博纳上市：电影行业「表演式」回暖？

作为“中国内地影视*股”，博纳在2010年便赴美上市，但彼时美国市场因米高梅的破产对电影行业敬而远之。上市首日，博纳大跌22.6%，后期市值最高也仅停留在数十亿元。

博纳创始人于冬曾多次表达强攻纳斯达克的遗憾言论，2016年，他选择将博纳私有化。博纳私有化时市值为65亿元，而此时大洋彼岸A股科创板上市的华谊兄弟和光线传媒，市值已然高达382亿元和373亿元。

从私有化开始，回A上市一直是博纳的心结，但总是碰不上好时机。

2017年9月，博纳首次提交A股上市申请，但国内行业政策与环境已经开始转冷，再次将博纳置于尴尬境地。审核中止和漫长等待，让原计划3年上市变成5年马拉松长跑，途中一波三折，直到今年7月底，A股上市终于过会。

博纳的上市起伏，基本反映了内地影视近十年的行业波折。

5年“影视寒冬”以来，影视行业从政策、市场、监管、疫情等各个面向均受到了不同程度冲击。艾媒数据显示，中国影视行业投融资金额在2017年达到顶峰，为270.1亿元，随后融资金额与数量均呈下滑趋势，到去年投融资金额仅为46.2亿元。

疫情3年以来，旅游、航空、消费等行业都曾有过回暖，只有影视一直在谷底，几近被人遗忘。直到一些新迹象出现。

7月18日，商务部等27部门联合印发《关于推进对外文化贸易高质量发展的意见》，其中明确提到“积极支持符合条件的文化贸易企业上市融资”。

随后两周内，站在上市门口的企业被接连放行：柠萌影业通过港交所聆讯、博纳A股过会、乐华娱乐通过港交所聆讯。

关于政策出手相救，市场上出现两种声音，一些人觉得终于守得云开，行业开始释放利好信号，但也有人品出见底的意味，感慨影视行业已经无法靠自身力量回血。

去年年末，中国金鸡百花电影节开幕式上，于冬曾说：“现在影视公司上市比登天还难。向市场拿钱，是我们行业的*生存之道 。”

以前，国内影视公司拿钱并不难，门槛低、路子野，各路老板手握钞票抢着投资。

现在，一位从业7年的制片人宋逸飞告诉36氪，“电影行业基本50%的市场没有了，过去的游资和热钱也没有了，所有人抢最后两三百亿市场，没什么可玩了。”

安全的主旋律

博纳上市消息一出，还是让很多投资者激动了一把——是不是回暖信号？要触底反弹了？

宋逸飞根据自己对行业的了解，觉得都不是，“博纳上市，和行业没什么太大关系”。

从博纳业务发展来看，主投影片从港片到主旋律影片，基本盘发生了很大变化。主投影片类型的转向背后，博纳在公司发展和政策导向中间找到一种平衡，作为头部电影发行公司，这种平衡足够“安全”，是最重要的事情。

“做主旋律商业片的发行公司，国内资本市场一定会给你留一个位置，博纳扮演好这个角色就行了。”宋逸飞说，这很现实。

来源：博纳影业招股书

从博纳8月1日递交的招股书来看，今年上半年，博纳影业营收14.73亿元，同比增长81.89%，净利润为2.36亿元，同比暴增783%；去年博纳营收31.24亿元，同比增长94%，净利3.56亿元，同比增长89%。

主旋律电影《长津湖》系列是支撑业绩的关键一笔。*部《长津湖》在去年国庆档上映，以 57.75 亿元的票房成为中国影史票房冠军及 2021 年全球票房亚军。第二部《长津湖之水门桥》在今年春节档上映，票房40.6亿元。

仅《长津湖》一部电影，便贡献了博纳去年近七成收入。招股书显示，《长津湖》制作成本约8.63亿元，截至去年年底，为博纳带来累计21.66亿元收入，其中6.69亿元为剩余应收账款。

来源：博纳影业招股书

博纳在招股书中指明，公司的“山河海三部曲”和“中国骄傲三部曲”等，“已经成为中国主旋律电影商业化运作的成功范本”。

主旋律电影吸走行业越来越多投资和精力，背后是复杂的结构性问题在影响，传导到前端，就是追求“安全”和“确定性高”两个要素。

被规训的不止头部企业博纳，想在这一行生存，就没人能幸免。制片人孟希经营着一家体量不大的影视公司，同样将重心都放在了小型主旋律项目身上。

“能谈到一些地方省份的扶持资金，风险就小了很多，北上之外的二三线城市，都有针对文旅的红色项目开发。”孟希说，“商业项目大概率赔钱，我们这样算不上大赚，但最起码能回本。”

“主旋律”是不约而同、不言自明的选择，是个人决策，更是多重因素下的集体选择。

除了导演贾樟柯今年7月的一次偶然发声——他在采访中直言“不能把中国电影做成主旋律专卖场”，其余更多时候，沉默才是行业的默契。

博纳要上市，宛如一个隐喻，折射出这场哑剧的高潮。

一边倒闭，一边建

7月26日，电影《独行月球》还未正式上映时，官方发布了一则《关于抵制偷漏瞒票房行为的声明》。

这类声明在过去并不多见，孟希观察的结论是“最近影院偷票房行为越来越多了，尤其是二三线影院，经营状况很糟糕，一年可能就靠这一两部大片票房来覆盖一个影院的成本”。

“偷票房”的手段，主要指影院出票不走正常的票务系统，比如收钱之后手写出票，由此票款得以不计入结算系统。

孟希接触的很多二三线影院都选择铤而走险，以通过一部大片榨取更多灰色收入，“越是小城市院线，主要收益就越依赖大档期，如今大档期的影片都没几个了，自然大面积倒闭或试探规则边界”。

来源：拓普数据，中金公司研究部

讽刺之处在于，近五年虽然电影行业持续收缩，影院数量却在持续扩张。

一份公开数据显示，2011年，全国影院仅1820家，这个数字年年攀升，在去年达到11484家，翻了6倍之多——几乎未受消费大环境衰退丝毫影响。其中，北京东西城区、上海徐汇及黄浦区，这四个2011年全国范围内影院最密集的地区，此后十年每平方公里影院数量依旧增长了70%。

这样的情况在博纳招股书中同样得到了体现。

招股书指出，截至去年年末，博纳已在北京、上海、杭州、宁波、重庆等城市投资建成并管理 101 家五星级标准现代多厅影城，银幕总数 841 块，并称在全国重要电影票房市场完成初步业务布局。其中，疫情三年间，博纳的影院数增加了22家。

而且博纳仍将继续扩建影院版图。招股书显示，博纳预备将所募资金中的2.09亿元投入电影院项目，投向在北京、重庆、南宁、宁波等地在内的10所影院。

“对博纳而言，持有足够多的影院，是从流通角度上跟资方市场有话可讲，中小型影院都倒闭了，市场悉数向头部靠拢，今后基本是大型国有混改企业把控。”宋逸飞说。

然而从业绩来看，影院业务在很大程度拉低博纳整体毛利率。

2019年，博纳影院业务营收11.57亿元，毛利率达15.08%，而2021年，博纳影院业务营收8.58亿元，占比27.49%，但毛利仅为1472.17万元，占比1.18%。

荧幕数量持续上涨，在行情好的时候，增长曲线可以和同步上涨的观影人次挂钩，为市场蓬勃作注脚，产业链上下游像一同坐上了电梯，闭着眼也能持续向上。

但当电梯门开，外面世界换了天地，此前过度膨胀的影院市场，不得不面对观影需求下降、高昂运营成本的双重现实打击。

来源：中金公司研究部

中金的最新报告显示，今年上半年，观影人次4亿次，同比降低41.6%，值得注意的是，人次降幅已经高于票房降幅的37.7%。相比于票房可以通过涨价调节，“人次”更能反映大众对电影的真实消费需求，“人”的流失也更为致命。

此外，报告显示，上半年放映场次首度出现负增长，为五年来新低，但上座率仍然持续走低至6.5%。中金判断，影院关闭、影片供给不足共同导致观影需求下滑。

影视没有拐点？

“可以看一下影院的设备供应商的日子，很说明行业问题。”宋逸飞说，“RealD是全球重要的3D放映系统，大量3D影片专利都是RealD开发出来的，但现在RealD基本处于半解体状态，因为后期它没有像杜比和DTS一样向多媒体设备上转型。”

早在2014年时，就有媒体指出影院增长速度和票房增长速度出现倒挂，前者高达38%，而后者已经降至27%，当时不少从业人士提出“影院泡沫”。

过往十年，高速城市化下，影院作为配套设施是商业地产扩张的必选项。而随着地产行业放缓，影视行业受阻，影院资产重组已经在进行中。

7月6日，横店影视宣布收购上海星轶影院100%股权，交易价格不低于30亿元。这是2017年大地影院收购橙天嘉禾以来，*的院线收购事件。据中金测算，本次收购对应的单影院收购价格约为2300万元，而以往快速扩张期时，该数字近1亿元。

单现在的市场对大鱼吃小鱼的故事并不买单。即使收购后横店影视有望跃升国内第二大院线，市场情绪对此仍旧消极——5日当天，横店单日大跌近9%。

疫情是市场预期短时间内看不到拐点的因子之一。从未有一个行业，像电影这样受疫情影响程度之深。

“新冠会持续变异，因此会造成持续性周期，周期进而影响电影档期选择更加不稳定，制片方承担更大风险；另一方面，即使对地产商降低房租，院线也在面临严重的现金流问题，最终，到片方的分账周期正在变得越来越长。”宋逸飞如此解释新冠对行业模型的影响。

“当然，前端逐渐出现了相关金融政策支持，但目前看，最后可能也只是少数人的蛋糕。”宋逸飞说。

此外最本质的，还是电影行业底层逻辑没有变。“整个行业依赖版权通道，没有自我造血能力，当资本市场没法持续输血，行业便朝不保夕，头部视频网站的资金支持也杯水车薪。”

以博纳为例，其近五年归母净利润分别为1.99亿元、2.64亿元、3.15亿元、1.9亿元、3.6亿元，除2020年以外，净利稳步提升，但在单部影片就耗资数亿的电影行业，这样的利润水平并不足以持续运转起自身的现金流齿轮。

对于影视行业的未来走向，互联网大公司投资部也在用实际行动给出自己的判断。

8月5日，陪跑华谊兄弟11年的腾讯首次减持，根据公告，腾讯作为第二大股东，持股比例已从7.9%下降至5%以下。由于持股比例降至5%以下，意味着腾讯以后减持将不再受到限制。

要知道，即便是寒冬五年，腾讯也一直给予华谊兄弟支持，情况最艰难的2020年，华谊兄弟曾发布定增预案，发行对象中腾讯依旧在列。

一个行业遇到危机、衰退，都不罕见，最可怕的，是企业面对危机难以发挥主观能动性，可以腾挪的空间一再缩小，真正的回暖便遥不可及。

（应受访者要求，孟希、宋逸飞为化名）

【本文由投资界合作伙伴36氪财经授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】如有任何疑问，请联系（editor@zero2ipo.com.cn）投资界处理。