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滴滴拆橙心，叮每抢上市：生鲜的路线之争

或许以后人们会想起2021年的夏天，橙心优选拿了软银的融资、“叮每”要去纽约、钱大妈要去香港，他们都有美好的明天。

2021-06-16 11:18 · 品玩郭海惟

零售里有一句话，“得生鲜者，得天下”。

相比于同类型的零售业态，“生鲜”赛道往往代表着最高频的消费场景、最高粘性的客户群体。谁拥有生鲜入口，谁就占据了中国高频零售交易的*入口。

2020年，社区团购模式被作为充分验证的商业模式，将生鲜战争正式升级成为巨头战争。阿里、美团、滴滴、拼多多、京东等巨头纷纷下场，投入数百亿资金抢占社区团购的制高点。

因此，在近期滴滴赴美提交了招股说明书时，除了备受关注的出行业务、估值等话题，橙心优选自然成为了行业内外重点关注的对象。

不过，如果想滴滴IPO来窥见社区团购业务概况，你大概要失望了。

据滴滴方面所言，在橙心优选多轮融资之后，公司不再持有其大部分已发行股权，故在3月30日之后将其从经营业绩数据中剥离。因此，在2021年之后，滴滴财报中将不再包含橙心优选的业务数据。

然而，赶在上市最后一个结算周期（3月31日）前一天完成业务的剥离，却不可避免地会引发外界的许多联想。

橙心优选：不被承认的亲儿子

作为2020年下场社区团购的诸多科技巨头之一，滴滴被认为是其中离团购业务最远、最没有零售基因的玩家。在入场早期，橙心优选甚至被部分业内人士解读为，在疫情冲击出行订单量的黑天鹅危机下，滴滴采取的“风险对冲”选项。

从整体财务数据来看，团购业务剥离对业绩利好确实是立杆见影的。

在一季度剔除掉橙心优选潜在的业务巨额亏损后，滴滴还通过股权剥离获得了91亿元人民币的投资浮盈，使集团一季报首次扭亏为盈，录得55亿元人民币的净利润。

此次业务剥离，与其说是团购业务“独立成人”，不如说更像是某种“财技”的展示，细节便隐藏在滴滴的融资手法之中。

根据滴滴招股说明书显示，橙心优选在3月进行了A1和A2轮融资以及可换股债券的发行，分别获得了软银与管理层的9亿和2亿美元融资。滴滴持股比例相应降低到32.8%，以此免除了并表的义务。报告显示，橙心优选估值为18亿美元。

这与物美IPO时披露的“最高1亿美元，认购橙心优选不超过2%股权”的估值水平相去甚远。如果按照物美此前披露信息，其商讨的橙心优选估值的心理预期应该在50亿美元左右。

品玩注意到，根据招股说明书，橙心优选向滴滴发行了2028年到期的0利率可转换债券，金额高达30亿美元。而如果将这些市场弹药转换为股权，再叠加原本18亿美金估值，整体价值将轻松超过50亿美元，滴滴也将获得主导性的股权占比。

如果不选择进行业务剥离，50亿美元或许更加接近橙心优选在A轮融资后的真实估值。

通过可转债的方式融资对滴滴可谓一箭双雕，一方面支持橙心优选的发展，同时最终避免了橙心优选的业务数据出现在滴滴集团的财务报表上。

除了经营现金上的支持，滴滴还拿出了自己的股权为投资者兜底。

如果未来橙心优选独立IPO失败，投资者可以将所持有的橙心优选份额转换为滴滴的股票。换言之，这份类似兜底性质的条款，将橙心优选背后社区团购业务的巨大风险，转换为了滴滴的投资风险。

一旦团购业务出现风险，为此埋单的依然滴滴的投资人。而据滴滴方面披露，此次橙心优选A-1轮的主要投资方，同样是滴滴的*大股东软银。

如此一来，一家滴滴巨资扶持、滴滴投资者做风险兜底，却不参与滴滴经营业绩并表的子公司就诞生了。

不仅是滴滴，美团、拼多多等零售巨头对于社区团购的具体数据披露也非常谨慎。

在财报数据披露时，公司会将团购业务划入综合性业务之中，投资者只能通过将关联业务数据一一拆分来得出团购业务的具体发展。例如有雪球投资者就曾经通过拆分拼多多的佣金总收入来倒推团购业务的整体GMV的比例，但这种倒推式的算法需要考虑的变量较多，很难获得精准的数据。

社区团购巨头对业务“藏着掖着”背后的算盘或许是复杂的。

核心原因之一，便是让境外投资者理解“社区团购”的成本过高。

作为正在烧钱的发展型业务，团购业务的财务数据很可能并不好看。美团CFO陈少晖就曾在财报会议中表示，2020年第四季度美团共录得全年总亏损人民币60亿元，其中“一半亏损来自美团优选”。

相比于多元化的业务布局，美国投资者更喜欢垂直的、有参照系的公司。2015年百团大战吃紧之时，李彦宏就曾公开表达了对华尔街的不满，扬言美国投资者不懂O2O，“如果有一天我发现美国市场已经没有了认同百度价值”，不排除要从美国退市回A股。

与当年的O2O类似，社区团购同样是典型的“中国特色”产物，目前依然处在烧钱换规模的高速发展阶段。巨额亏损的团购业务不仅难以增加公司的想象力，反而会让更多的投资者望而却步。

另一方面，由于众所周知的原因，团购的数据也存在一定的外部性。由于团购业务面临的社会压力，一旦亏损数额被坐实过大，或许会面临公共关系与政府关系的双重风险。

生鲜电商：扎堆上市

相比于巨头们对于团购业务数据的“遮遮掩掩”，在线生鲜零售企业却已经迫不及待准备上市。6月9日，叮咚买菜、每日优鲜同日在美提交了招股说明书，争夺中国在线生鲜电商上市*股。

与扎堆上市相对应的，则是伴随着社区团购野蛮生长，生鲜零售战场不断增长的“不确定性”。

媒体报道，多多买菜、橙心优选的日订单量在去年都超过千万，美团峰值则突破2700万件。千万级的日订单量对于前置仓模式而言是难以想象的，实际接近后者月订单量的规模。

而在2021年，美团、拼多多、橙心优选、兴盛优选的GMV目标分别为2000亿、1500亿、1000亿与800亿。相比之下，“每日”与“叮咚”在2020年GMV总合仅为206亿元。

根据“每日”与“叮咚”招股说明书显示，在去年疫情期间，两者销售毛利被推升到高点后，处于持续回落的状态。每日优鲜、叮咚买菜毛利率分别从2020年一季度30.23%、26.66%连续四个季度回落，下滑至2021年一季度的12.35%、18.92%。销售净利率亏损幅度更是从11.52%、9.39%扩张到了36.42%、39.89%。

除了线下整体零售氛围回暖等因素外，社区团购成为加剧前置仓模式利润率下滑的重要原因之一。

相比于生鲜电商，通过把网点开到居民楼下，社区团购省去了大量的中间环节成本，不仅将许多爆品价格做到几乎全渠道*，还省去了用户前往线下商场的通勤时间成本。相比于前置电商，它的生鲜价格更优惠；相比于线下折扣店，团购取货更方便。

“社区团购用新的快消品模式打法，穿透了价格体系，对所有正常毛利的渠道都是一种冲击。线下大卖场、前置生鲜电商都属于其中。”有零售观察人士曾对品玩表示。

不过，相比于社区团购市场份额的增长，上述人士更加关注购物习惯的改变。“团购+冰箱”的冷链接力方式，本质上是大幅降低了用户对于配送及时性的需求。

由于前置仓模式的沉没成本较高，对于规模有较高的要求。一旦消费习惯场景变窄，实际上变相降低了在单一社区中，及时配送的规模天花板，进而直接打击了前置仓模式成立的底层逻辑。

招股说明书显示，“每日”与“叮咚”的履约费用率为25.7%、35.7%，其中过半都是前置仓储和配送带来的压力。以此计算，如果在当前的订单量情况下，公司毛利率至少要翻倍才能达成盈利。

另据开源证券研报显示，“每日”与“叮咚”的平均客单价为95元、66元，如果在要维持目前毛利率不变，即便按照每单5-7元固定物流综合成本，在现有市场条件不变的情况下，也需要2.8-3倍的订单增量才能保持盈亏平衡。

在较高的增长压力下，生鲜电商需要更多的融资。毕竟，团购平台在拼规模流量，生鲜电商也需要筹集弹药来抵御价格竞争。在生鲜战争的巨大不确定性下，投资人需要有变现通路。

毕竟，只要游戏没有结束，就有足够的故事可以去讲。

在这场似乎无止尽的在线生鲜战争中，双方的基本盘都非常明显。前置仓电商面向一线城市白领阶层人群，对价格不敏感、对时效要求高；社区团购面向下沉市场与家庭主妇，有着严谨的家庭生鲜管理能力或对价格敏感。