也认为他们都会殊途同归，迎来复苏。

二、关于保持耐心、长期投资

殷哲：美国疫情高峰时，债券、原油被大批抛售，恐慌和不安的气氛四处蔓延。而从现在的视角去看2、3月的一些机构和个人的投资决策，您又有什么新的体会?有什么样的建议?

陈志武：*的教训就是：投资者不要恐慌，坚持长期投资原则。今天回头看一个月前，如果你当时没有恐慌，也就到今天恢复得差不多了，回头看疫情中*的教训就是投资者不要恐慌，要坚持长期投资的原则。油价之所以跌到-37美元，是因为各国都封关后，运油轮船都压在海上，哪里都不能去，各地油库也积累得满满，这就造成挤兑。但这是特殊时期的特殊现象，是百年难遇的的事。

歌斐也是一家追求长期投资的公司，你们对于需要长期持有的资产类别，如私募股权、MOM、多策略配置基金等有什么投资心得?

殷哲：我们有三个方面的感悟：*，流动性是双刃剑，面对突发情况，流动性可以让你规避风险，但如果没有真正理解市场，也可能会使得你在恐慌中走在*点，提早出局；第二，要慎重对待杠杆，尤其在突发的情况下。我们以另类资产为主，本身的收益和风险表现不错，再用杠杆未必会提升收益，而且使得风险更大；第三，要始终坚持多资产均衡配置，可以降低组合波动率，且在过程当中可以根据不同资产短期走势进行调仓和平衡，反而能够获取更加稳定的收益。

三、关于未来投资机会和客户需求

殷哲：您觉得美国之前推出的阶段性无底线量化宽松政策会对不同的资产类别产生哪些影响?从产业中短期发展来看，未来哪些行业具备“真”机会?美中产业机会有何不同?

陈志武：这个问题很有意思。美联储和其它央行的超级宽松货币政策，对金融资产尤其股权资产特别有利。我们要看到，经济有经济周期规律，经济变化需要时间，而病毒疫情变化更需要时间，更是有自己的病毒周期规律；但金融资产价格反应最快，金融资产周期很短。但这次美联储就没有考虑到这三种不同周期规律的差别，一味降息、放松货币政策，最后让金融市场受益最多。如果没有美联储的举措，美股的价格不会回升这么快。我认为未来美国金融市场，特别是股票（包括一级市场、二级市场）、REITs、房地产、公司债等资产都有较大的上升空间，而互联网产业、科技行业、生物医疗、高端消费行业等行业都会迎来较好的发展。

我了解到诺亚歌斐的客户群主要是中国的中小企业家，疫情之下，可以分享下一些企业和行业的案例吗?他们的企业经历了哪些挑战，未来在企业经营发展和投资理财需求是否有变化?你们如何回应他们的需求?

殷哲：您刚才提到美国企业出现分化、赢家通吃，其实中国的现象也类似。我们的客户70%都是民营企业家，从他们身上我们观察到三类现象：

过去是头部公司，本身企业资金实力和抗风险能力不错的，如果所处行业没有被毁灭性打击，反而会受到客户更多的信赖和支持，突发情况下获得更多的市场份额；

一些初创期的公司，如果在疫情中发现了新的商业机遇，有机会能打败大公司，实现黑马的崛起；

企业规模居中的客户比较难熬，在突发情况下如果过去有部分金融资产投资，能够缓解流动性变现的需求，分散性的金融投资就成为此类客户财富的稳定器。与此同时，经历此次疫情也使得他们的风险意识提高到新的高度。

企业经营方面我们也做了很多调研，发现他们应对疫情主要有三个手段：保住现金流、加大在线营销力度、增加新产品的研发和投入。我们发现成熟企业家越来越因势而变。

四、关于房地产投资

殷哲：全球华人都很偏爱房地产投资，不过中美两国的地产市场是不一样的国情和阶段，中国目前还是以住宅为主流的市场，美国是商业物业为主流的市场。最近国内也出台了REITs的征求意见稿。您对房地产这一投资品类和行业的未来走势有何看法?

陈志武：中国人和美国人有一个有很有意思的差别：在中国，不管是个人还是企业，都喜欢住自己买的房子，用自己买的写字楼，就算是在美国生活了大多时间的华人亦是如此；而美国人对租房和租写字楼没有任何心理障碍。

中国住房自有率为96%，美国住房自有率则为65%，写字楼自有率则更低。这种区别使美国很早就发展出REITs。当前在中国推出的REITs可以给投资者提供更多选择，方便于大家去投资房地产。实际上，这不但非常有利于专业分工，也更可帮地方政府增加房地产开发商的资金来源，增加未来住房供给量。

歌斐在国内外也做了很多住宅和商业地产的投资，你觉得住宅和商业地产两者的投资逻辑有什么不同?歌斐在美国布局的商业地产项目是否受到疫情的影响?歌斐是否也涉足了Reits的投资，对这一资产类别有何看法?

殷哲：歌斐在美国、日本、新加坡还没有开始投资Reits，但是我们在中美都开始做商业地产的投资，中国主要是写字楼（如上海的歌斐中心），而美国主要是出租公寓。在中国大家都喜欢买房子，但是租房市场是美国占主导的刚需市场。中国的房地产和美国的出租公寓都是抗风险的资产类别，在好几次的金融危机下凸显出非常强的稳定性。在疫情之中，我们美国出租公寓的出租率并没有下降；而因为中国从疫情中恢复较快，我们对于中国住宅股权的投资也没有受到什么影响。

中国的Reits目前还在试点的过程中，歌斐也比较关注。我们也认为借助Reits可以使得企业更专注经营，有更多投资者来分担重资产的风险，有利于资金的盘活，提升资本的使用效率。

五、关于一二级市场联动

殷哲：我们近期观察到一二级市场以前看的行业差异很大，但是近年来有趋同的趋势，比如之前在一级市场，大家更看好TMT和医疗产业，现在也逐渐延伸到了二级市场，很多国内二级市场基金也更多关注科技、消费和医疗。基于您对美国发展经验的了解，分享一下您对于这部分的真知灼见?

陈志武：有些中国的经历在美国是没有发生过的。比如，前些年，一级股权市场非常火，泡沫大，以致于一级市场的股权市盈率（或市净率），赶上甚至超过二级市场的市盈率，那完全违背经济规律。这几年，随着一级市场泡沫淡化，一级市场逐步回归理性，二级市场因为被管制的很严，以前不完全能够跟着一级市场走；现在两者趋同了是好事。

向前看，不管一级还是二级市场，科技、医疗、生物、消费继续会是关注重点。

六、关于资产配置

殷哲：刚刚我们讲到歌斐的投资理念，其实和您不谋而合，前几天我看到您在接受媒体专访时指出“分散投资是*降低相对风险的办法，*无风险的资产是不存在的。”也想听听您对资产配置和组合投资的看法?您认为资产配置和组合投资有哪些要点?

陈志武：很多人都想要控制、管理风险，把风险降到零，但这是不现实的。*的解决方案就是在不同的资产类别之间做更多分散的安排以降低风险，正所谓“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。与此同时，要根据自己的风险偏好、投资期限做出理性的安排。

歌斐是大类资产配置专家，目前你们也在转型布局标准化资产，你们对股票、债券等标准化资产的未来走势如何看?在实战经验中也分享下中国的资产配置实操过程中的经验和挑战，构建出低波动、收益稳健的投资组合?

殷哲：不断提升大类资产配置能力，我们也在努力的进程中。“长期稳健低波动”是每个投资者追求的目的，但其实并没有那么容易，还要花费更多时间去研究和制定数量化的模型，我们认为想要追求“长期稳健低波动”，必须要做到如下三个方面：

*，理解大的趋势。中国金融市场政策出台虽然相对频繁，但我们可以看到大的趋势，比如非标时代已经结束了，而标准化资产投资是未来大的发展方向；

第二，从历史的角度去学习海外的经验，但并不要盲从。中国有非常好的alpha和很差的beta，但美国的beta一直都很好，如果只是照搬照抄美国的投资方式一定会受到挑战，但是美国资本市场的成熟经验的确值得我们学习；

第三，坚持多策略长期投资。多策略、多资产的投资能让整个组合更稳健、规避风险，对每一个资产的类别要深入研究他们的基本面，才能使得资产持续有上涨的动力和方向。

歌斐有幸参与这个不断变革的市场和行业，更有幸能够创造低波动长期稳健的产品，为投资者的资产带来保障。“组合有道，稳见未来”是歌斐的slogan，我们希望通过组合有道稳稳地看见未来，为投资人创造更多稳健的回报，谢谢！