淘金科创板，十万火急

2019年8月底，炎热夏季香港中环的一家印刷店里，旷视科技在为提交招股书做最后冲刺：在场的 50 余人被分为几组，每组接力审核，抠出招股书里最后的标点和语法瑕疵。下午5点55分，距离港交所下班还剩五分钟，审核终于完成，旷视两位创始人印奇、唐文斌将十份招股书的影印版与光盘，用手推车送进了港交所。

按照赴港上市潮的常规剧本，接下来就是路演、定价、IPO敲锣……旷视离“AI *股”已近在咫尺。“如果一切顺利，旷视在当年10月就上了。”一位参与上市的旷视高管对36氪说。

可就在这年10月7日，美国将包括旷视在内的28家中国实体列入“实体清单”，这让旷视的上市征途急转而下。

“（旷视）被管制后，包括美国在内的西方投资人，很难交易旷视在港股的股票，发行新股遇到很大问题。”一位旷视的投资人告诉 36 氪。

港股不确定性加剧，美股更是风云莫测，中兴、华为接连遭受制裁，柔宇科技、达闼科技等被传赴美上市受阻。少了港/美股的选择，诸如半导体、新材料、AI、云计算等投入周期长、盈利艰难的硬科技公司又无法越过 A 股的严苛门槛，只能靠风险投资输血与自我造血，苦苦挣扎。

转机在 2018 年11 月出现：国家主席习近平在首届中国进博会宣布，将在上海证券交易所设立科创板，并试点注册制。当日，上交所答记者问称：“设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力，增强市场包容性，强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。”

消息传出后，联想创投合伙人宋春雨立刻找到AI芯片公司寒武纪的创始人陈天石：“赶紧弄，*的（选择）就是科创板。”

联想创投是寒武纪 A、B、B+轮的投资方。在联想等机构的鼓励和推动下，寒武纪开始筹备上市。为了加快进度，寒武纪还动员了它的另一位投资人、曾经在国投创业担任投资副总裁的叶淏尹加入，任职CFO。

这份决策在当时来看相当激进。寒武纪当时刚刚成立 2 年，营收 1 个亿，亏损 4000万，而此前 A 股并无亏损企业上市先例。

结果非常惊人。今年 6 月，仅经过两轮问询，寒武纪用 68 天首发过会，成为科创板当时最快过会企业（这一纪录后来被中芯国际打破）。7 月 20 日寒武纪正式上市，市值突破1000 亿元。

踩对点、上了科创板的公司大多获得了惊人回报。

2019年11月，金山办公登陆科创板，开盘一度大涨205%，市值超 600 亿元。对比之下，其在港股上市的母公司金山软件，当日市值仅为 244 亿元。

其实金山办公2017年就从母公司金山软件里拆分出来，赴深交所创业板排队上市，可推进极其缓慢；两年后，金山软件发布公告，撤销创业板上市申请。同年它就上了科创板。上市当天，雷军在上海证券交易所感慨。“等的时间太久，都不相信这是真的。”

科创板上市后，金山办公市值一度突破 2000 亿元，目前是科创板市值最高的公司；小米生态链企业石头科技股价在上市后曾飙升至500元/股，在 A 股仅次于茅台和卓胜微；量子科技公司“国盾量子”首日上市后一度大涨1002%，被称为“一日十倍股”，刷新科创板新股首日涨幅纪录。

从2019年7月开市至今，诞生一年的科创板，刷新了人们对于 A 股的种种认知——闪电一般的过会速度、对亏损企业从未有过的包容、还有令人目瞪口呆的市值和股价涨幅，都让科创板成为一座待开垦的金矿。

创业者、投资人、券商、股民……无数双眼睛盯向这里。

寒武纪上市当日，有人兴奋地把当日盈亏的截图发进了微信群里，他打新股中了一签（500 股）寒武纪，当日净赚近 10 万元。

图注：股民打新寒武纪的中签截图 图片来源：36 氪

得知 36 氪在研究科创板，一家人民币基金的投资人赵勇来了兴趣：“文章什么时候发？我们投的公司马上要减持，想要一篇提振信心的文章，把手里的股票卖个好价钱。”

据 36 氪了解，旷视已决定从港股回 A，目前正筹备科创板上市事宜，多位行业人士对 36 氪透露，旷视已与中信证券达成初步合作意愿，但不排除由多家券商联合保荐，上市时间约在 2020 年底。对此旷视官方回复 36 氪：我们在考虑所有可行的方案，目前没有明确的时间表。

“一边（港股）是不确定性，一边（科创板）是利好，你说我们选哪？”上述旷视高管反问 36 氪。

热潮正刚刚开启。

吃螃蟹的人

今年清明节前夕，多位券商代表被召集临时开会，会上不仅有北京证监局的领导到场，“三中一华”（指国内四家头部券商：中金、中信、中信建投、华泰）管理层也系数到齐，一个硬指标被提出：各家券商梳理有条件、有能力申报科创板的企业，三周内提交招股书。

“知道国家要力推（科创板），但没想到会这么用力。”一位券商人士对 36 氪说，谈及当时的紧迫，他忍不住抱怨：“三周交表，我们一听，就知道之后几天别想睡觉了。”

但这也是甜蜜的烦恼。“时间短，收费高，我们都愿意做科创板的案子。”一家头部券商的保荐人Mark 告诉 36 氪。

不同于主板、创业板动辄排队几年，科创板要求在受理之日起2个月内（不包括回复时间）出具审核意见，这也促成大批公司“光速”过会的现象。这意味着，同样挣一笔钱，券商做科创板的时间比做主板要短得多。

券商们火速评估手里已经在排队上市的企业，看哪些可以挪到科创板来上。预先做好财务合规的公司，最早吃到了科创板红利。

“任何一个板块，*批上市的企业都是有红利的。”架桥资本副总裁樊超对 36 氪说。在科创板首批上市的25 家企业中，架桥资本投了两家，分别是卫星应用系统厂商“航天宏图”与新能源材料企业“容百科技”。

架桥资本投资的航天宏图，申报时排队只在 66 位，后来能挤进前 25 名成为首批上市企业，樊超认为，和企业很早规范财务有很大关系。

由于架桥资本的团队多为投行背景，因此对“募投管退”中的退出环节尤为看重，能够显著提高基金收益，樊超告诉 36 氪，当被投企业利润超过 1000万时，架桥就会提醒企业“尽早开始财务税务规范，尽早采购ERP等系统，尽早为上市做准备。”

“A股还是更喜欢财务‘干净’的企业。”Mark 对36氪说。以他做案子的经验，他发现那些有过上市、并购经历的公司，因为已经做过几轮财务内审，会更容易被科创板接受。在*批上市企业中，诸如澜起科技、中芯国际、中国通号、航天宏图等均有过筹备上市经历。

但国家力推科创板，意图并非是紧急弄一批财务合规的公司上市。

在科创板上市的重要加分项，是在满足科创板的研发投入、专利数量等科创属性硬指标外，其研发水平还能成为某一领域的“国产替代”。

以首批上市的天宜上佳来说，它做的是高铁刹车用的制动闸片，这个市场一直被德国企业克诺尔垄断，直到2013 年，天宜上佳获得了产品认证，其生产的刹车片成功实现进口替代；而航天宏图研发的卫星遥感基础软件PIE，对标的是美国、加拿大等公司遥感软件平台，在 2017 年成为*入选中央国家机关软件协议供货清单的遥感产品。

一位券商行业人士告诉 36 氪，由他承销的一个新材料公司，由于能实现进口替代，且是行业*一家，现在成了交易所争抢的对象：“上交所和深交所都跑过去了，想拉创始人来自己这儿上市。”

图注：科创板首批 25 家企业细分行业一览。图片来源：世经未来

国产替代中最热的领域在芯片，中芯国际、寒武纪在科创板的上市，把市场对科创板的热情拉向拉高潮。

以寒武纪为例，其推出的“云边端”产品战略，对标的是英伟达、英特尔、Arm等厂商。与这些巨头相比，寒武纪的粮草显得捉襟见肘，仅2019 年，寒武纪的研发投入就高达 5 亿元，营收却只有 4 亿元。

尽管有着亏损、大客户依赖、产品生态欠缺等诸多问题，但火热的市场情绪还是让“AI *股”尝到了甜头，今年7 月 20 日，寒武纪上市后开盘大涨288%，涨幅甚至超过了四天前上市的中芯国际（246%），市值一度突破 1100 亿元。

“如果能早上科创板，企业就能获得更多社会资本支持，直接在跟竞争对手的对抗中获得优势。”宋春雨对 36 氪说，企业越早上市，吃下的其实是“竞争红利”。

历史上有值得参考的案例。2009 年，深交所创业板开闸，“爱尔眼科”作为首批企业上市，一位长期关注 A 股的行业人士告诉 36 氪，当时证监会对连锁医疗模式认可度并不高，担心有过度医疗之嫌，“但因为是*批，爱尔眼科还是上去了，要是第二批估计难度就大很多。”

红利在于，由于上市公司融资手段更多，爱尔眼科在上市后通过内保外贷、定增、银行贷款等方式快速募资，展开全球收购。2017 年，爱尔眼科用1.52 亿欧元买下欧洲*眼科机构，成为全球*眼科集团。十年里，爱尔眼科的股价涨了 11 倍。

创业板在过去十年已经成为中国中小成长型公司的上市*，也是成长性最强的股票板块。但科创板要有所成绩，需要迈的步子更大、冒更多风险。

规则的不确定性

“科创板会支持同股不同权吗？”2019 年 1 月，UCloud 的创始人季昕华在上海两会上提出了他最关心的问题，彼时正是 UCloud 筹备上市的关键时期。“我们会做重点研究。”一位参会的上海领导回应季昕华。

同股不同权，又称“A/B 股”，是指将公司持股与投票权分开，目的是为了让创始团队以少数股份把握对公司控制权，同时也能保持股东利益不受损，但过去，A 股并无同股不同权先例。

季昕华如此坚持同股不同权，是因为 UCloud 所在的云计算赛道，是一个重资产、技术密集型行业，由于前期需要大量融资，导致股权被稀释较多；另一方面，云计算公司又是巨头眼红的标的，季昕华担心UCloud 上市后，会有人通过二级市场发起并购，争夺 UCloud 的控制权。

阿里、京东赴美、小米、美团赴港，都与当地资本市场对 A/B 股的支持有直接关系。“如果不做A/B 股，我们应该不会上科创板。”季昕华对 36 氪说。

季昕华的诉求最终得到了上交所的许可，可即使科创板允许同股不同权，季昕华也费了好一番周折。由于 UCloud 的股东有部分为国资背景，面对这样一个“新兴事物”，不少股东持保留意见，季昕华只能辗转于北京上海，挨个拜访股东去解释说明。

科创板要做起来，就打破 A 股存在 20 年的种种限制，建立起一套新规则。

科创板在诞生之初并不如今天这般热闹。注册制在 A 股传闻已久，此前国内也有“战略新兴板”的推出计划，也同样提出了注册制改革、针对科技产业等特性，但这一板块在 2017 年被叫停。“战兴板”的前车之鉴，让不少机构与创业者对科创板的推出，一度保持观望态度。

科创板随后发出的细则稳住了市场信心。2019 年 1 月30 日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，上交所随后发布14个文件，对科创板上市标准、注册制、跟投、退出等种种细节做出解释。

之后，科创板出现了*家同股不同权（UCloud）、*家红筹/VIE架构上市（华润微）、*家发行 CDR（九号机器人）……现在看是创新，但在改革前夕，新入场的玩家仍需要时间和成本，去适应新规则。

科创板的新规则对中国股民来说也是极大挑战。

“如果A 股允许，我一定做空寒武纪。”投资人赵勇对 36 氪说。

在寒武纪上市前，赵勇听闻过一套二级市场对寒武纪估值的定价模型：英伟达在国内的收入大约在 20 亿美金，若寒武纪能吃下四分之一，也就是 5 亿美金（35 亿元），按照35 倍 PS（市销率）计算，估值为 1000 亿元。

“这个估值体系简直太荒谬了，没有任何逻辑支撑，只是按照规模，直接预计一个百分比给寒武纪。”赵勇难以信服，因为 A 股不允许做空，他还因为没能小赚一笔感到遗憾：“要是能做空，就先打新，IPO 后卖掉，再做空。”

但认同寒武纪的声音也不在少数。久友资本总经理何煦向 36 氪分析到：1、在AI 芯片标的中，寒武纪的稀缺性稳坐国内*；2、寒武纪的诸多技术指标已经超过英伟达；3、在至关重要的流片与客户落地环节，联想、美的、OPPO 目前已是寒武纪的战略投资方，未来会和寒武纪进行合作共创。

“我们认为，寒武纪在发行价的基础上再翻一倍是没有问题的。”一位寒武纪的投资人对 36 氪表示。

分歧如此明显，与科创板新规下的企业上市标准有关。

在过去 A 股的盈利要求下，大多上市企业已经有了稳定的客户和营收，投资者也更容易判断这家企业的发展状态，就算散户不懂行业，过去企业上市发行价是 23 倍市盈率的默认定价，上市后几个涨停板都是常态，股民闭着眼睛打新都能赚到钱。

但到了科创板，一切规则都变了。

科创板前五个交易日涨跌幅不受限，这个细则调整，正是科创板动辄IPO首日大涨数倍的源头。正因为开放亏损企业上市，科创板企业未来一定会泥沙俱下。此外，对企业未来的判定难度也会变大。因此科创板要求参与者资历较深：需要2年交易经验和50万交易资金（创业板仅要求10万元）。

紧接着，《科创板股票发行与承销实施办法》还规定，考虑到科创板对投资者的投资经验、风险承受能力更高，全面采用市场化询价。这意味着，如果一级市场的估值不被二级市场接受，不仅有可能破发，甚至首次公开发行的发行价，还会低于上一轮的估值，出现一二级市场估值倒挂。

今年 1 月 23 日，研制肝癌晚期新药的“泽璟制药”在科创板上市，在 A 股创下了*家亏损企业上市纪录；去年 11 月 6 日，新材料公司久日新材在上市隔天即破发，成为2014 年 IPO 重启以来，最快破发的新股。

不过，这种极富市场化特征的百家争鸣，在华兴证券首席经济学家庞溟看来，才是真正的注册制。

过去 20 年，A 股以求稳著称，这与当时的资本引导方向有关。“当时的上市融资以国有参股、控股公司为主，这就要保证只许成功，不得失败，否则会涉及国有资产流失，现在有了注册制，就是要让市场去分配资源，让市场去定价。”庞溟对 36 氪说。

开启新循环

为投“硬科技”募资曾经绝非易事。

久友资本创始合伙人李阳2018年10月开始募集新一期硬科技产业基金，跑了一圈后，他发觉资方们并不愿意在硬科技赛道下重注。一个月后，科创板诞生，李阳看到手机里弹出的新闻，觉得“曙光出现了”。

曾经迟疑的 LP 们开始接二连三地给李阳打去电话：“李总，再来一趟，我们再聊聊。”2018年底，久友资本这支新基金很快完成了数亿元募资。目前，久友资本已投出了天宜上佳、寒武纪、优必选、索元生物等30余个硬科技项目。

退出难，几乎是所有硬科技赛道投资人一致的难题。硬科技项目周期长、盈利难。尤其对于存续期更短的人民币基金来说，就难上加难。

“能上科创板的，赶紧上。”赵勇说，这是他现在对手头项目的建议。他告诉 36 氪，自己所在的基金募资并不顺利，好在参投的几家公司上了科创板，“大部分VC生存状况都很差，对项目退出极其急迫，只有退出做得好，才能让LP（出资人）满意，LP才有可能继续出钱。”

“退出非常难，需要长期耐心，导致很多机构就不投（硬科技）了。”宋春雨对 36 氪说，“你去看看愿意投半导体公司的机构有几家，再和投共享单车的机构数比比就知道了。”

机构筹钱难，硬科技创业拿钱跟着更难，这是一个循环。季昕华告诉 36 氪，最初创业时想融人民币，但人民币机构会觉得云计算无法盈利，在国内不能上市，因此只好选择美元机构，这导致 UCloud 在科创板上市前，还需花额外的时间和成本拆除 VIE 架构。

科创板的诞生已是众望所归。多位硬科技领域投资人对 36 氪表示：国内硬科技投资退出问题已压抑许久，再加上眼下募资难，若再无一个合适的二级板块承接项目，一级市场的科技领域投资只会更加冷清。

科创板正在让一线 VC 更敢投硬科技，投资人们发现，随着很多“不可能上市”的企业顺利上市，退出的希望有了。

尚处于肿瘤等新药研发阶段的泽璟制药，在申报科创板时无营收、无利润；传感器厂商敏芯微，在上市前被竞争对手歌尔声学起诉专利侵权；扫地机器人厂商石头科技，在报告期内一度与大股东小米的关联交易占比达 90%……

图片来源：上交所网站

亏损、诉讼、关联交易，个个都是过去 A 股企业上市的命门。可现在，泽璟制药、石头科技已经完成上市，敏芯微也被通知过会，“过去想都不敢想，但真的发生了。”谈及上述企业的上市过程，不少投资人与券商都对 36 氪发出了类似的感慨。

李阳认为，让这些看似“有问题”的企业上市，正体现了中国资本市场如今的包容性。

在硬科技行业，早期亏损、中期靠投资拿下产业客户、做大后遭遇专利纠纷，都是常见的行业现象，科创板要想迎接科技行业，就要改变过去审核制下的监管思维。

“这个包容性怎么体现？首先，企业要充分披露，把自己的核心优势讲清楚，也要把该披露的问题都披露出来，不要藏着掖着；其次，交易所要认清、尊重、包容科技行业的特定属性，把剩下的交给市场。”李阳对 36 氪说。

对于已经上市的公司来说，科创板意味着更快上市，把融来的钱花在刀口上。

“企业在快速成长的时候，融资后的资金使用效率是最高的，中国资本市场应该要帮这部分企业融资发展，那些成熟期的企业，说得直白点，不融资又能怎么着？一样能赚钱，一样有很多机构去投。”如是资本董事总经理张奥平对 36 氪表示。

上市募集资金的循环已经开始。

科创板*单、检测设备厂商“华兴源创”，在去年 12 月发起了*并购重组项目，以10.4亿元收购了竞争对手欧立通100%股权，华兴源创财务总监兼董事会秘书蒋瑞翔在接受采访时表示，这笔收购是为了扩充产品线，“公司也希望通过上市解决资金瓶颈问题。”

寒武纪在募资时也明确提出，初步估计未来3年内，除了需要募集的28.01亿元外，仍需30-36亿元资金投入该等研发项目。

谈及寒武纪上市，宋春雨有些感慨：“科创板让寒武纪四年就 IPO 了，如果没有科创板，可能要再熬四年。”

“能熬到吗？”36 氪问。

“不知道，那可能是另一个新的故事了。”宋春雨说。

更多巨头正接踵而至。

7月1日，估值 2000 亿元的京东数科挂出上市辅导公告，参与券商多达四家——国泰君安、中信证券、五矿证券与华菁证券。“抢得非常厉害，四家都是挤破头才挤进去的。”一位了解交易的人士对36 氪说。

周鸿祎投资过的奇安信刚刚挂牌，还有近期官宣的蚂蚁金服，这只估值超2000亿美元的全球*金融科技独角兽，计划在上交所科创板和港交所主板寻求同步发行上市。

据 36 氪从三位投资行业人士处获悉，被认为长期在美股遭遇低估的百度，也在筹备回归 A 股，不排除在科创板上市。不过百度官方回应36氪，对此表示否认。

国际贸易摩擦的加剧，让行业惊觉核心技术的匮乏——2018年，中国半导体进口高达3212 亿美元，这一数字甚至超过了石油和大豆。科创板与即将落地的创业板注册制，目的正是以新规则引导社会资本、注资国内科研公司。

种子被埋下了。

（根据采访者意愿，Mark、赵勇为化名）

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