现在，美元LP涌向中国

2021年5月19-21日，由清科创业、投资界主办，华发集团联合主办的第十五届中国基金合伙人峰会在珠海隆重举行。现场汇集国内FOFs、政府引导基金、主权财富基金、家族基金、保险机构、银行资本、VC/PE机构、上市公司等200+LP和万亿级可投资本，共探新经济下的股权投资之路。

会上，StepStone Group副总裁艾爱、Schroder Adveq中国区总经理兼投资主管钱军、ARDIAN大中华区主席/董事总经理姚斌超、SVB资本中国负责人钟艳围绕“美元LP跨越投资周期的赢者之道”展开对话，Siguler Guff董事总经理兼中国区首席代表张丽担任本场主持。

以下为对话实录，经投资界（ID：pedaily2012）精编如下：

我，在中国，做美元LP

张丽：大家好，很荣幸接受邀请参加这场圆桌讨论，几位美元基金大咖都是从业很长时间的投资人，希望能给大家带来一个非常有启发性的讨论。

先进行第一个环节，请大家自我介绍。我先介绍我们的机构，我们是尚高资本，总部在美国的投资机构，主要是做直投项目为主的PE母基金。我们在全球都有一些产品设计，比如美国不良资产、美国中小并购，以及发展中国家新兴市场有一个PE母基金。在中国这一块是全球新兴市场母基金，我们进中国比较早，大概在2005年，是最早一批的其中之一。我们在中国的投资接近20年，投资的基金从VC早期阶段一直到成长期、后期的基金，也做一些跟投项目，行业布局比较广泛，包括消费、科技、医疗健康等行业。这是我们机构的介绍，接着请嘉宾介绍一下。

艾爱：大家好，我是StepStone Group的艾爱，是一家全球性的资产管理平台，2007年在美国成立，在全球的资产配置有超过3000亿美金，背后的LP包括全球性的养老金、主权财富基金、保险机构，即传统意义上的长钱，帮客户投资的方式包括专户和投资方式进行全球配置。

从投资布局的策略来讲，私募股权是最主要的部分，我们在全球布局基础设施，包括私募不动产、私募债业务。投资策略包括新基金的投资、私募二级投资，我们的私募二级策略在全球管理了4支基金，投了上百笔私募二级交易。另外，我们也跟GP做共同投资，也就是跟投的策略。

2010年，也是总部成立第三年的时候设立了北京办公室，是作为亚太区的总部，我们亚太区负责人长期在北京主导我们当地的业务。在亚洲总部设立，我们构建了一个非常强大的本地团队深挖新兴市场的机会，服务本地的客户。这场是美元LP，我们其实也比较早布局人民币私募业务，到目前为止跟很多国内主流的人民币机构建立了长期的合作关系。很高兴今天有机会跟大家认识。

钱军：大家好我是Schroder的钱军。施罗德集团成立于1804年，已经有超过200年的历史，管理资产规模接近8000亿美金。施罗德艾德维克是集团的私募股权投资部门。我们在中国的投资起始于1998年，2007年在北京设立办公室，现在在北京、上海都有办公室。我们在中国主要有两个部分，美元基金的投资和人民币基金的投资，很高兴跟大家在这里分享。

姚斌超：大家好，我是来自ARDIAN的姚斌超，ARDIAN是法国起源的私募管理公司，成立于1995年，有26年的历史，目前管理着1300亿美金的规模。起家主要在欧洲做直投、VC、并购、基础设施等直接投资，来到亚洲我们以基金的身份来筛选比较好的基金投资的标的。

另外我们还有一块S基金的业务，去年我们也募资了一支S基金，规模在190亿美金，这是历史上最大的S基金。我们也会在中国寻找合适的中国投资标的，目前在中国投资的基金大概有40多支，投出资金大概是30亿美金。

钟艳：大家好我是SVB资本中国的钟艳，跟大家简单介绍一下硅谷银行。我们是38年前成立在美国硅谷一家科创的精品科技银行，经过38年的发展，硅谷银行也形成了一个非常清晰的四轮驱动的商业形态。

所谓四轮驱动，其中之一是针对科创企业整个生态系统的商业银行服务。第二是基金业务，20年前我们成立了SVB资本，主要投资于一级市场，大部分资金做母基金投资，少量资金做直投和债权基金。第三个车轮是财富管理和私人银行部门。第四，2018年我们通过并购，增加了投资银行版块的业务。

在这样一个清晰四轮驱动的商业模式下，我们确定围绕整个科创生态，尤其是私募股权及私募股权投资过的高科技企业，去提供综合性的金融解决方案。有一个数字，到去年为止，经过统计，大概全美有风险投资支持科技企业的IPO数量中，68%是硅谷银行的客户，可见我们SVB是举全平台之力、服务科创的。

回到中国这边，2015年SVB开始进入中国，12年前我们成立了硅谷银行的中国资本，管理人民币的母基金，LP都是在中国募集的，纯人民币。我们全球大概投了几百家VCPE，中国的数量少一些，大概是几十家。跟清科的结缘可以追溯到十七八年前，我们有非常紧密的联系，所以今天特别高兴借清科的平台来到珠海跟很多同行进行交流学习。

现在，S基金来势汹汹

张丽：非常感谢各位嘉宾的介绍。第一个问题，从去年到现在整个投资行业经历了过山车般的行情，最开始在2020年疫情爆发的时候，PE行业包括GP和母基金，大家都很担心业绩和被投企业的状况。但是到现在来看，我前两天看了一个文章，写了在2020年是全球PE行业最佳回报的一年。从现在的情况来看，我们度过了PE行业里面是很好、很开心的一年。

请问各位嘉宾，从退出角度、从业绩来看是非常好的，但是从投资的角度来看，过去一年和今年一季度乃至二季度有哪些不一样的事情在发生？各位嘉宾看到了什么新的趋势？请第一位嘉宾的StepStone Group艾爱开始。

艾爱：去年疫情确实如此，一季度的时候整个社会都如此，国内市场已经经历了若干年的募资寒冬，所以大家的担忧很大。从今年新闻看到两个字，反差非常大，去年很多支基金发新闻稿都是实现超募的状态，包括美元、人民币。所以看多了新闻有一个错觉，如果没有超募都不好意思说自己是头部机构了。

看了国内、国外的情况，很遗憾确实有这个趋势，从全球来看，即使很成熟的欧美市场，私募市场的马太效应还在。去年超过10亿美金募集的资金占比在35%左右，2010年只有20%，相当于这种规模型资金的募集依旧在市场占据非常主导的作用。

从市场的发展角度来讲，这不乏是一个很好的趋势，这是大浪淘沙的过程中，真正出现一些专业化、有特色的GP作为标的，让我们选择。我们看到很多垂直行业，包括在专精领域、玩得很深的GP，包括市场上新锐的GP，StepStone在本地也支持了很多这样的机构。

去年一大关键词是“私募二级S”，大概三四年前，不管是跟投资人、GP讲，大家还有前期基础性的沟通。但是去年开始，国内私募圈很喜欢用“S”这个词，说做“S”的都知道做什么，这是经历了前面的教育阶段。感觉这算是市场各种条件算是成熟，充分性和必要性都有了。

充分性是私募市场发展的必然趋势，现在国内私募股权市场已经成为仅次于美国的第二大私募股权市场，中资协登记备案的GP管理基金已经有4万多支，涉及的资产管理规模超过11万亿的量级，所以整个国内的私募市场都存在存量非常大、管理人众多的状态。

从必然性的角度来讲，大家可能也有体会，国内私募投资的退出渠道一直不是长期持续通畅的状态，尤其是跟美元投资相比。我们看到十年前私募股权市场的爆发，包括2015年的双创潮，积累了大量投资企业，形成“堰塞湖效应”。所以为什么私募二级、S这个事情能到达这样的始点。

从市场的角度看，资产存量非常大，市场也有资金，是否到了一触即发的爆发点呢？我们是持乐观审慎的态度，因为私募二级这件事情还是需要非常专业的团队去运作，不是市场捡漏的机会。

从国际来看也是这样的，即使已经发展了几十年的成熟私募二级，现在依然面临很多信息不对称、沟通协调这些问题。国内对于人民币市场存在更现实的问题，国内很多LP有国资、政府的背景，私募二级的定价问题是亟待解决的。所以在私募圈里开始出现专业组织，包括北京前阵子也组织了S基金专业投资委员会，我们也作为成员机构参与进来，希望跟市场内的投资人，包括跟GP共同探讨属于中国市场的问题，找到适合的解决方案。

张丽：刚刚艾爱说到S基金的现象，先请ARDIAN谈谈，因为他们是龙头，正好接上这个话题。除了基金，也可以谈谈其他观察到的现象与趋势。

姚斌超：S基金这两年风头有点起来了，以前说到私募二级，大家会先问哪个公开市场的股票比较好，都以为是在说公开市场股票，现在大家知道S基金就是LP份额的转让。

现在两极化非常严重，首先有一个好的趋势，大量海外资金想投资 中国，他们愿意投资 中国的GP。今天早上还在跟一个智利的投资人，他们开始布局中国的投资，这是很振奋人心的消息。他们告诉我在智利，不管是家族还是什么，很多大量资金都在想怎么配置到中国的一级市场。

问题是，现在头部企业融资不愁，四五个基金可以融到大量规模的资金，可能超募好几倍，这些海外资金进入中国市场，他们会优先从头部开始投，颈部以下基金普遍面临融资特别困难的问题，融资拉长到18个月、24个月都未必能达到原来的目标。

不是说这些GP有问题，但要想在国际资本市场上获得信任，在没有brand的前提下是不容易的。这就导致了一个问题，即便人民币做得非常不错的投资人，到了美元市场、全球市场也未必获得认可，这导致一个落差。

S基金可以提供一个很好的解决方案吗？S基金是G/LP的份额，我们原则看这个资产包是否属于S基金的范畴，是看这个资产包有否投资一定的比例，在这个情况下可以叫做S基金。很多人民币的基金管理人跟企业有非常好的互动关系，他也有能力抢到非常好的份额，所以投资对他来说不成问题。

有没有可能通过S基金介入后迅速把资产装到这个迷你包中，直接作为一个资产包的形式，同时再提供一些新的投资，形成一个新的美元基金？这种形式在市场上已经被验证了，很多头部人民币基金都在尝试，通过S基金的形式能迅速证明自己在业绩、退出在一两年时间形成闭环，然后再吸引海外投资人，表达有能力做好美元基金，这种方式我们蛮倡导的。

作为美元投资者，我们也希望帮助这批头部人民币基金进入美元领域，借助我们LP资源、专业判断能力帮助他们一起筛选好标的，做好结构化，吸引海外的投资人一起进来。一方面对我们来说是一个不错的生意，另一方面也是在中国做S基金人的使命，帮助中国好的GP继续发展，不要太两极化、内卷化、极端化，可以有更好的专业性基金。我们应该帮助他们，S基金是很好的决策。

同时对于LP来说，现在所谓的乌卡时代，很多LP是否有现金流动性的问题？这在美元和人民币非常常见。对于这样的LP，我们希望更多帮助到他们做现金回流的事情。这是我对私募二级的看法，在中国非常有机会，而且非常有意义。

于整个资本市场而言，过去一两个月看到一二级市场的倒挂现象，二级市场，股票价格有一定幅度的下挫，很多头部企业甚至腰斩；一级市场，大家还是在追求Pre-IPO和高价进入。我们会采取一个比较冷静的态度，应该更往前一点，当然公司本身质量也要更能抗打，在市场上能够更受考验，尤其是公开市场，这是我们现在比较小心观察的地方。

美元LP心声：中国是最好的目的地之一

张丽：钱总，我想听听您在一块的看法，因为作为一个传统的美元母基金，原来只投美元的GP，现在聊到人民币的GP已经做了好几年，而且用人民币、QFLP的方式在投。我想了解您作为一个传统美元的母基金，怎么看待人民币的GP？你们的投法，我感觉跟人民币母基金的角度不太一样，你们现在看到了哪些好的人民币GP的趋势或可投性，你们怎么做这件事情。

钱军：有几点。第一，施罗德集团有200多年的历史，看到过很多经济周期，所以对我们而言，大的趋势更重要。

第二，如果你想在全球配置成长主要是配置新兴市场，新兴市场80%的成长来自于亚太市场，亚太市场80%成长来自中国。也就是说，如果你想配置成长，中国是最好的目的地之一。我们在过去看到从LP的出资意愿来说，很多海外投资人把对中国投资作为亚洲投资的一部分。他们的诉求非常明确，要么投一个中国的基金，要么投一个中国的专户，所以说中国的差异化已经很明显地显示出来。

关于中国市场本身的GP空间，大家也知道，中国的基金协会有差不多1.2万家的人民币基金管理人，但是中国的美元基金差不多有600家，其中有300家活跃的美元基金，也就是他们在过去4年至少有一次募资。大家可以看到，如果你对中国市场看好就不应该只关注这300家美元基金，这300家美元基金在中国市场份额占比只有2.5%，所以我们看好中国私募股权市场，自然看好中国人民币私募股权市场，这是逻辑的推论。

除此之外，中国市场也给大家呈现非常好的回报。从大的数据来看，中国顶级基金跟美国顶级基金相比，前25%的表现相比，中国基金的成长性比美国的基金更好，中国基金的缺点是分配比较弱，这是之前经常被诟病的一点。过去一两年这个情况发生很大的变化，中国不但有成长，还有流动性，对中国整体的形象提升起到很大的变化。

同时，我们看到中国人民币和美元GP两个不同的空间对比。我们有人民币和美元基金，同一个经理管理上下的人民币和美元基金，做得好的人民币基金管理人的表现，至少不亚于美元基金的表现，所以这是一个优点。

其次，你有机会看到被投企业重叠度非常低，也就是说在表现不差的情况下，同时能帮助美元投资人提供新一层分散的优点，这两点叠加在一起是一个非常确定性的投资主体，这是我们看好中国大的背景。

张丽：接着请钟艳谈谈。

钟艳：我先跟大家阐述一下现状，基于这些现状判断未来一两年有什么趋势。

现在行业已经形成共识，在募投管退都面临比较大的挑战、调整。募资不用说了，这几年都是比较困难的状态，项目竞争趋于白热化，有马太效应，也有头部聚集。在退出这一块，我们能感受到各种穿透核查所带来IPO速度的减缓，这一系列都是造成人民币市场的困难。

从宏观环境看，我们也能够看到中国在推动或鼓励以金融开放为着力点的双循环新格局。有一个数字想跟大家分享，我们也做过一个非正式的统计，因为SVB强调生态打法，即便我们商业银行板块总资产规模大概1400亿美金，不是特别大，我们的基金板块64亿美金也不是特别大，但母基金业务能够touch LP资源有3000家，比较近的LP关系大概有300多家。

我们针对这300多家LP做过非针对式的了解，里面有一部分对中国市场非常感兴趣，非常明确表示希望投资 中国市场，并且有相当一部分是之前没有对中国市场进行过投资的。所以我们觉得这里面形成了我们自己的一个判断，即美元的流动性从去年到今年明显是非常好的，我们对于美元投资人相对熟悉。同时我们团队扎根本土市场，都是本土团队，扎根中国市场15年，从商业银行的落地到母基金的落地，我认为这里面有我们作为一个桥梁的机会。

未来的趋势，我们可以有机会跟更多的子基金有更深入的合作，我们所期待的还是一种全方位的合作，强调生态的打法，希望给这些子基金以资本支持的情况下，可以有360度的业务合作，争取从更多的点去获得互利共赢。这一块是我们在未来一两年比较有信心、可以看得到的方向。

接下来，美元LP怎么投？

张丽：刚才说到这么多现象趋势，有一个很明显的是，一是头部集中趋势；二是很多人民币基金原来没有美元，开始做美元基金了；三是S基金的机会涌现出来了。正好引出我的下一个问题，通过我对这个市场的观察，现在我们也到了一个微妙的阶段。

从国家经济发展的形式上来看，政府提出双循环，有一个内循环和一个外循环。从外循环的角度，这两年挑战很大，因为我们遇到中 美关系的不确定性，以及地缘政治的因素。实际上，原来全球无缝对接的产业链现在有点被打破了，甚至存在中国要被孤立的风险。

但是从PE基金的角度来看，我又看到了从募投管退，人民币基金应该比以前的机会更好一些。为什么呢？因为人民币基金的退出由于科创板，由于国内对上市门槛的降低，迎来了重大利好。

还有一个事情，我看到未来有巨大潜力的行业、新兴的行业，其实人民币基金很早就在布局了。所以我突然意识到一点，我们最近一两年投的美元基金为了布局未来很有潜力的行业，投的都是人民币GP转成了美元，这是很有意思的，人民币基金在细分行业早期的投资上有很大的优势。

从美元基金的角度来看，总体的趋势变化对美元没有太大的影响，没有人民币的影响那么大。美元之前已经做得相对成熟，在风险投资阶段或并购阶段都比较成熟。退出也是有改善的，尤其是香港市场的繁荣和更加的开放，对美元基金也是利好的情况。

我的问题是，看看各位嘉宾对大背景下，双循环中的外循环有点打折扣了，我们怎么发挥投资美元基金的强项和优势？如何满足海外LP配置中国资产的需求？钱总比较特殊，美元和人民币都有配置，可以谈谈怎么满足人民币和美元资产的配置？要不然还是从艾爱开始。

艾爱：刚才提到挑战的问题。我觉得是两个方面，一个是以内循环为主。另外一个信号，因为双循环并不是一个年度策略、五年规划，是未来几十年甚至百年的一大趋势。对于国策层面，我觉得对于外循环来讲，无论国际的局势变成什么样，中国在其中处于什么地位，我们应该积极保持开放的态度，这对于美元LP、美元基金是非常利好的长期信号，相当于中国在国际格局中的定位，以及未来发展的一些方向并不会影响我们对外开放的趋势。

从美元LP布局的角度来讲，核心点是把资金配到哪里，也要分中期、短期、长期。短期更注重的是投资本身；中期是构建一个资产组合；长期的话，前面两个的重要性都会降低，更重要的是做核心资产配置。

我特别认同钱军总提到资产配置的问题，从海外投资人来讲，亚洲市场尤其是新兴亚洲，最终聚焦到中国，不管是过去十年，未来十年也是一个大的趋势。从官方的预测上也能看到，未来整个市场资产规模还是保持10%至15%左右的增长，主要还是来自于亚洲。亚洲部分还是会投到中国，这是非常大的趋势，不是任何一个国家的策略能够改变的。

双循环政策的积极开放确立美元资金可以往中国投。另外一个问题是应该往哪儿投，我们看到很多LP的投资意向和投资布局的调研，在亚洲市场把中国作为首选投资地占55%以上，对投资人来讲非常看好中国市场，后面才有对东南亚、印度的投资。从我们这个平台及背后的投资人，对于中国的配比应该是只多不少的。

张丽：请钱总。

钱军：第一，内循环跟双循环至少在PE行业不是占绝对，因为中国只有300家美元机构绝大多数都有人民币，同一个基金经理人项下管理人民币和美元双币基金的优势，越来越多的LP会看到，这一点我是非常确定的。这也是从最近的QFLP的申请发行，因为从2011年在上海获准，经过十年的发展，最近发展的速度有点增速了。

第三，美元LP出资期很长，我们主力的项目是12+3年，所以美元出资人更加耐心，更愿意跟企业一起成长，这是在大的双循环境下有助于促进的过程。第三，美元出资人把新的国际上的理念，把普世的理念带给中国的GP，包括ESG的投资，远近的影响力投资，对整个基金的发展机构都有长足优势。

最后，美元LP更多发挥他的长期优势，愿意帮助中国人民币基金、管理人做好机构化的路程。我们是中国市场美元初创基金最大出资人之一，我们愿意在中国12000家管理人中间，尽管总体的机构化水平不够高，因为基数很大，即使从1000家中挑一家还是有12家顶级的人民币基金经理，这样的基金经理，我们愿意跟他一起成长，对整个中国基金业也有帮助，对出资人都是一个多赢的格局。

张丽：听了前面两位的发言，我想到了一点，美元基金比较强项的地方是机构化、专业化、市场化，毕竟是国外PE行业比中国发展年头长很多，所以有很多经验借鉴到中国来。这是从组织的角度，从GP机构本身的角度。那么从市场机会的角度呢？我刚才说了这么一个大的背景，是不是美元基金的机会比以前少一点，因为外循环、地缘政治的风险。所以接下来多谈谈这一块，有可能以前的美元基金可以大胆投，但是现在想到未来不确定的风险，会否影响到我们的投资决策？

姚斌超：这是经常都会讨论到的问题。我们来自法国，但我们对中国是坚持看好，而且加大投资。绝大部分欧洲的基金在中国都是低配，按照GDP增长的速度，如果中国占全球GDP的17%，理论值我们是不是要占10-15%？但现在全球大部分LP在中国的配值都是低的，至少在欧洲投资圈大家都是说怎么从5%涨到10%，这个比例相应跟GDP接近、挂钩。就我们机构而言，包括欧洲的LP而言，他们对中国还是很坚定的。

其次是内循环的事情，从另外一个角度来看它也不是一件坏的事情。因为没有很多地方可以享受内循环的存在，中国去年已经超过美国，是世界上最大的营收市场，这是非常powerful的。同时中国又有非常大的支持，所以我们有内循环的操作。

海外投资人当然也看到这个机会，他们看到中国企业在中国的环境中，服务于中国的消费者、提供足够好的产品已经可以成为全球领先的企业，可以成为下一个星巴克、百事可乐、麦当劳，他们清晰看到市场就会诞生出这样的巨无霸，对他们来说是怎么参与进去、有没有办法参与进去。我们更多是思考这个层面。

即便是内循环实际经济体的情况，但作为资金方我们想参与进去帮助内循环。所以国家是开放的政策，按照各种指标来看，去年大量美元基金都通过各种渠道进入中国公开市场和债市场，一级市场美元基金的增长也很快，当然这里面也有头部马太效应。

总的来看，全球市场随着国外货币超发、利率倒挂的问题，这是非常正常的趋势，我对于美元LP想要加入中国非常乐观，只是方式方法、选择标的的问题。

钟艳：谈及美元基金在双循环格局下的困难。实事求是的讲，我们内部讨论更多的是在内循环为主、双循环为辅的大格局下，积极寻找属于自己的历史机遇。挑战方面是有目共睹的，对于外资投资行业的限制，这些都没有任何宽松的迹象等等。SVB并不把自己定义成一个美元投资机构，就像刚才跟大家介绍的，我们更强调生态的打法，基金只是四轮驱动的一个轮子而已。我们因为背靠这么大的一个生态，看到的的确是一个机会。

尤其涉及到一个点，一方面我们比较了解海外的投资人；另一方面我们扎根中国市场这么多年，实操方面，我们对中国市场还是非常了解的，尽管我们并不做直接投资，更多是以母基金的身份参与到私募股权行业中。但是我们认为在过去12年的时间，我们还是有很多经验的总结。这样的一个身份，其实我们非常适合做链接内外的桥梁作用，背靠商业银行大的平台。这一块我们对自己还是有信心的，可以在双循环大的政策背景下，在微观层面找到自己的落脚点，然后精耕细作，发挥自己的价值。

张丽：刚才通过几位嘉宾的分享，我感觉外资对中国的信心还是非常高的，而且是在增加的，资产配置的需求也是在上升的。总体而言，我觉得中国经济体的活力还是非常大，在很多细分行业还有很高的潜力。美元GP或人民币GP或双币种的GP，未来空间都是很大的，都是大有可为的。

今天这个讨论已经超时了，今天讨论到这儿，谢谢大家。

本文来源投资界，作者：fabienne，原文：https://news.pedaily.cn/202105/471805.shtml