用Q3财报拆穿网易二次拆股的内在逻辑

2020年的资本市场，互联网公司依然是宠儿。

中概股二次上市、明星独角兽相继冲刺IPO、纳斯达克指数和恒生科技指数大涨……市场一片热火朝天。此情此景下，那些资本市场大玩家的一举一动变得格外值得玩味，网易就是其中之一。

作为国内老牌的互联网企业，网易今年动作不断。回港二次上市后，网易在今年9月又宣布了拆股消息，其在公告中表示将调整美国存托股（以下简称“ADS”）兑换比率，从每25股普通股对应1股ADS调整为每5股普通股对应1股ADS。

简单地说，网易相当于对自家股票进行了“1拆5”的拆股操作。动作背后，更多问题留待解答：拆股是什么，为什么要拆股？拆股对资本市场的影响又是什么？最关键的是，站在这个市场火热的时间节点，网易意欲何为？

昨天，网易发布了2020年第三季度财报，从中我们或许可以找到一些线索。

大公司为何爱拆股

拆股，又称“分割”，即将股票按比例进行分拆，“一拆N”意味着股价也会变为原来的N分之一。

在资本市场，拆股是非常常见的操作，且一般出现在股价高企的行业巨头上。在不影响总市值的情况下，拆股能帮助这类大企业增加股票的流动性，吸引新的投资者（尤其是散户）入场，同时也为股价留出足够的上涨空间。

回顾资本市场的历史，巨头拆股屡见不鲜，像可口可乐这样的老牌消费品公司就有过多次拆股。把时间拉近了看，今年特斯拉、苹果等明星公司同样有过拆股动作（分别以1：5和1：4的比例进行分拆）。拆股首日，特斯拉大涨12%，苹果的市值则直接飙升至2.2万亿美元。

图源：雪球

拆股之于流动性的意义，从苹果的股价变化就能直接看出。今年是苹果史上第五次拆股，如果苹果从未进行过拆股，那么在今年拆股那会苹果公司的股价将高达28000美元左右，这样的价格无疑会大大打击个人投资者的积极性。

不过，拆股并非纯粹的数字游戏，尽管从价格上看，拆股能让公司股票更容易买入，部分投资者甚至认为把拆股视作股价大涨的信号。但实际上，由于市值不变，公司拆股后股价长期是涨是跌，还是得看未来的发展空间。

也就是说，股价的上涨空间是拆股和战略变化共同作用的结果。把企业发展和拆股动作结合起来看会发现，拆股也是观察企业发展战略变化的关键线索。

这也是观察网易两次拆股的核心视角。

“资深”中概股

网易登陆纳斯达克的时间是2000年，是最早一批在美股上市的“中概股”。这些年，公司体量日益增长，拆股对于网易来说是必经之路，且这并不是网易的*次拆股。

2006年年初，网易进行一拆四的股票分割后，股价由每股93美元分拆为每股23.14美元，其对应的市值比当时的另外两家门户网站（新浪和搜狐）的市值之和都高。在当时，网易拆股既有增强股票流动性的考虑，也和网易的业务变阵密切相关。

从收入上看，从门户时代成长起来的网易基本盘依然稳固，门户和邮箱业务正值发展高峰，但和所有同行一样，此时的网易也需要找到自己的“第二增长曲线”，而网易选择了游戏业务作为突破口。

回顾网易拆股前的状况，其旗下的大型网游《梦幻西游》、《大话西游2》陆续上线，且发展强劲。2005年全年，网易的在线游戏收入13.795亿元人民币，同比增长119.3%，显著高于76.8%的总营收增速。显然，游戏成为了网易增长的新引擎。

除了在游戏领域的突破，当时网易有道系列产品也在孵化中。可以看到，2006年的网易正处在业务拓展的关键时期，新业务的想象空间需要在资本市场获得匹配，拆股也就变得顺理成章。

在拆股后的发展中，网易发布了有道系列产品，《大话西游3》等经典游戏陆续上线。根据网易2007年年报，其全年的在线游戏服务收入达到19.3亿元人民币，占总营收的比例升至83.5%。2008年，网易开始与暴雪合作，此时的网易在游戏业务上越做越深，“门户”早已无法概括这家公司。

对于网易的成功转型，资本市场给予了积极的反馈。2006年到2009年的三年时间里，网易的股价上涨了50%以上。回到上述观察视角，2006年的拆股正值网易的转型期，股价的上涨不只是因为较低的价格吸引了散户，核心驱动力仍是业务变阵为网易带来了增量。

同样的情况，也出现在网易这次拆股中。

网易的新空间

分析今年的拆股前，先回顾一下网易去年的一系列架构调整。

去年9月，网易云音乐宣布完成7亿美元的B2轮融资；同月，网易和阿里巴巴达成战略合作，后者以20亿美元全资收购网易旗下的跨境电商平台考拉；10月，网易有道正式在美股IPO敲钟，成为了网易首家独立上市的子公司。

出售考拉以后，网易旗下的电商业务只剩网易严选，网易云音乐和网易有道则呈现出了蓄势待发的姿态。不难看出，网易已经看准了新的赛道，并且快速调整了业务阵型——由原先的“游戏+电商”驱动，转向“游戏+教育+音乐”驱动。

这一点在网易财报中也有充分体现。在财务分部收入方面，网易目前的收入结构是“在线游戏+有道+创新及其他业务（包含来自网易云音乐的收入）”，而此前的结构则为“在线游戏+电商+广告服务+邮箱及其他”。

从网易Q3财报来看，新“三驾马车”正在共同为网易开辟新的空间。

在总收入方面，网易第三季度的净收入为人民币186.6亿元，同比增长27.5%。其中，游戏仍是网易的坚实基本盘，该项业务在第三季度取得收入138.6亿元，同比增长20.2%；有道和创新及其他业务则成为拉高营收增速的关键力量。

具体而言，网易有道在三季度取得净收入8.96亿元，同比增长159%，这也是有道上市以来的最快增速。得益于规模效应和教师薪酬结构的优化，有道的毛利率达到45.9%，较上一季度的45.2%进一步提高。

和有道一样，网易的创新及其他业务收入增速同样高于整体增速，该项业务在三季度取得净收入39亿元，同比增长41.6%。

值得注意的是，网易的创新及其他业务包含了网易云音乐、网易严选、广告业务。根据财报，网易第三季度创新及其他业务的毛利率为16.8%，上一季度和去年同期分别为18.5%和15.2%，该项数值的环比下降是由于广告服务毛利率下降，而同比上涨则主要得益于网易云音乐的净收入增长。

“游戏+教育+音乐”的结构是网易业务变阵最直接的呈现方式，在新的业务结构中，投资人能更清晰地看到各业务的发展情况。如果说过去投资网易的人/机构关注的更多是游戏和电商，那么现在那些了解教育和音乐市场的投资者，也能从网易财报里得到他们想要的信息。

也就是说，随着业务的变阵和多元化，网易将吸引来新的投资者，其投资者群体的组成也会更丰富。更重要的是，新的业务结构还为市场提供了新的估值思路。

如今的大公司业务越来越多元，只看整体指标来估值是相对粗糙的方式。打个比方，假设A公司和B公司的营收、利润水平相同，但A公司只有一个主营业务，且增长天花板已现；B公司在有一块稳定盈利业务的基础上，还开辟了两个新业务，虽然盈利尚需时日，但由于行业市场空间巨大，新业务或能成为公司的打开增长的关键。

哪个公司应该有更高的估值，答案是显而易见的。

以国内体量*的互联网公司阿里巴巴和腾讯为例，“电商”不足以概括前者，“社交”也无法贴切形容后者。金融、游戏、云、广告、物流，每块业务都有各自的成长路径、回报周期，每个行业的市场空间也各不相同。因此，用SOTP（Sum of the Part，分类加总估值法）模型来为大公司估值是更合适的方式。

事实上，摩根士丹利就曾用SOTP模型为阿里巴巴进行估值，把上述逻辑复用至网易上的话会发现，如今正在发力新机会的网易，在资本市场上也有更多的想象空间。财报发布前，包括高盛、瑞银、花旗、野村等多家机构维持网易“买入”评级。高盛将网易目标价由104美元上调至107美元，看好公司长期发展。

由于业绩超预期，财报公布后，网易股价涨4.35%，报89.22美元。对于网易来说，业务变阵意味着新的增长空间的出现，叠加拆股的影响，如今的网易在资本市场有了新的向上的可能性，而从中出现的机会也给予了新的投资者。

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